原報告 | 招商房托資産解碼

觀點指數 招商局商業房托發布的2020年中期報告顯示，上半年收益總額約為1.78億元，較2019年同期減少0.13億元；租金收入約1.51億元，較2019年同期減少0.09億元。

總體來看，受新冠疫情影響，上半年中國内地商業物業普遍受挫，疫情期間招商房托對租戶進行了約0.15億元的租金減免，這也是租金較上年減少的主要原因。除去租金減免外，招商房托租金收入與去年基本持平。

招商房托旗下物業類型比較單一，為4個寫字樓和一個商業綜合體，均分布在深圳蛇口區域，平均出租率達到83%。

雖然寫字樓因為長期租約屬于抗風險物業，但受到疫情影響最嚴重的數碼大廈出租率不到70%，而距其不到500米且同屬招商房托的一棟寫字樓，出租率維持在97.1%。兩棟寫字樓平均租金相差不大，出租率卻天南地北。

原因之一，數碼大廈與優客工場及創富港均有合作，含有不少聯合辦公空間，從而使得疫情期間的出租率無法得到保障。

原因之二，該物業内含較多中大面積單元，對于租客來說租金壓力明顯較高，需要協調減免租金或退租的可能性更大。

總體來說，招商房托雖然業态較為單一，但由于選擇了面對市場變動防禦力較好的寫字樓，整體表現尚可。

但對于資産規模、物業定位及客群方面的選擇，招商房托明顯還有許多可以改進的地方。

辦公物業表現平穩，租金回報有待改善

對比同類型REITs，或許可以更清晰地了解招商房托目前的發展情況，以及不同的物業業态偏好帶來的影響。

以匯賢産業信托為例，其更專注于酒店業态，物業比較單一，共有2個綜合體和3個酒店，分别位于北京、重慶、成都、沈陽。

據匯賢産業信托中績報顯示，上半年物業收入淨額為7.51億元，按年下跌27.9%，可分派金額1.4億元，較去年同期減少80.7%，其中酒店物業收益總額0.63億元，僅為去年同期的三成。

酒店作為消費日結物業，且競品繁多，客流量極易受到影響，是面對市場變化防禦力較差的業态類型。

大量持有酒店物業讓匯賢的經營風險大幅提高，而綜合體在面對人流管制時又不能發揮對沖風險的作用，導致上半年收入下跌的同時還必須保存大量可分派現金來度過難關。

越秀房托在業态的選擇上明顯均衡一些，疫情期間抗風險能力也更強。目前，越秀房托旗下共有3個寫字樓、3個綜合體及2個零售物業，寫字樓業态占總面積的55%，且均位于一二線核心城市的CBD位置，區位競争力較強。

數據來源：企業中報，觀點指數整理

越秀房托多個寫字樓均建成已久，客戶群穩定，平均出租率達到92%，而且是上半年收益唯一實現正增長的業态，證明客戶多為能對抗行業風險的優質客戶。

數據來源：企業中報，觀點指數整理

回歸到招商房托，從租賃面積占比看，五個物業中科學與信息技術類占比最多，達到20.4%，其余大部分類型占比均不到5%，租客類型較單一。

從租金收入占比看，科學與信息技術類租金收入占比僅為19.1%，而面積占比10.6%的房地産租金收入占比達到16.5%。

由此可見，招商房托的主流客戶類群租金貢獻並沒有達到平均水平，這對招商房托的收益造成了一定影響。

物業資産增厚及選擇

如上文提及，招商房托旗下的數碼大廈為甲級寫字樓，于2009年建成，平均租金約為106.8元/平方米/月；而距離數碼大廈僅500米的科技大廈為乙級寫字樓，建成于2011年，平均租金約為95.5元/平方米/月。

相較來看，兩棟寫字樓租金相差並不大，且數碼大廈相關配套品質明顯高于科技大廈，但聯合辦公空置、大面積單元居多和初創團隊租戶租金貢獻有限的綜合影響，讓數碼大廈表現差強人意。

旗下兩座相鄰大廈明顯差異表現，也讓招商房托警惕。

針對這一情況，招商房托利用市場時間窗口對空置單元進行改造升級，将中大面積拆分成小面積單位以适應市場需求，並調整租客類型以提升租金。同時，加強物業的推廣及蓄客工作，争取改造完成後快速去化。

疫情期間，由于大量新增寫字樓進入市場導致深圳空置率高企，招商房托不可避免受到外部影響。如今疫情影響逐漸褪去，招商房托希望抓住空置的機會針對物業痛點進行改造升級，相信升級完成後出租率将回歸正常水平。

值得注意的是，招商房托提出，下半年會更積極尋找物業，主要聚焦在招商蛇口、招商局集團内部項目及有潛力的二線城市第三方項目，做好準備增厚資産、平衡物業業态占比。

招商蛇口重點布局粵港澳、長江角、京津冀經濟圈，截止到2019年旗下擁有319個寫字樓、108個園區、76個商業中心，涵蓋寫字樓、酒店、公寓、商鋪及商業中心等多種業态。

招商蛇口重點發展區域深圳前海、蛇口太子灣分别擁有計容建面455.84萬平米、170萬平米的項目儲備，以地鐵上蓋的太子商業廣場為例，都是極具潛力的項目。

即使參考越秀房托物業的核心區位選擇，以及招商房托平衡業态占比的需求，招商房托的物業選擇範圍仍舊非常廣泛。

至于招商房托提到的二線城市第三方項目，據中國國土勘測規劃院發布的《2020年第二季度全國主要城市地價監測報告》顯示，全國105個主要監測城市中，相比其他類型用地商服用地的地價增速恢復明顯不足，環比增速-0.26%，連續四個季度放緩。

其中，唯有二線城市第二季度商服用地環比增速實現了正增長，一、三線城市商服用地環比增速均為負值。

數據來源：中國國土勘測規劃院，觀點指數整理

從開發商拿地取向來看，不同能級城市明顯分化，現在更多商服用地成交集中于二線城市；而三線城市拿地持續低迷，未來投資價值非常有限。

一線城市的商業地産基本早已全部開發經營，難有新的投資機會出現。二線城市作為全國消費主力，部分城市消費水準已接近發達國家水平，對商業配套的要求也在提高，商業地産還有很大的上漲空間。

因此，未來招商房托對于二線城市的選擇，也意味着對于變現城市潛力的青睐，當然亦有風險伴随。