原報告 | 房企IPO前夕此消彼長的數據之謎

观点指数研究院

2020-11-17 16:41

  • 争相上市的房企在上市前難免要臨時抱抱“佛腳”,而杠杆水平的速降,規模的飛漲成了這類房企财務報表的共同特征。

    觀點指數 近年來赴港上市熱度頗高,除大型房企拆分物業闆塊上市之外,中小房企也紛紛排隊IPO。通過上市,房企可以獲得寶貴的資金,同時也在一定程度上緩解了地産行業共性的負債壓力。

    雖然香港聯交所有較為成熟的上市機制,但依然會對上市公司做較多的實質性審查。從而,争相上市的房企必然要在上市前臨時抱抱“佛腳”,更何況近年來正處于地産行業杠杆壓力加劇及行業利潤下滑的雙重壓力下。

    直線下降的淨負債率

    根據市場數據,從2018年10月起的兩年間,共有15家規模不一的内地物業開發企業成功(或即将)于香港上市,包括了發行股數不足2億、發行價格17港元的美的置業,到發行股數超過6億,發行價格3港元的德信中國。

    之前,觀點指數曾發文分析了新力控股集團淨負債利率下降的相關報告,無獨有偶,細看新上市房企上市前夕的淨負債率,可發現新力控股的資産負債率波動已經算平穩,中梁控股、祥生控股集團的淨負債率降幅較為“突出”,中梁控股2016年淨負債率高達20倍,祥生控股集團2017年的淨負債率也是逾15倍,而淨負債較為合理的水平應該小于1倍。

    在大部分房企平穩過渡之外,可以明顯發現若幹房企IPO前出現了“醜小鴨變天鵝”的蛻變:以中梁控股、祥生控股集團為代表的房企,都經歷了淨負債率極速下降和規模突增。

    細看中梁控股往年财報,發現2016年全部股東權益僅有6.55億,而其中少數股東權益有9.23億,歸母權益為負。而在2017年,2.35億的股東權益也全部來自儲備,股本為零。

    中梁控股2019年年報顯示,公司于2018年3月成立,法定股本38萬元,當年股本僅有8.5萬,母公司權益的25.8億基本全部來自利潤轉化的資本儲備。而2019年IPO之後,借助募集的23.7億元,中梁歸母權益上升到87億元,少數股東權益也增長到121.44億元。

    雖然中梁的帶息負債也從2016年的202.3億翻倍到2019年的401.8億,但權益突飛猛進還是使得資産負債率直線下降。

    較高的負債水平,複雜的股權關系,也導緻了中梁較高的發債成本,今年10月發行的美元債票面利率高達9.5%,超過碧桂園債券利率的2倍。

    另一家突出的房企則是祥生控股,與中梁控股類似,祥生控股2017年到2019年有息貸款并沒有明顯增加,三年帶息負債分别為258.7億、290.7億、285.3億,導緻淨負債率突降來自權益的上升,從2017年的14.6億上升到2019年的59.8億。

    根據祥生控股的IPO聆訊文件來看,過去三年的收入大幅增長來自項目的交付增加及銷售價格的增加。可以看到,祥生控股上市前的擴張思路主要為大幅舉債進行項目建設,随着項目交付實現收入的高速增長。同時,随着權益的不斷積累,杠杆水平也會快速下降。

    如此一來,在IPO文件上便展現出收入快速上升,杠杆快速下降的趨勢。而IPO募集的資金又可很大程度上緩解舉債的壓力。

    “三道紅線”壓頂

    即便實施上述策略的房企,成功将淨負債率降至行業的合理水平,但總體仍然偏高。

    截至2019年,祥生控股淨負債依然超過3倍,此外金輝控股、銀城國際的淨負債率也超過100%。

    中梁控股降杠杆的操作中則比較成功,2019年淨負債率已經降至70%以下。但如前面提及,中梁控股杠杆水平的下降并不是由于負債下降,而是權益上升。從首次财務披露的2016年到最近一個财年2019年,中梁控股的負債實際有大幅增長。

    但随着房地産金融監管的加強,尤其今年“三道紅線”對負債增長的限制,以及央行所提出擴大監管範圍的計劃,這将使類似中梁控股的策略在未來未必可以有效實施。

    以今年港交所上市的某房企為例,招股章程指出,由于以2020年4月30日财務數據測算的資産負債率(剔除合約負債)将高于“紅線”要求,有息債務增速不能超過10%。從而,該房企有不能及時獲得融資的風險,可能需要減慢擴張速度。

    回顧該房企過去三年的債務增長情況,公司帶息債券總額從2017年的52億上升到68億,高于10%年增長率所及的62億元。特别的,2018年該房企負債總額曾跳升至76億元。

    從現金流量表上也可發現,該房企仍然受到交付周期的一定影響。2017年至2019年調整後經營活動現金流量分别為-0.39億、-38.07億和20.08億。而這種變動,很大程度上是來自合同負債的變動:2017年到2019年該房企合約負債變動額分别為47億、-27億、24億。這也解釋了2018年該房企有息負債突增近20億的原因。

    該房企也在這一系列操作下維持了正的淨現金流。

    該房企的境況不是特例,不過幸在已經成功IPO。對于苦苦排隊等候的其他房企來說,倘若“三道紅線”監管規則擴大到中小房企,想必将很大程度上打壓這類房企的擴張策略。

    這也為中小房企的發展蒙上一層陰影,在負債壓力倍增、行業發展放緩的雙重背景下,IPO募資隻是扭轉局勢的一步,但如何甩掉高杠杆的包袱,本身已經不是易事,現在看來恐怕又要加一道阻礙。

    撰文:劉陽    

    審校:歐陽穎



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