原報告 | 違約事件頻發,地産債是否還值得信賴?

观点指数研究院

2021-08-23 16:40

  • 信貸緊縮的環境下,多家房企債務違約,表内數據體現出來的财務結構不足以清楚地“避雷”,為此依托模型測算房企包含表外融資的“真實”杠杆水平變得尤為必要。

    觀點指數 2021年2月2日,華夏幸福發布公告稱,公司及下屬子公司未能及時償還合52.55億元債務,其中包含信托貸款、銀行貸款等債務,未涉及債券、債務融資工具等産品。

    同月26日,華夏幸福子公司 CFLD(Cayman) Investment Ltd.公告稱發生債務違約合34.24億元債券,該筆美元債券由華夏幸福提供無條件及不可撤銷的跨境連帶責任保證擔保,但實際華夏幸福並沒有履行清償的責任。

    截至2021年7月30日,華夏幸福累計未能如期償還債務本息合計815.66億元。

    無獨有偶,7月8日,藍光發展發布特别風險提示公告,因受宏觀經濟環境、行業環境、融資環境疊加影響,流動性出現階段性緊張,加之部分金融機構提前宣布到期,導致公司及下屬子公司到期未能償還的債務涉及本息金額為24.84億元。

    截止2021年8月2日,藍光發展累計到期未能償還的債務本息合計159.97億元。

    自2020年7月以來,多數地産企業先後公告實質性違約或展期,其中包括泰禾集團、三盛宏業、華業資本、福晟集團、協信遠創、華夏幸福、中國泛海以及藍光發展,均為民營企業。

    房企銷售穩增,但融資受限

    整體來看,地産行業銷售平穩,但融資受監管限制。根據國家統計局數據顯示,2021年1-6月,全國商品房銷售額總計10.64萬億元,較2020年同期增長30.7%,,疫情後房企銷售恢複迅速。

    數據來源:國家統計局 觀點指數整理

    從房地産開發投入資金來看,2021年1-6月,地産企業本年實際到位資金18.92萬億元,較2020年同期增長12.7%,同樣較為平穩。從表中可以看出,今年投資資金來源與去年同期相比有了明顯變化,其中國内貸款下降了4%,自籌資金下降了2%。相反,定金及預付款上升了6%。

    可以看出,由于2020年7月“三道紅線”實施後,房企融資縮緊,國内貸款受限的情況下多數房企依靠多發工程款以及建安費用等承兌彙票維持周轉。

    2021和2020年1-7月地産行業本年投資資金來源占比

    數據來源:國家統計局 觀點指數整理

    “三道紅線”下的債務表現

    當前“三道紅線”監管切實限制了房企的融資供應鍊,在此環境下,對于依靠債務推動生産的地産行業,需要重點關注房企的債務結構以及周轉水平。

    觀點指數以13家2020年末銷售額排名靠前的企業為重點觀察樣本,其中中海、招商、世茂等5家房企在綠色檔。有7家企業剔除預收後的資産負債率高于70%,處于黃色檔,中國恒大觸及三條紅線。

    數據來源:企業公開資料 觀點指數整理

    這3個指標從負債端對企業的杠杆水平進行監測,但反映出來的問題各不相同。

    剔除預收賬後的負債率更能反映企業在銷售不利環境下暴露出來的信用風險敞口,這項指標從結果來看也是最難達標的。

    而短期償債比更注重企業的短期償債能力,相對較容易達標,房企可通過加快資金回籠、适度調整債務結構等方式,增加貨币資金和減少短期有息負債,以快速改善财務情況。如不少房企借助各大營銷節點加大營銷和折扣力度,促銷售、抓回款,最終成功降檔。

    淨負債率是較為重要的一項指標,當企業該項指標超過100%而不及時壓低負債規模,則有很大的可能引發債務違約風險。

    貼近房企“真實”的杠杆水平

    房地産是資金密集型行業,能夠有效降低财務杠杆、優化合並報表的“明股實債”一直都是房企重要的融資手段之一。

    明股實債主要是指明面以股權形式實際出資,而目的是獲得固定收益及遠期本金前提下有效退出的投資方式,交易結構的SPV主要包含資管計劃、信托計劃和私募股權基金。因此為了更貼近企業的真實杠杠水平,必須考慮表内的潛在負債壓力。

    這里用近三年的平均淨資本以及當年的少數股東損益占比,倒推真實的少數股東損益,觀察其與近三年平均少數股東權益之間的差異,判斷各企業的潛在負債規模。

    觀點指數模型測算,恒大或有546.24億元潛在負債沒有披露在财務報表中,占2020年末有息負債的7.6%;中海132.63億元,占比6.74%;碧桂園94.55億元,占比2.9%。從結果看,潛在的負債規模相對于各家企業的有息負債占比較小,對淨負債率結果無明顯影響。

    數據來源:wind、企業公開資料 觀點指數預測

    注:假設推導數據,與真實或有出入。

    為了更貼近房企的真實杠杠水平,需要進一步考慮表外融資工具,如通過非並表企業進行融資。對于這部分債務,觀點指數用權益銷售比和權益貨值比,加權平均确定權益比例後更新有息負債。

    新的淨負債率如表所示,此前淨負債率沒有觸及100%的多數房企,在考慮了明股實債以及表外融資等潛在債務後,過半數超過了監管的要求。因此,從負債端(含表外)的主體風險考慮方面,應當盡量規避表内外債務比例過高的企業債券。

    數據來源:企業公開資料 觀點指數預測

    注:表内外潛在淨負債率為假設推導數據,與真實或有出入。

    資産狀況和周轉水平分析

    從資産質量看,重點關注各企業的土儲去化周期情況。數據顯示,保利地産賬面資産厚度情況較優,2020年底有5倍,中國恒大較低,僅有1.9倍,其它保持在2-4倍的穩定水平。

    此外,以“拿地金額/銷售金額”的離差量化分析房企的投資策略。在假設平均值為最優拿地策略的情況下,偏差越大的房企會有更積極的戰略規劃,不過這也會帶來更大的資金壓力。結果看來,世茂集團偏離均衡水平最大,達17.27%,其次是融創中國、綠城中國、中國恒大等,這些企業有可能面臨銷售回款差,資金周轉不佳等問題。

    來源:公開資料 觀點數據整理

    備注:土儲去化周期=全口徑土儲貨值/全口徑銷售額

    綜合來看,中國恒大、綠城中國、融創中國3家企業的杠杠以及周轉水平在13家房企中表現相對較差。藍光發展違約的原因除了自身債務結構問題外,還包括大量債券在短期内集中到期,而自身融資又受限。

    截至8月17日,中國恒大有306.47億元債券在一年内到期;世茂集團145.74億元;融創中國110.31億元。可以加強促銷力度,加速存貨商品變現,避免集中兌付風險。

    數據來源:wind 觀點指數整理

    在考慮企業信用風險時,除了量化的指標外,也應該考量政策的影響。8月18日,人民銀行、發展改革委、财政部、銀保監會、證監會和外彙局聯合發布《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》(以下簡稱《意見》)。

    《意見》從完善法制、推動發行交易管理分類趨同、提升信息披露有效性、強化信用評級機構監管、加強投資者适當性管理、健全定價機制、加強監管和統一執法、統籌宏觀管理、推進多層次市場建設、拓展高水平開放等十個方面,對推動公司信用類債券市場改革開放和高質量發展提出了具體意見。這也意味着對房地産企業發債的合規性要求更高,未來的債券融資之路需要更加審慎。

    原報告 | 敏于數,追本溯源,解讀地産深層次脈絡。笃于行,揭行業整體發展規律。

    撰文:劉忠勁    

    審校:歐陽穎



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