年會對話 | 主題讨論會二：資産證券化理想與現實

主持嘉賓

阮曉俊  旭輝晨曦基金管理中心總經理

曾粵晖  建銀國際金融有限公司董事總經理

讨論嘉賓

陳曉歐  美國富尚資産集團董事長

葉劍生  燕鄰資本創始人&CEO

車 陽  喆安(上海)投資管理有限公司總經理

楊 斌  百聯資産控股副總裁

張 平  中信資本房地産部執行董事

鄒 斌  上海新楷林商務産業運營有限公司董事總經理

阮曉俊：我們這個論壇是雙主持人，說明REITs這個主題大家非常關注，我們也有比較大的壓力，我們今天讨論的主題是“資産證券化的理想和現實”。

一提到“資産證券化”，大家必然會想到REITs，“REITs”這個詞提了很久，從2007年提出，有專門的課題研究小組，到今年的4月份，真正的REITs試點規則落地，大家千呼萬喚始出來，也挑動了很多人的心緒。

很多人很激動，但是也有遺憾，整個REITs從基礎設施開始試點，我們最關注的商業地産，或者商業資産這塊的REITs，可能在初期試點里面並不包括。

但是，並不妨礙現在這個時點對未來美好理想的憧憬和準備，我們也會對這個現實過程當中，我們所涉及到的溝溝坎坎，一些難點痛點做好充分的準備。

所以今天這個論壇，我們有請在座的六位重量級的分享嘉賓，有請曾總和我一起作為主持人，和大家分享一下四個主題。

曾粵晖：謝謝各位嘉賓，上午我們探讨了很多關于商業資産REITs的話題。其實我相信大家都非常關注，基礎設施起步，什麼時候可以實現商業地産的REITs，到底是路途且長，還是說指日可待？我也想聽聽在座嘉賓對這個進行分享。

如我們所知，商業資産在權屬、估值和流動性方面，相對基礎設施證券化是有優勢的，我們非常期待它可以早一點進入市場。首先有請陳總。

陳曉歐：我是富尚的董事長，我們英文是FOG，我們有兩個業務，和這個有一定的關繫，做房地産的投資和資産管理，收獲資産收益。另外我也是香港上市越秀REITs的獨立董事。

主持人問的這個題目，大家都比較關心。國内資産證券化，尤其是公募REITs商業資産什麼時候可以真正的實現？我認為，商業地産的公募REITs的實現，還是有一段路要走的。

我看到近期4月20号，整個公募REITs從證監會到發改委發布，是以基礎設施甚至包括産業園區、物流園區為底層資産，允許進行公募REITs的試點，商業地産沒有列在里面，但是商業地産是最龐大的一個地産資産組合，它離真正的公募REITs有什麼障礙？

我認為第一個是對商業地産稅收問題的解決。最近我參加過證監會在新加坡的亞太投資協會的一個交流，現在包括越秀REITs等不少咨詢機構，在征求意見的時候，我們就比較明确的指出，關于商業地産的稅收問題怎麼解決。

我們知道，在國際上，大部分的REITs市場稅收是采用穿透原則，也就是說資金層面不收稅，這樣可以保證投資人拿到商業地産比較穩定且不是那麼高的收益。

剛才談到的越秀在整個亞太地區的分紅率，是非常高的。今年上半年，即使疫情的情況下，越秀的分紅也達到6%以上，這是非常可貴的。但如果這個分紅在基金層面被稅收拿走一部分，比如兩三個點的話，你可以想象整個收益是很淺了。

這個我們認為，是目前在公募REITs市場上，如果把商業地産放進去，可以真正實現受投資人青睐的最大的一個障礙。我們呼籲，整個市場，尤其是監管機構包括權威機構，應該對這個稅收引起足夠的重視，應該參照國際市場慣例，進行稅收的相應的改變，這是目前我們急需大家呼喚的改變。

除了這個以外，中國市場還存在很多的障礙，比如說中國市場的融資成本。我們簡單看，中國市場很多優質的大型的國企、央企，他們融資成本都已經達到了4%到6%的水平，到民企的融資成本，房地産企業可以到10%左右，甚至到10%都謝天謝地了，這樣的融資成本下，你怎麼保障一個商業地産比較合理的4%到6%的租金收益，這是一個比較大的難點。

最近可以看到，螞蟻金服上市以後，馬雲先生的講話引起了軒然大波，這些直接引來中國對金融市場新的看法，以及最近中國整個金融市場的開放情況，我們也期待看到金融市場的一些改革，對于融資成本的。

另外也看到整個中國商業地産市場的混亂，比如說産權的混亂。可以看到很多的資産，我們做很多資産管理證券化的業務，他們的産權是不清晰的，造成商業地産REITs的混亂，怎麼梳理好産權。另外市場的專業度也有待提升，這些是屬于黎明前的黑暗，說了這麼多的混亂。但是我感覺整個商業地産的公募REITs化，是勢在必行。

縱觀全球房地産市場，從美國到歐洲，到亞太地區，從日本到澳大利亞，到新加坡，到今天，這個市場是勢在必行，我們中國整天講存量盤活，如果沒有商業地産真正的公募REITs盤活，存量盤活是一個虛談。

我認為，在政府的監管層面，今年已經在4月20号開閘，這是一個最好的兆頭，如果我們克服了前面說到的困難，實現重大突破以後，中國公募REITs，商業地産的公募REITs是指日可待的。我就分享這些，謝謝大家。

曾粵晖：我們這次試點的是基礎設施，請問楊總您的看法，在歷數衆多REITs的優點之後，您覺得在這個路途中，我們以後怎樣更好的彰顯優勢，以及在資本市場中的配置功能。謝謝。

楊斌：我簡單介紹一下我們公司，百聯是一家純國資的全産業鍊的商業地産平台，百聯集團旗下圍繞存量資産做資本化存量改造的公司，我們百聯十年前是由四大國有集團合並而成。

主持人的問題是大家非常關注的問題，也就是說，我們中國的REITs到底什麼時候才能像國外的標準REITs一樣，來到我們行業。

我認為，其實要從“為什麼期待的商業地産REITs沒有預期”開閘，這個是有特定的内在和外在的原因。其中一個，監管層怎麼樣看待商業地産REITs對中國資本市場和中國商業地産市場的影響，也決定了他們的決策。

可能因為中國的商業地産商很多是做房地産的，現在我們是說房住不炒，很多商業項目是地産商勾地的手段，也看到很多開發商旗下商業地産的開發現狀，從設計開發建設，整個是不是可以符合商業零售的要求，這個确實是存在很多問題。

當然這是廟堂之上的事情，我們更多的是看運營層面，我覺得中國的商業地産REITs還取決于我們有沒有這樣的投資者氛圍和環境。為什麼新加坡REITs在亞太地區能得到長足的發展？我覺得這和新加坡資本市場的投資者投資喜好息息相關，因為我本人在新加坡生活工作了八年，我知道我們路演的時候，面對的投資者他們關注的是什麼。

我們A股市場上充滿了投機氣息，他們希望一夜之間爆發，REITs産品恰恰不是這樣的投資屬性。我覺得我們國内的資本市場投資者，還需要接受很多的教育。

這和我們經濟周期相關，中國經濟40年一路狂奔，今天走到了L型這的一橫，接下來還有一個持續向下的趨勢，慢慢市場會接受REITs這一類相對穩定持久的金融投資方式。

另外從運營端來看，我們也确實存在很多不足。當然我們也看到，現在商業零售市場、商業品牌、商業運營商都在非常積極努力的做創新，做新的業态的嘗試，我們國内很多購物中心、社區商業也有一些非常好的趨勢，尤其是結合國内獨樹一幟的線上商業的發展，我們也看到國内商業市場有一些令人欣喜的發展。最終的趨勢都指向一個，商業地産的投資回報，結合線上線下，會有很好的收益增長的趨勢。

所有的這一切都會給未來中國商業地産REITs的到來奠定良好的基礎。我個人預測，我覺得兩到三年，會看到非常可喜的進展，謝謝大家。

阮曉俊：謝謝楊總，非常感謝兩位嘉賓，從政策、背景給我們分享了一下國内私募REITs推出的意義，以及面臨的挑戰。

我們想把這個話題再往下延伸一下。從實際的角度、市場的角度，REITs對于大宗資産的投資到底意義是在什麼地方？因為每次投資，比如買一個樓的時候，一個靈魂拷問就是怎麼退，退的時候收益有多少？

對于這樣的大宗資産交易，最後端的環節，退出以及相應的估值，我們資産證券化和REITs，到底會帶來什麼樣的作用？這個問題首先請一下葉總做一下分享。

葉劍生：謝謝，我是這麼看，現在大家談REITs的時候，特别是很多存量物業，其實我們對增量這塊還是抱有希望的，國外的一些模式我們認為是盛行的。

中國為什麼退出這麼難，有這麼幾個原因。從資金端來看，大部分是剛兌，這個害死了一部分資産。從資産端來說，目前其實也沒有太好的回報率的資産。REITs的退出跟你資産的形成，機構的發展是有很大的關繫。

目前REITs的券商也好，或者是資産端溝通的結果來看，要到5%到6%，這個要高于國外很多，是很難的。但是我們也會預見，随着機構投資者的崛起，包括國家引導回報率的下行，我們認為這個股息率會一直往下走，走到和國際一樣的水平，尤其是金融的開放，我認為會前所未見，這是我的觀點。回報率從5%往下走，走到一個比較合适的階段。

第二個，這種存量之外的增量。在很多美元基金里面，存量的基金里面看的很多是存量的物業，對我從事十多年房地産開發的經驗來看，這是一個非常有潛力的市場，尤其是在上海。以後我們會看到公租房的REITs的品種會出來。但是商辦還需要時間。總體我的觀點，租賃房會成為第二個品種，但是商辦會晚。

阮曉俊：REITs的退出更大意義是會真正實現持有資産上面的去杠杆，打破剛兌，投資人的收益預期和資産本身可以産生的投資回報，拉到一個相對平衡的狀态。

下面請中信資本的張總分享一下，我們在REITs的實踐過程中，有什麼樣的一些感悟，對我們接下來有什麼樣的暢想。

張平：謝謝主持人，謝謝觀點的邀請。我先簡單的跟大家介紹一下中信資本，我們是一家另類管理公司，我們管理的總資産規模是300億美金，我所在的部門是中信資産的房地産部，我們現在管理的資産面積是超過400億平米，是近一百億美金的市值。

說到標準REITs，最有發言權的是林主席，還有霍總。在他們面前，我們能談的是類REITs，因為大家知道，中國境内現在大陸沒有公募REITs。

所以中信資本作為一家基金管理公司，我們房地産部也是在2017年做了一次嘗試，把我們美元基金里面的資産，位于長沙核心區的一個項目做了一個資本化的嘗試，這個嘗試是很有意思的，順應了幾個潮流。

第一個是存量改造，這是一個老樓，是一個存量改造的項目。第二，這是一個不良資産，也是現在一個很重要的投資機會，在2010年左右的時候，我們收購了這個不良資産。

另外一個是通過重新定位、重新賦能改造的過程，我們發現了一些商機。在長沙這樣一個老百姓消費還是比較偏重消費化、娛樂化的城市，我們這個商場所覆蓋的商圈，其實可以輻射到20分鐘的車程，20分鐘的車程可以覆蓋到三一重工，他們的年收入其實是長沙普通人民的三倍。

我們當時就說可以做一個功能中心，做一個目的地消費的場所。基于比較嚴謹的分析，我們就重新賦能，那個年代長沙沒有購物中心，還是百貨商場聚集，通過我們現場團隊改造運營，2013到2017年銷售收入每年增長15%以上。

我們的年復合增長率30.9%，所以2017年做了中國首單類美元REITs，這個類REITs是離REITs最近的一步，為什麼這麼講？因為我們是無主體征信的，大家知道中國境内很多類REITs都是要靠主體征信滿足發行規範的，這是一次創新型的實踐，但這仍然只是一個類REITs，跟公募REITs有非常本質的區别。

接下來，包括我們現在一直團隊努力的方向，是在尋找REITs的投資機會。雖然現在公募REITs，基礎設施REITs開放了，或者說試點了，其實基礎設施REITs里面，說到數據中心，說到物流倉儲，說到産業園，仍然是租金收益型的廣義的商業地産的範疇。

作為業内人士我們呼籲，以散售為主的住宅和持有為主的商業地産與廣義的商業地産，這兩者是有根本區别的，也呼籲在政策上、金融屬性上，還是要嚴格區分，商業地産其實不是說在很多時候就等于房地産，這兩者之間，住宅和商業地産之間有一個質的不同，希望未來結合商業地産的數形促進這個行業的發展。

如果公募REITs推進到商業商業地産，就是永續的做這個事情，那麼像越秀做的這麼成功，在疫情下也可以給投資者這麼好的派息，這會促進更多的商業地産項目進入一個良性循環，也會促進開發商開發這一類起碼物理條件符合做標的的産品，也會促進我們這樣的投資機構做REITs儲備，我想可能會促進整個市場良性的質的變化。我們也靜待花開，期待這一天盡快達到。

曾粵晖：我很仔細的聆聽了專家們的分享，我們希望能夠在下面的環節里面，把這個問題更加的拓展和延伸到商業地産市場本身，我們在座各位有的是投資人，有的是管理者、運營者，我們每個人的角度，思考的方式不一樣。

我們還是希望聽聽，關于這個商業地産REITs，在金融屬性方面怎麼樣做到一個平衡，定價怎麼樣合理，估值和價值怎麼挖掘，讓市場接受。有時候一個産品的問世並不是我們一個主觀意願，更多是一個市場的客觀現實，很多事情是水到渠成的，我想聽聽下面嘉賓的想法。

前面主題分享的時候，越秀林主席說到，我們傳統上感覺到低回報的REITs能夠達到投資人對高産出的預期，很多場合我們豎起耳朵聽，我相信林主席有一些壓箱底的秘訣，我們希望以後有機會可以聽到。下面有請車陽車總。

車陽：我們是一家具有國資背景的聚焦不動産投資的投資基金。之前講的都是分子的層面多，大家怎麼樣把運營提升，通過改造也好，還是周圍的調研，把分子現金流做到最大化，還有一個很重要的維度是分母，怎麼看待未來資本化率、未來的回報率。

我在經濟學人最新一期的文章中看到，永恒的零，什麼意思呢？大家覺得零利率，這是一個暫時事件，不是長期的行為，但是這篇文章非常犀利的提出，這個零可能是一個常态化，特别是疫情，把這個又加強了很多。

易綱行長說到，中國應該珍惜正利率時代，中國在我們判斷的趨勢上，利率下行的整體方向，不是一個個别的事件，應該是一個全球的新課題。在零利率的背景下，我覺得我們的資産管理、不動産資産管理行業是大有可為的，我們資産價格是有足夠的空間。當然，這個是說，還是以運營的分子為前提，分母，大家應該是有一個更好的機會。如果是一個偏長期的觀點，我覺得機會是大于風險的。

第二個觀點，估值問題，大家可以多考慮一些新的思維方式，我們和合作方一讨論就是一個表，你的資本化率多少，現金流多少，這是一個很模型化的方式，這里面有市場因素，也有非常重要的是選擇權。

怎麼看待這個項目本身價值，我們今年投了一個項目，是位于浦東機場的酒店商業綜合體，是20年的經營權，我們當年就面臨這個困惑，拉了一圈表，前五年的現金流是不錯的，後來五年十年一定是不對的，這樣的話，我們怎麼看待這個項目的價值？我就想到，對這個項目的選擇權和定價，對這個如何理解，這個從不同的角度來說，我們願意多看一些新的思路和新的方式。

就是站在眼下來說，我聚焦一下，上海也好，中國也好，整個城市化的進程。我特别認同馬總說的，城市的力量在崛起，城市化的進程在加速，整個中國金融開放的力度在加強，這個大環境下，怎麼看待中國最大的存量不動産的選擇權的定價。

最後回應這個問題，現在是一個比較艱難的時刻，不管是疫情還是對外環境，還是經濟，但是有一句話，暴風雨在的時候，你需要在場，才可以享受到以後的估值和金融紅利的提升。謝謝。

曾粵晖：謝謝，車總的分享給我們帶來了信心，即便身處暴風雨中，我們仍然期待雨過天晴。

影響因素有很多，有的是長期共性的，有的是短期和特定的，就比如眼下全球面臨的疫情，新冠疫情從以前的理解是一個短線的沖擊，現在看來可能會造成一些長期的影響，特别是對我們的工作、生活，以及我們的商業消費的形式、模式，都産生了一些影響。

我想聽一下新楷林的鄒總，我們REITs化的過程中，會不會帶來一些原來沒有預測到的變化？

鄒斌：謝謝主持人，謝謝觀點。今天很有幸參加這個論壇，相較其他幾位嘉賓，我的身份和他們不同，因為他們都是金融機構的投資人，而我更多是一個底層資産的運營和管理人，包括主持人問我，疫情期間商辦物業未來的經營模式，包括未來整個經營理念上的轉變，實際上這是我們正在發生，也正在思考的的問題。

疫情期間，政府發現楷林這樣的機構，價值凸顯非常明顯，比如說長沙，我們在長沙開發了長沙的金融中心，在2019年，我們在整個長沙市稅收超十億元的樓宇只有兩個，排名第一的就是長沙海甯國際，我們貢獻了29億的稅收。

今年在疫情影響下，前三季度，長沙我們依然在整體稅收額上貢獻了20個億，所以說在這樣的一個資産管理态勢下，我們對于底層地産的管理效益凸顯了。

尤其是目前的态勢下，我們最近也感受到了兩個變化，第一個變化，來找楷林的有兩類機構多了，第一類機構就是國有資産的管理平台，因為國有資産管理平台大家知道掌握着大量的存量資産，包括未來承擔了新基建，大量新增資産的開發和建設運營的主體責任。面臨這樣的問題，像楷林這樣的，作為底層資産運營和管理者，成為他們優先青睐的對象。

第二個是金融機構，在過去19年，楷林一直想擁抱資本，但是很不幸，因為我們一直從事的是商業資産的開發和管理運營，在城鎮化的初期，可能商業資産所形成的回報率滿足不了資本對收益的要求。

但是随着存量時代的到來，随着大家對運營和管理上的要求的日益重視，我們認為，一直專注運營的楷林，我們未來的機會和機遇也多了，尤其是疫情時代。比如這次疫情之初，我們也很緊張，我們也在研究各種對策。

疫情前三季度楷林的整體數據，我們跟大家說一下。第一，我們所有經營的商辦樓宇租金率高于同區域所有商辦資産30%以上。第二，我們的出租率高于同區域，相同類型的商辦資産15%以上，從絕對價格來說，鄭州的楷林中心從去年租金價格6元到今年三季度總體是下調了5毛錢，5.5元，出租率保持95%以上。

你如何做到這些經濟數據，滿足資本的需求的？可能就是今天我們很多嘉賓，包括我們專家談到的運營。時間關繫，我不展開了。

我只想談一下，我們對運營的理解。我們首先認為，運營不能單純從運營談運營，從運營談運營，這個維度和深度不夠。第二，我們認為運營除了金融維度，還應該包括産品運營，因為你首先要從産品的使用者角度考慮這個産品的适用性和價值。第三是物管，現在從最基礎的到智慧物業，到更多的增值性服務。

運營力的關鍵邏輯是站在最終的使用者，他未來增長和發展的需求，這個本質出發，創造客戶所需要的各種服務，只有滿足了這些，你才能真正的實現運營力價值的體現。

曾粵晖：我想利用作為主持人的便利來采訪一下，阮總給我們分享一下。

阮曉俊：我們基金深耕房地産領域的投資及資管，我背後背靠了一個國内大型的房地産開發商，我們是一個市場化獨立的三方經營管理團隊。

我們始終關注國内地産領域的發展，我們深度參與了增量市場的投資和布局，做了很多住宅開發類的投資，但其實現在也用了非常大的精力關注商用不動産領域的投資機會和布局。我們内部一直有一個觀點，其實做增量市場或者說增量存量市場的時候，我們投資邏輯是不一樣的。

我也呼籲國内金融機構、投資機構——資本對商業地産再友好一點，再包容一點。為什麼這樣講？其實在增量市場，住宅開發領域的投資，本質是一個博弈，我跟開發商之間其實是一個什麼，我想從這里多拿一點，他想從我這兒壓一點，這是一個杠杆。

在商業的長跑當中，我們真正要做的是攜手往前走，希望做到互相推一把，而不是互相拉一把。做一個長期主義者，做時間的朋友，最終相信時間也會反饋給大家最好的饋贈。這也是我們未來在晨曦商業不動産領域投資的理念。

采訪一下曾總，對這個觀點也做一下分享。

曾粵晖：其實在這個行業的産業鍊里面，我們作為投資銀行是一個産品的設計者和顧問，我們其實是一個服務的機構。我的感受是，很多優秀機構覺得我們的優勢彰顯的特别淋漓盡致，但是我們共同期待的一個萬紫千紅的市場，一枝獨秀不是春。

我之前聽了大家的分享，雖然這個過程中有很多的挑戰，但是在共同努力下，我們形成一個能量的聚合池，共同把這個做得更有效率，非常感謝各位參加這場的讨論，再次感謝主辦機構觀點。謝謝。