原報告 | 深圳舊改提速下的房企利益分析

觀點指數 近期，深圳舊改提速，土地審批權下放、重啟小地塊更新計劃等政策條例的頒發，加速深圳舊改進程，有效解決深圳建設用地瓶頸問題。

一直以來，深圳住宅用地供應稀缺，舊改成為了房企獲取深圳核心地段的重要賽道。此外，在房地産市場毛利率普降的當下，舊改項目轉化而來的土儲，未來将幫助房企鎖定利潤率。

不過，目前資本市場依舊給予深圳舊改房企較低的估值，主要原因在于當下舊改存在利潤攤薄、低ROE資産沉澱等問題。

深圳舊改提速

10月11日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《深圳建設中國特色社會主義先行示範區綜合改革試點實施方案（2020-2025年）》，提出支持深化探索土地管理制度上包括将土地審批權力下放到深圳市政府、推進二三産業混合用地等具體措施。

上述方案的推出，将加速存量工業用地盤活利用，有效推進深圳舊改進程。

來源：觀點指數整理

一直以來，深圳用地供應稀缺，舊改是房企介入深圳房地産市場的重要賽道。但是，舊改流程繁瑣，涉及到舊改申報立項、專項規劃、賠償談判、簽定協議、開發以及回遷入夥等步驟，呈現出舊改周期長、占用資金多的特點。

以深圳最大的舊改項目大沖村為樣本進行觀察，大沖村1992年被提上舊改議程；到1998年首次被列入舊改規劃；2005年9月确定了華潤集團作為合作研發單位；2008年9月簽訂合作協定框架；2011年底進入全面開發建設階段；2014年華潤城首期高端住宅“潤府”開盤。

來源：觀點指數整理

可以發現，大沖村舊改從提上議程到開工建設經歷了19年，而最後的改造建設到項目開盤僅需要3年時間。

舊改的漫長，主要體現在項目方案的通過和審核方面。

項目方案的審核主要包括政府對方案審核審定以及村民對于方案中的拆遷安置内容和補償方案進行表決。正如上文提及，土地審批權力下放将有效地縮短政府層層批示的流程手續。

針對不同意補償方案的個别“釘子戶”，深圳市7月20日發布關于《深圳經濟特區城市更新條例（征求意見稿），提出“個别征收+行政訴訟”方案，當簽約率達95%（之前政策是100%簽約率才确定實施主體），“釘子戶”可由政府實施“個别征收”。

深圳還對征收村民意願時間進行約束，12個月内未達到城市更新意願要求的項目将會被清退，且3年内禁止納入城市更新單元計劃。

在實施新的城市更新政策後，以往深圳舊改項目實施率低、耗時長的現象将有所改變，進程将被大大加快。

此外，《深圳建設中國特色社會主義先行示範區綜合改革試點實施方案（2020-2025年）》提到“推進二三産業混合用地”，即推動“工改商”、“工轉商”乃至“工、商改居”的項目用地問題，鼓勵深圳改革創新，服務業用地和工業用地疊加，同時适度增加住宅用地面積，可有效緩解住宅供不應求的結構性矛盾。

10月29日，深圳市還印發《關于“小地塊”城市更新有關工作的通知》（深規劃資源[2020]619号），拟重啟原關内（包括福田、羅湖、南山、鹽田）“小地塊”，擴大舊改立項主體範圍，對舊改市場形成有力的補充和支撐。

過去幾年，一些房企如碧桂園難以适應舊改周期漫長、市場化實施難度較高的工改工項目，而選擇退出項目開發。但如今更多合規的舊改項目以及舊改方向，将會使房企擁有更多的選擇，也更容易适應深圳的舊改環境。

起底高毛利率

憑借着區位優勢與逐年攀高的樓價，深圳市場被看好，成為衆多房企優先布局的重要城市。

數據來源：Wind，觀點指數整理

但深圳推出的住宅用地數量相當有限，2015年到2019年入市宅地數量分别為3宗、5宗、6宗、7宗以及13宗，幾乎每一宗宅地的出讓都伴随着激烈争搶和高成交溢價率。

相比之下，城市更新能使房企通過簽訂協議的方式，獲取廉價土地儲備，從而成為了當前房企介入深圳房地産市場的重要賽道。城市更新項目的廉價土儲主要體現在，房企獲取融資面積的樓面地價遠低于公開市場獲取的土地市場價格。

以舊村改造為例，政府根據房企復建的改造成本，結合融資區（開發企業可上市銷售的商品房）估算的土地出讓金（按市場評估價的20%計算），最終确定融資區的建築面積。

融資面積=（改造成本+融資區土地出讓金）/融資樓面地價=改造成本/融資樓面地價*0.8

根據融資面積的計算公式，房企可以通過做大改造成本，将舊村全面改造審批時測算的土地出讓金、拆遷獎勵、村民住宅權益面積部分建設費用等更多的費用條目納入改造成本，從而獲取更大的融資面積。

另外，房企還可以進行協商，獲取更低的融資樓面地價。一般來講，城市更新中的融資樓面地價明顯低于傳統招拍挂淨地出讓的市場評估樓面價，通過城市更新獲得土地儲備價格更低，這也是發力舊改的房企能夠維持高于同行的毛利率的主要原因。

以在深圳擁有龐大舊改貨值的房企佳兆業為例，據2020年中報披露數據，佳兆業位于深圳的舊改項目平均土地成本為14100元/平方米（包括9600元/平方米的舊改項目地價與4500元/平方米的回遷房建安成本），顯著低于深圳近期招拍挂市場上逾50000元/平方米的住宅用地出讓平均樓面價。

數據來源：佳兆業報告，觀點指數整理

佳兆業上述舊改項目通過轉化，在2017年-2020H1貢獻約1/3合約銷售。結算入表後，拉高了佳兆業的整體毛利率，使佳兆業2020H1銷售毛利率保持在相對高位，為33.81%。

同期，數據顯示滬深港股地産類超過140家發布上半年報告的上市企業中，有近76%的房企由于地價提高、樓市限價以及黑天鵝突襲，銷售毛利率同比下滑明顯。

随着房地産行業盈利空間進一步收窄，未來房企毛利率将繼續保持下滑趨勢。對比來看，佳兆業舊改低價拿地的優勢凸顯。

利益另一面

盡管舊改能使房企獲得土地價格上的優勢，但資本市場給予具有舊改潛力的房企市值並不高，深圳兩大舊改房企佳兆業、花樣年目前PB均不超過1，可以對比的是房地産上市公司PB均值為1.19倍。

市場的擔憂，部分來自于舊改轉化為開發項目過程中存在的掣肘。

一個掣肘是，舊改體量大、周期長，動辄數十億的開發投入給房企帶來資金上的巨大壓力。因此，中小房企轉化舊改項目的普遍做法是引資合作，滾動開發。

花樣年采取的便是合作開發模式，如2019年11月7日引入平安不動産，共同開發深圳玉石新村舊改項目。此外，今年花樣年還與中國奧園、東莞實業集團簽署合作協議，在城市更新及開發領域進行深度合作。

數據來源：花樣年報告，觀點指數整理

花樣年選擇合作開發，以較小的資金撬動龐大舊改項目，加快舊改轉化進程，做大銷售規模，預計今年全年實現合約銷售480億元，同比增長32.5%。

但相對應的，選擇合作開發的方式意味着利潤減少，在未來幾年的财報上體現為少數股東損益增加，歸母淨利潤率減少，這也是花樣年在高增長、低杠杆、高利潤三者之間選擇前兩者需要支付的代價。

舊改對于房企的另一個掣肘是自持非住宅物業，帶來資金的低效率運用。

舊改的改造方向涵蓋了住宅、商業、産業等，非純住宅舊改項目的獲取條件往往包含自持面積和自持年限的要求。

以佳兆業為例，佳兆業擁有2.6萬億的舊改貨值，在舊改項目轉化為土儲開發建設之後，佳兆業将被動持有部分投資性物業。

考慮到疫情對于投資物業收入的影響，觀點指數選擇2019年年底數據，彼時佳兆業報告披露擁有投資物業資産值359.3億元，貢獻租金4.56億元，粗略計算後的投資物業回報率為1.27%，同期業内領先的商業運營房企華潤和新城的投資物業回報率為7.7%和6.1%。

上述數據說明，佳兆業部分舊改收益沉澱為低ROE的投資物業，造成資金低效率運用。與此同時，佳兆業還在資本市場上高成本舉債，年中有息負債為1217億，平均資金成本8.8%。

如何應對舊改帶來的低ROE投資物業，提高資金的利用率？目前市場上比較普遍的做法是進行資産證券化，或者直接出售低ROE投資物業。