數說中報 | 房企毛利率下行與主業回歸之困

觀點指數 房企陸續公布的中期财務報告顯示，後疫情時代企業的經營活動基本恢復正常，絕大部分實現了營業收入與利潤的雙增長。但整個行業出現了十分明顯的毛利率下降的趨勢，而且物業出租管理等其他非地産開發銷售業務毛利率明顯好于主業。

可以看到，部分房企收縮了房地産開發銷售業務。

無論是市場表現還是土地大方向，都傳遞了一個信息，毛利率下行已成定勢，並且短期内回升無望。

整體歸結于土地價格上升以及房企摒棄傳統的高杠杆盈利模式，房地産行業回歸過程中難免會犧牲利潤空間，布局多元化逐漸成為提高利潤與融資能力的重要途徑。

房企營收回彈，整體毛利率下行

整體而言，中型房企營業收入呈現擴張态勢，利潤分化較大，但毛利率明顯下降。

從會計角度而言，毛利率是最難以操控的盈利性指標，直接反映房企的拿地與資本化管理能力。

數據來源：Wind，公司公告，觀點指數整理

此次研究的樣本房企，規模主要集中在400-3000億範圍内，且跨度較大。目前公開的房企業績公告顯示，2021上半年多數實現了營收和歸母淨利潤的增長，但結算毛利率呈現明顯下滑趨勢。

根據目前樓市調控走向，預計下半年房企毛利率仍将繼續下降。一方面是因為土拍價格仍舊有上升拉力；另一方面是拿地成本上升與銷售收入保持平抑，也造成毛利率下行。

除上述直觀因素外，房企對融資成本的敏感度也變得更加強烈，這一方面是因為“三道紅線”融資監管新規造成了很大的降檔壓力，另一方面是融資成本開始對毛利率産生越來越大的影響。

與此同時，房企融資出表等需求也變得更加強烈和迫切，負債規模降低勢必會損害一定的規模收益。

毛利率維持25%左右，物業銷售收入繫毛利增長點

自2018年中報後，樣本企業的毛利率存在較大波動，整體呈現下降趨勢。2021年中期的毛利率主要集中在20%-30%區間，相較2020年末下降明顯。

其中，對比2018年中期，雅居樂集團與建業地産的毛利率下降20個百分點。

數據來源：公司公告，觀點指數整理

觀點指數以建業地産2021年中期業績為例，分析中型房企的财務特征。主要是該企業資産規模在樣本企業中居于中位，且符合營收與利潤雙增長，但毛利率下降的特性。

公告顯示，2021年上半年，建業地産實現36.38億元的毛利，較2020年同期增長17.8%，今年中期收益達到203.57億元，同比增長了56.4%，很明顯主營業務增長幅度更大，這也是當前毛利率下行的最直觀原因。

在銷售收入端，建業地産主營業務類型基本代表着當前國内房企的盈利模式，主要包括物業銷售收入、租金收入、酒店經營收入以及項目管理收入。在銷售成本端，建業地産由去年同期的99.30億元上升至167.19億元，增幅超過68%，主要由于結轉面積增長所致。

除了上述夾心現象外，去庫存戰略中的降價等促銷手段同樣會損害毛利空間。其中，來自物業銷售的毛利率在當前下行環境下最為敏感，也解釋了“營收利潤雙增長，毛利率下行”的現象。近期，多家管理層反復提及增值服務質量，在毛利率下行期，多元化服務不失為一種擴寬利潤空間的渠道。

要關注的是，仍然有一些房企頂住了壓力，毛利率表現亮眼。寶龍地産作為樣本中體量最小的企業，在财務尤其是毛利率方面卻是可圈可點的，近年來毛利率保持在高位且平穩的水平，2018年H1為 37.76%、2019年H1 為38.79%、2020年H1 為37.06%、2021年H1 為35.18%。

不同于其他樣本企業，上半年寶龍地産的利潤為50.77億元，增幅超過收入，且歸屬于公司股東的淨利潤增長超過70%。

在銷售收入端，寶龍地産主營業務包括物業銷售收入、投資物業租金收入、提供商業運營服務及住宅物業管理服務收入、其他物業開發相關業務收入。

和其他樣本企業一樣，寶龍地産的物業銷售收入是主要增長力，上半年交付的收入為184.21億元，同比增長20.7%，其他增值服務的增長比例在15%-60%區間，保證了足夠的毛利增長。

銷售成本主要涉及物業開發相關的直接成本，包括土地使用權成本、建築成本、裝修成本及其他成本。上半年銷售成本約為134.38億元，同比增長24.3%，低于收入端的增長幅度。

毛利率下行不可逆，回歸實業如何緩解融資壓力？

在影響房企毛利率的核心要素中，土拍和銷售價起着決定性作用。

土地拍賣價格自2016年的大面積棚改貨币化安置開始，便提升明顯，高價拿地成了常态；2018-2019年中央開始加強調控，房企拿地的價格有所穩定但依然居于高位；2020年，全國各地都在從嚴調控。

今年2月份出台了住宅用地集中供應的新規，初衷是通過加大住宅用地供應量，穩地價、穩房價、穩預期、降低土拍整體溢價率。今年3-6月，部分地區出現搶房的現象，預計更嚴、更密集的樓市調控只是時間問題。在房住不炒大背景下，樓市對銷售價格的預期在限價背景下變得更為保守和謹慎。

觀點指數認為，毛利率下行的壓力将會持續很長一段時間，甚至成為一種常态。

任何一個行業如果希望實現長期穩定的發展，就不能依靠暴利模式。短期來看，房地産行業毛利率回落，資本市場冷卻，長期會讓行業的風險更合理，經營更加標準化。

在地價居高，同時銷售端繼續限價的大背景下，成本上升，房企的綜合毛利率将在較長時間内走低。此外，房屋回歸居住屬性已是明确、清晰的趨勢，也即房地産行業無法再靠加杠杆無限擴張。

曾經被資本市場與投資者追逐的房地産正在擺脫“金融”外衣，目前許多房企，如龍湖集團、中國海外發展、旭輝控股集團等，已經逐漸轉向管理紅利的模式。

不過，房企回歸實業模式正面遭遇的最大困難便是再融資能力不足。回到目前的市場表現上，在“三道紅線”融資新規與“40%拿地銷售比”背景下，整體行業依舊面臨着債務壓降與去化的壓力。另外受銀行貸款集中度“兩道紅線”的監管影響，房企的銷售回款拉長，加上樓市調控（限購、限價）等因素的綜合影響，項目銷售利潤率預期下滑，由此導致高周轉類房企普遍都有降低融資成本的強烈訴求。

目前不少房企都開始通過大宗貿易類的融資降低融資成本，本質上來說，多元化布局，如科技、商貿類企業，在當前融資環境下也可以取得比房地産開發企業更低成本的融資。放到實際企業活動來看，房企融資就要通過非房主體來實現。非房主體的融資目前已成為大部分房企多元化和多渠道融資中不可或缺的一部分。

在具體表現形式上，房企積極開展文旅、健康、養老、農業、醫療、新能源及科技等多元化業務，通過這些非房主體的金融活動間接為地産開發業務融資。還有一種常見的情形是利用關聯方承接自身一些地産業務，比如開發商指定的總包施工單位、材料供應商等，這些非房主體的保理、融資租賃、供應鍊ABS等方向的融資也為房企的表外融資有所貢獻。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。