原報告 | “第三方”之痛，長城物業如何破圈？

觀點指數  2021年，提交招股書的物業服務企業絡繹不絕，上市潮再度迎來井噴期。

總體來看，遞表的企業多以中小型為主，驅動力除了近年物業服務行業的資本價值顯著提升外，或許還與港交所上市盈利新規有關。

在芸芸企業中，國内規模相對較大的第三方物業服務企業長城物業集團亦在6月向港交所遞交了招股書。據招股書披露，長城物業集團成立于1993年。截至2021年3月31日，在管總建築面積為1.146億平方米，合約管理總建築面積為1.528億平方米。

需要關注的是，盡管長城物業集團規模可觀，但是自2014年物業服務企業開啟獨立資本化路途以來，已經過去五年之久，行業的投資、發展邏輯亦悄然改變。

資本市場對物業服務行業穩定性、空間前景與發展潛力有所偏好，尤其集中在發展潛力上。而觀察長城物業集團披露的招股書數據，可以看到模擴張速度逐漸下降、毛利率長期在低位徘徊，難掩第三方物業的局限性。

成長性看弱，第三方局限性明顯

據招股書披露，2018-2020年，長城物業集團實現營業收入分别為24.04億元、28.1億元、30.4億元，2019年營收增幅16.9%，2020年則為8%；實現年度利潤分别為7137萬元、1.34億元、2億元，2019年和2020年的增速分别為88%、54%。

數據來源：招股書、觀點指數整理

據觀點指數此前統計，2019年42家上市物業服務的整體平均營收增速為42.21%，2020年這一指標為18.99%。對比之下，長城物業集團營收增幅遠低于行業平均值。

毛利率方面，長城物業集團2018年至2020年的毛利率水平為16.97%、18.33%、21.01%，毛利率逐年提升，但放眼上市物業企業，長城物業集團的盈利水平並不出衆。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

以2020年物業服務企業毛利率數據來看，長城物業集團的毛利率位于行業尾部。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

淨利率面臨同樣的狀況，長城物業集團2018年至2020年淨利率為2.95%、4.77%、6.82%。亦處于行業低位。

與市場上大部分物業服務企業相類似，作為勞動密集型企業，長城物業集團的服務成本一直高企，近三年成本比0.83、0.82、0.79。而服務成本中最高的一項為人工成本，近三年占總服務成本的33.2%、34.5%、35.5%。

對此，長城物業集團于招股上解釋，服務成本的百分比上升，主要歸因于業務擴充、工資上漲及企業全力透過減少對第三方承包商的依賴，同時增加自身雇員提供的服務數量所致。

數據來源：企業招股書、觀點指數整理

随着科技與物聯網的發展，如何通過引入技術實現降本增效與提高用戶體驗，是近年來物業服務企業戰略發展的重要内容。

目前市場上物業服務企業都不同程度地在科技研發方面增大投入，實現降本增效，達到優化成本結構，釋放利潤空間的目的。

數據來源：企業招股書、觀點指數整理

而從長城物業集團招股書看，盡管仍未披露IPO募得款具體用途比例，但觀察以往數據發現，長城物業集團仍然沿襲了過往物業服務企業的發展邏輯：擴大在管面積-開展多樣經營業務，利潤增長主要依賴如社區增值服務等高毛利服務，對科技投入以及成本管控方面的重視程度不高。

收入結構彈性不足，規模增長受阻

淺析長城物業集團營收增速相對較低的原因，或許可從其收入結構管中窺豹。

據招股書披露，長城物業集團收入構成可以分為四大類，分别是物業管理服務、地産開發商增值服務、社區增值服務以及專業服務。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

具體收入占比上，2020年四大業務占公司總收入的比重如下：物業管理服務占78.2%、地産開發商增值服務占3.9%、社區增值服務占10.7%、專業服務占7.2%，而2019年上述指標比例分别為79.6%、4.6%、10.3%、5.5%。

據觀點指數此前研究，目前市場上的物業服務企業的增值服務與公司總營業收入的平均比值為35%左右。對比之下，長城物業集團依靠基礎物業費的收入占比高達78.2%，收入結構較為單一，且地産開發商增值服務2019年、2020年甚至出現了負增長。

換而言之，長城物業集團的營收規模提升主要依賴于基礎物業管理，但從在管面積增長情況來看，項目拓展上亦面臨一定壓力。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

招股書數據顯示，2018-2020年，長城物業集團在管面積分别為0.84億平方米、1億平方米、1.09億平方米，最近兩年新增在管面積為1692.7萬平方米、806萬平方米，2020在管面積增速僅為7.95%，而2019年該項指標為20%，這或許是導致長城物業集團2020年營收增速腰斬的主要因素之一。

同期合約面積為0.98億平方米、1.33億平方米、1.53億平方米，每年新增合約面積為3530萬平方米、1988.7萬平方米。值得注意的是，2021年第一季度，長城物業集團的合約面積甚至出現了負增長，第一季度合約面積較2020年末減少了29.1萬平方米。

這亦體現出了即便身處第三方物業前列，但長城物業集團的項目拓展局限性顯著。由于沒有關聯房企進行直接項目輸送，長城物業集團的項目拓展完全依賴于收並購和參與招投標，加大了面積增長的不确定性。

市場競争力較低，亟須突破

此外，長城物業集團近幾年在物業服務行業的收並購動作頗少。

招股書數據顯示，2018年至招股書最新披露期，長城物業集團僅通過收購獲取了1個訂約項目，面積為35.4萬平方米；獲取了2個在管項目，對應面積為35.4萬平方米。

數據來源：招股書、觀點指數整理

細看長城物業集團終止面積情況可以發現，近年面積增幅不高與丢盤程度亦有關聯。可以看到，除去2019年終止項目僅256.1萬平方米以外，2018年和2020年終止面積分别614.1萬平方米、800.4萬平方米，占新訂約面積約50%。

若以合約面積/在管面積來體現物業服務企業的業績釋放潛力，預測企業未來的規模增長情況。可以看到，暴露了長城物業集團作為一家獨立物管公司的“短闆”：2018-2020年長城物業集團該的比值分别為1.16、1.31、1.40，與目前已上市及公開披露招股書的54家企業數據做比對，後者整體處于1.0-2.2之間，平均值為1.65。

于2018年、2019年及2020年以及截至2020年及2021年3月31日止三個月，長城物業集團整體平均物業管理費分别約為每月每平方米1.9元、1.8元、1.8元、1.7元及1.8元。

對比規模相近的華潤萬象生活、永升生活服務近兩三年的平均物業管理費都在2.28-2.91元/平方米/月。

一般而言，有關聯方的企業，有穩定的項目交付，而且新樓盤平均物業費亦相對較高。長城物業集團作為第三方物業企業，缺少穩定新盤來源，舊樓盤在運營成本、平均物業費方面相對劣勢，難以拔高企業盈利水平。

除此之外，雖然在管規模長城物業集團在行業中相對靠前，但值得注意的是，目前長城物業集團在管項目達到708個，以此計算單個在管項目面積約為16萬平方米，以小項目居多。

數據來源：招股書、觀點指數整理

而在主動招投標市場方面，長城物業集團表現則較為積極，中標率有逐年提升的趨勢，但整體來看仍處于較低位，市場競争力仍有待提高。

總體而言，長城物業集團在規模、成長性、盈利能力等指標在行業中表現均不算出彩。近年物業服務企業大規模上市，企業間“内卷”已悄然出現，二級市場上有“背景”的物業股居多，獨立第三方物企鳳毛麟角，其中以住宅為主的中奧到家，由于成長性不足導致業績不佳的結果已經顯現出來，目前市盈率（TTM）為4.3倍，在行業吊車尾。

同時，與另一家第三方物企新大正不同，長城物業集團2020年物業管理收入中，有65%收入來自住宅物業，主賽道仍是以住宅為主。當下物業行業住宅市場競争加劇，長城物業集團未來在住宅業态的的收並購、規模增長方面恐面臨較大壓力。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。