原報告 | 房企财務與經營杠杆分解

觀點指數 房地産行業“高杠杆”模式似乎已是明日黃花，随着金融監管逐步加強，尤其今年流傳甚廣的“三道紅線”規則，使得行業面臨更加嚴峻的财務杠杆硬性制約。因而，有一些企業開始将注意力轉移到經營杠杆上。

企業通過杠杆放大每股收益變化百分比，以達到營業收入每上漲1%時，每股收益能上漲更多，從而實現最大化股東财富的經營目的。

根據觀點指數對樣本企業2018-2019年财報數據的計算結果顯示，約一半以上的樣本房企在2019年復合杠杆繫數（DCL）不及100%，這意味着大量的樣本房企沒能讓每股收益的增幅（百分比計）超過收入的增幅。

為了進一步分析房企杠杆的構成，可以進一步将復合杠杆繫數分解為運營杠杆繫數和财務杠杆繫數，即：

其中，DOL為運營杠杆繫數，DFL為财務杠杆繫數。從歷年樣本房企運營杠杆繫數分布變化趨勢中可以發現，除2017年出現明顯上升外，該繫數歷年的分布變化不大。值得注意的是，多數房企長期經營杠杆繫數小于1，這也意味着，EBIT對于營業收入的彈性較低。

通常而言，由于杠杆的放大效應來自企業的固定成本，而固定成本不會為負，則DOL不會小于1。這種異常來自房地産行業的兩個特征，一是住宅作為商品而言，變動成本遠高于固定成本支出，二是房企的商業周期通常超過一個财年，這導致了該指標出現異常。

房企擴張拖累EBIT增速

以萬科為例，總營業收入及EBIT的對比走勢顯示，前者的增長明顯高于後者的增長速度，這一現象可能也受到行業逐漸下降的利潤率影響。

不過，更重要的因素來自财報中成本與營業收入的錯配。由于成本記錄通常來自當年的建造成本，而收入則來自當年交付的項目，體現一種“積極”記錄成本、“保守”記錄收入的審慎會計規則。

加之過去十年房地産行業經歷了快速擴張期，這意味着，當年建造的投入将大于财報确認收入所對應的建造成本。

這點可以通過歷年部分重點房企EBIT/營業收入變化中看出，EBIT的占比經歷了先下降後上升的過程，也進一步對應了房地産行業擴張加速再減速的過程。

而杠杆繫數的另一部分，财務杠杆繫數（DFL）同樣表現出難以超過1的境況。與經營杠杆繫數一樣，杠杆的放大效應同樣來自于固定成本支出，就财務杠杆而言，也即是利息的支出。

由于房企利息支出（包括利息，優先股股利等固定支出，若财報未公布則以利息淨支出計）對EBIT的占比不高--很多房企采用了利息資本化的方式将利息從财報中部分或全部移除，如碧桂園2017年起，利息支出均為零。

占比更大的則是少數股東對利潤的分成，觀點指數之前的報告曾指出，過去十年中，房地産行業逐步大量使用聯合營模式，從而使得少數股東的權益占比日益提高。這種提升一定程度上沖抵了EBIT增長的影響，導致在EBIT增長的同時，歸母淨利潤沒有得到增長。

這也帶來每股收益增長的停滞，最終導致财務杠杆繫數很大程度上沒有表現出對每股收益的放大效果。

ROE平穩下的變動

為進一步分析各環節對利潤造成的影響，可使用杜邦分析對ROE（權益指歸屬上市母公司權益，不含少數權益）進行分解。本文采用五步杜邦分解，即：

根據歷年房企财報數據計算ROE可發現，自2015起，房企的整體ROE水平開始保持平穩，即便與2011、2012年的高點相比較，並無顯著回落。

但分解構成可發現，2015-2019年ROE表現平穩時期，實際上房企的經營發生了顯著變化。若依照上述杜邦分析法進行分解，可發現ROE的平穩走勢是來自各組成部分的此消彼長所導致的沖抵平衡。

首先，盡管近年來房企債務高企已成行業共識，但所承受的債務利息負擔並沒有明顯變化，反而有一定程度回落，這點其實如前面提及一樣，房企多用利息收入來沖抵利息支出。同時，利息資本化也是很多企業采用的方式--費用並不會消失，而是以折舊的方式在未來體現。

其次，營業利潤率下降的某些時期，對應的卻是ROE小幅上升。這意味當期回報率很大程度上來自資産周轉率上升及權益乘數放大。這個變化，也對應着房企利用債務杠杆進行擴張的同時，周轉也開始加快。

不過2015年後，房企開始觸及周轉提升瓶頸，資産周轉率開始回落。此外，也和房企收入的出表有關。今年早期標普便發文指出，2019年平均未並表收入比例上升至35%，而在2017年未並表收入比例僅為23%。

由于出表的資産與收入並非按财報比例，因而産生于未並表的聯合營企業收入模糊了資産周轉率指標。此外，這些表外收入以權益投資收益的形式放大了稅前收入，這一點在“2015年之後營業利潤率小幅上漲”中有所體現。

另一個顯著的變化則是稅收負擔，由于财報準則對少數權益列示位置的差異（指香港、美國财報準則），導致稅前收入包含了少數權益，從而稅收負擔實則反映了稅收、少數權益的共同負擔。這也意味着，稅收負擔的大幅下降，實質意味着少數權益的大幅上升，這與房地産行業對聯合營模式的青睐相吻合。

以上分析可以發現，房地産行業在過去十年發展中，並沒有通過杠杆的使用擴大權益回報率，很大程度上是在維持10年前的權益回報率。

房企财務與運營的此消彼長，很大程度上抵消了杠杆的影響，從中獲得的好處，無疑是規模的迅速放大。