原報告 | 富力空港物流園的黑石案例

觀點指數 富力地産于早前宣布，拟以44.1億元出售廣州國際機場綜合物流園70%股權，交易對方為黑石集團。

具體交易細節涉及3個目標公司的股權轉讓，目標公司分别持有該物流園的物業，均為富力地産全資子公司。

交易完成後，廣州國際機場富力綜合物流園由黑石持股70%，富力保留存續公司30%股份，並分享存續公司利潤，但不再将項目並表。

根據黑石方面的消息，收購完成後，黑石在中國的物流投資組合将擴張約三分之一，物流倉儲總面積将達到5300萬平方英尺，遍布中國23個城市。

富力對于降負債的需求成就了黑石在内地物流地産領域的重要機遇，而黑石接手該園區後，預料會在穩固主要租戶前提下，運用本地運營團隊提升園區整體出租率，着力提升長租客的占比，並與富力合作開發剩余土地。

困局與機遇，富力和黑石的交集

富力是“三條紅線”監管下踩線紅檔的企業之一，李思廉曾在去年提到“可能出售一些重資産項目，從長遠減輕負擔”。

本次出售，顯而易見是對債務問題的一次緩解。

截至2020年三季度末，富力的負債合計1144.11億元，有息負債規模較一季度下降了約242億元。淨負債率已同比下降至166%；資産負債率下降至約80.37%；若剔除預收款，其資産負債率或降至70%左右，可見管理層對于降債務的努力。

富力有降負債的壓力，黑石亦有加碼物流地産的動力。

自2013年起，黑石就在中國市場布局物流地産，並作為其在中國投資的重點方向。而今年的疫情加速了線上零售、生鮮電商的發展，也促使黑石更加重視物流地産的收購。況且，本次所收購的物業在市場上較為稀缺。

廣州國際機場綜合物流園，圍繞大灣區重要交通樞紐白雲國際機場進行建設。園區距離廣州白雲機場僅15公里，能夠實現3小時覆蓋整個珠三角，是粵港澳大灣區内最大的城市物流園區，因此該園區在區位上具備一定的優勢。

數據來源：三大機場公布，觀點指數整理

2020年1月至10月，白雲機場的旅客吞吐量約3389.8萬人次，貨郵吞吐量則為140.79萬噸，疫情防控的常态化使得白雲機場的客貨流轉恢復相當快。

大形勢看，國家對于粵港澳大灣區的政策傾斜、RCEP的簽訂，再加上機場的三期擴建工程已在今年9月27日開工，這都有利于白雲機場提升作為國際交通樞紐的地位。

從項目成熟度看，該物流園區首批倉庫及物管服務大樓于2008年正式投入使用，整體運營時間超過十年，是一個相當成熟的項目，未來的價值也将持續提升。

富力對于降負債的需求亦成就了黑石在内地物流地産領域的重要機遇，預料該項目會成為黑石亞洲並購基金中重要的組成部分。

前世與今生，黑石大陸物流市場版圖

觀點指數了解，黑石對于中國物流市場的投資可往前追溯到2010年。

2010年，壽光農産品物流園一期投入運營，二期也将在當年完成建設。該物流園總占地面積3000畝，完全建成後即成為當時亞洲最大的綜合性農産品物流園。而以壽光農産品物流園為主體的地利控股，亦同步籌備赴港上市。

同年，由黑石牽頭組成的基金财團對壽光農産品物流園進行了大約6億美元的投資，該筆投資是其在中國的首次Pre－IPO式交易，同時也是在中國的第二個重大投資。

一年後，因壽光物流園未能達到對賭協議中的一條要求，即一年内取得相關業務經營牌照，黑石旋即選擇撤股套現。

一時的挫並沒有改變黑石對于中國物流市場的長期看好，特别是在中國工業倉儲用地出讓相當有限的背景之下。

2013年，黑石回歸中國物流市場，並曾在2017年參與競購普洛斯，不過最終被萬科、厚樸、高瓴等組成的财團所擊退。

本次完成對富力項目的收購後，黑石在中國持有的物流倉儲總面積将達到5300萬平方英尺（約合500萬平方米），遍布中國23個城市，布局主要集中在大灣區、長三角、京津冀等地區的核心城市。

若只計算大灣區，黑石目前有5個園區在運營中，2個園區在東莞，另外有3個園區在佛山，園區的平均出租率在98%。

空港物流園的“黑石”未來

從該園區物業狀況看，倉庫物業持續建成，可出租物業逐年增加，園區目前落成的高標準倉庫、廠房及冷庫可出租面積約88.98萬平方米，配套設施亦已落成。而未開發的倉庫淨用地面積約210畝，仍具備一定開發潛力。

黑石公開表示，未來将主導開發運營剩余的210畝地，建造更多冷藏設施和機構級水平的倉庫，預計在未來的2-3年陸續落成。

由于本次交易後，富力仍保留30%的股權，再加上統一規劃、統一建設有利于園區新舊物業之間形成集聚效益，因此在進行剩余土地開發時比較大的可能是繼續沿用富力的運營與建設團隊，富力也可通過物業的建設獲得一定的收益。

從園區經營情況看，園區部分承租人受所在行業政策、市場環境變化以及物流園公司為戰略布局主動調整租戶等原因影響，出租率波動較大。2019年1-4月，普通倉出租率89.%，較2018年全年上升，而坡道倉出租率78%，呈現下跌。整體出租率與黑石在大灣區持有的其他項目相比仍具備一定提升空間。

數據來源：聯合評級，資産支持專項計劃說明書，觀點指數整理

租金水平看，2019年1-4月，普通倉平均月租金單價為25.90元/平方米，坡道倉平均月租金33元/平方米，合計平均月租金31.90元/平方米。坡道倉每層高度均高于普通倉且樓層間運輸較普通倉更為便利，租金價格較高。

另外，整體租金水平受短租客數量增減影響。

數據來源：聯合評級，資産支持專項計劃說明書，觀點指數整理

關注到租戶上，截至2018年底，前五大租戶租賃面積合計占已出租面積的45.26%，前五大租戶租金收入占比40.19%，租戶集中度較高。

因此對于黑石來說，接手該園區後，預料會在穩固主要租戶的前提下，運用本地運營團隊提升園區整體出租率，部分不符合業主倉儲需求的設施則可進行提升，以便提升出租率和租金水平。

另外，黑石還可能着力提升長租客的占比，這既有助于穩定租金水平，亦可使園區整體收益更易把握。