原報告 | 三條紅線與信用評級吻合性研究

觀點指數 房地産行業各個方面的從嚴從緊監管成了近年來的常态。繼2019年7月份出台的海外債僅限于再融資的政策後，近期又傳出“三條紅線”的監管政策，将根據各企業的達標情況限制有息負債的增速。

在8月20日，住房城鄉建設部、人民銀行在北京召開了重點房企座談會，會議中指出人民銀行、住房城鄉建設部會同相關部門在前期廣泛征求意見的基礎上，形成了重點房企資金檢測和融資管理規則。由此可見，目前具體的規則還在最後制定中，而最終版也可能與當前流傳版本存在出入。

當前流傳版中，主要涉及三項指標，即剔除預收款的資産負債率、淨負債率、非受限現金短債比。根據2020年中期财報數據，觀點指數測算了46家樣本房企各指標的過線情況，其中，由于财報標準的修訂，預收款項很大程度上已由合同負債所替代，觀點指數在測算中也将合同負債當作預收款處理。

根據測算，46家樣本房企中，未踏線房企僅有4家， 分别為中國海外發展、華潤置地、保利地産、龍湖集團，踏一條線的房企有19家，包括萬科、遠洋集團、越秀地産、碧桂園等，踏2條線的房企有11家，包括中國金茂、雅居樂集團、陽光城等，踏3條線的房企有12家，包括華夏幸福、融創中國、富力地産、中國恒大等。

“嚴苛”的三條紅線

目前由于並無透露三項指標的權重，觀點指數通過計算房企指標與達標線間的歐式距離，以進一步具體反映各個房企與達標線間的差距，此稱達標距離。

為避免重疊，部分房企名稱未在圖中顯示（下同）。可以發現，華遠地産、中國恒大、富力地産等與達標線（中心點）距離較遠，大發地産、荣盛發展等則距離較近。同時，即便踏線條數相同的情況下，不同房企間的差距也不一樣，一定程度上也反映了房企調整的難度不一。

這三項指標主要關注于不同期限下資産與負債的對比，均為反映償債能力的财務指標。而提及償債能力，不能不提廣為人知的信用評級。與三條紅線相比，評級機構采用的評價體繫更加復雜全面，對整個資本市場影響也頗為深遠。

標普指出，“評級觀點並不意圖作為信用質量的保證，評級表達對發行人可信度的相對觀點。”這里的重點是“相對”一詞，即評級的高低僅表達不同發行人信用的相對水平，並非信用水平的絕對測度，這與三條紅線劃定底線的出發點截然不同。

從共性來看，兩者一定程度上均旨在判斷企業所面臨的經營風險。從這個角度，也可發現三條紅線更注重靜态的資産與負債的對比關繫，而忽略流量數據如營業收入、EBIT等；相比之下，三大信用評級機構均将EBIT或EBITDA作為重要參考指標。

将各房企所獲的穆迪公司家族評級與上述定義的達標距離對比，可發現達標房企均為投資級房企，而在投資級房企中，中國金茂卻沒能幸免“踏線”。2020年中期數據顯示，中國金茂在現金短債比、剔除預收賬款後的資産負債比兩項指標均未達標。

通過今年年初穆迪對中國金茂的周期性審閱評論，可以進一步發現信用評級于“三條紅線”上原則性的差異。

穆迪評論中指出中國金茂增長的債務杠杆等限制因素，這也是三條紅線的關注點。另一方面，穆迪表示，中國金茂穩定的租金收入、良好的運營歷史、國企背景及中化香港子公司的身份，都支持了中國金茂的Baa3的評級。

這意味着，信用評級在全面衡量企業信用水平時，允許優勢彌補劣勢，從而給出更加全面的評價，而“三條紅線”則是采用一刀切模式。正因如此，三條紅線的踏線情況也沒有體現出不同信用評級的區分度，Ba1的碧桂園與B2的弘陽地産均踏線一條。

此外，“投機級房企”更是無一幸免的不達標。從這一點，似乎“三條紅線”對于目前的房地産行業來說有些過于嚴苛。但随着中國房地産行業增速的放緩，去杠杆呼聲的持續，此舉或能逐步提升房地産行業整體的财務狀況。

穆迪評級與市場判斷更加吻合

顯然，對債務的監管或多或少要歸結為避免企業進入财務困境，即是避免違約。從這一角度，可以進一步對違約可能性進行量化分析。

觀點指數根據往期數據，采用基于Merton債券定價模型的違約距離模型對樣本房企的違約可能進行評估，該方法在學術和實踐中被廣泛采用，穆迪KMV公司便提供類似模型的測算服務。

由于穆迪KMV公司采用的具體方法包括尚未披露的專利内容，觀點指數借鑒Bharath, S. T., & Shumway, T. (2008)提出的替代naive模型。根據原文作者測試，naive模型一定程度比原始Merton模型表現更優，同時亦與穆迪測算模式相關度很高。

同時，穆迪KMV公司根據以往違約數據庫估算違約概率，由于沒有公開類似的數據庫，觀點指數在此並不計算違約概率。

違約距離模型将公司市值作為違約的重要參考，假定公司市值低于債券面值，公司便會違約。因而，該模型反映了資本市場對公司違約可能性的判斷。

将違約距離與穆迪信用評級對比可以發現，兩者表現出一定程度的相關性，即違約距離大的公司獲得的信用評級也相對較高，這也反映了穆迪信用評級與資本市場判斷的契合。

進一步佐證這一觀點，可将違約距離與穆迪評級進行相關性顯著性測試，由于評級為定序數據，觀點指數采用Spearman方法進行雙邊測試，得到P值為0.006，即可以得出相關性顯著不為零的結論。

另一方面，将違約距離與三條紅線的達標距離對比，可發現兩者並無明顯相關性。

通過将違約距離與三條紅線的達標距離及穆迪評級相對比，可見穆迪評級與市場判斷更加一致，而三條紅線更多反映的是監管的意圖及判斷。

房地産行業在高速擴張期所積累下的巨額債務早已引起人們的憂慮，這點從評級中也可看出，偌大的房地産行業中，能獲得投資級評級的房企不過寥寥數家。

此次的三條紅線的大刀改革未必是最優方案，但總歸是往好的方向邁進。