原報告 | 三條紅線與信用評級吻合性研究

观点指数研究院

2020-09-24 18:19

  • 三條紅線标準稍顯嚴苛,目前房企達标情況堪憂。而穆迪信用評級與市場判斷更加趨同,三條紅線則更多凸顯監管意圖。

    觀點指數 房地産行業各個方面的從嚴從緊監管成了近年來的常态。繼2019年7月份出台的海外債僅限于再融資的政策後,近期又傳出“三條紅線”的監管政策,将根據各企業的達标情況限制有息負債的增速。

    在8月20日,住房城鄉建設部、人民銀行在北京召開了重點房企座談會,會議中指出人民銀行、住房城鄉建設部會同相關部門在前期廣泛征求意見的基礎上,形成了重點房企資金檢測和融資管理規則。由此可見,目前具體的規則還在最後制定中,而最終版也可能與當前流傳版本存在出入。

    當前流傳版中,主要涉及三項指标,即剔除預收款的資産負債率、淨負債率、非受限現金短債比。根據2020年中期财報數據,觀點指數測算了46家樣本房企各指标的過線情況,其中,由于财報标準的修訂,預收款項很大程度上已由合同負債所替代,觀點指數在測算中也将合同負債當作預收款處理。

    根據測算,46家樣本房企中,未踏線房企僅有4家, 分别為中國海外發展、華潤置地、保利地産、龍湖集團,踏一條線的房企有19家,包括萬科、遠洋集團、越秀地産、碧桂園等,踏2條線的房企有11家,包括中國金茂、雅居樂集團、陽光城等,踏3條線的房企有12家,包括華夏幸福、融創中國、富力地産、中國恒大等。

    “嚴苛”的三條紅線

    目前由于并無透露三項指标的權重,觀點指數通過計算房企指标與達标線間的歐式距離,以進一步具體反映各個房企與達标線間的差距,此稱達标距離。

    為避免重疊,部分房企名稱未在圖中顯示(下同)。可以發現,華遠地産、中國恒大、富力地産等與達标線(中心點)距離較遠,大發地産、榮盛發展等則距離較近。同時,即便踏線條數相同的情況下,不同房企間的差距也不一樣,一定程度上也反映了房企調整的難度不一。

    這三項指标主要關注于不同期限下資産與負債的對比,均為反映償債能力的财務指标。而提及償債能力,不能不提廣為人知的信用評級。與三條紅線相比,評級機構采用的評價體系更加複雜全面,對整個資本市場影響也頗為深遠。

    标普指出,“評級觀點并不意圖作為信用質量的保證,評級表達對發行人可信度的相對觀點。”這裡的重點是“相對”一詞,即評級的高低僅表達不同發行人信用的相對水平,并非信用水平的絕對測度,這與三條紅線劃定底線的出發點截然不同。

    從共性來看,兩者一定程度上均旨在判斷企業所面臨的經營風險。從這個角度,也可發現三條紅線更注重靜态的資産與負債的對比關系,而忽略流量數據如營業收入、EBIT等;相比之下,三大信用評級機構均将EBIT或EBITDA作為重要參考指标。

    将各房企所獲的穆迪公司家族評級與上述定義的達标距離對比,可發現達标房企均為投資級房企,而在投資級房企中,中國金茂卻沒能幸免“踏線”。2020年中期數據顯示,中國金茂在現金短債比、剔除預收賬款後的資産負債比兩項指标均未達标。

    通過今年年初穆迪對中國金茂的周期性審閱評論,可以進一步發現信用評級于“三條紅線”上原則性的差異。

    穆迪評論中指出中國金茂增長的債務杠杆等限制因素,這也是三條紅線的關注點。另一方面,穆迪表示,中國金茂穩定的租金收入、良好的運營歷史、國企背景及中化香港子公司的身份,都支持了中國金茂的Baa3的評級。

    這意味着,信用評級在全面衡量企業信用水平時,允許優勢彌補劣勢,從而給出更加全面的評價,而“三條紅線”則是采用一刀切模式。正因如此,三條紅線的踏線情況也沒有體現出不同信用評級的區分度,Ba1的碧桂園與B2的弘陽地産均踏線一條。

    此外,“投機級房企”更是無一幸免的不達标。從這一點,似乎“三條紅線”對于目前的房地産行業來說有些過于嚴苛。但随着中國房地産行業增速的放緩,去杠杆呼聲的持續,此舉或能逐步提升房地産行業整體的财務狀況。

    穆迪評級與市場判斷更加吻合

    顯然,對債務的監管或多或少要歸結為避免企業進入财務困境,即是避免違約。從這一角度,可以進一步對違約可能性進行量化分析。

    觀點指數根據往期數據,采用基于Merton債券定價模型的違約距離模型對樣本房企的違約可能進行評估,該方法在學術和實踐中被廣泛采用,穆迪KMV公司便提供類似模型的測算服務。

    由于穆迪KMV公司采用的具體方法包括尚未披露的專利内容,觀點指數借鑒Bharath, S. T., & Shumway, T. (2008)提出的替代naive模型。根據原文作者測試,naive模型一定程度比原始Merton模型表現更優,同時亦與穆迪測算模式相關度很高。

    同時,穆迪KMV公司根據以往違約數據庫估算違約概率,由于沒有公開類似的數據庫,觀點指數在此并不計算違約概率。

    違約距離模型将公司市值作為違約的重要參考,假定公司市值低于債券面值,公司便會違約。因而,該模型反映了資本市場對公司違約可能性的判斷。

    将違約距離與穆迪信用評級對比可以發現,兩者表現出一定程度的相關性,即違約距離大的公司獲得的信用評級也相對較高,這也反映了穆迪信用評級與資本市場判斷的契合。

    進一步佐證這一觀點,可将違約距離與穆迪評級進行相關性顯著性測試,由于評級為定序數據,觀點指數采用Spearman方法進行雙邊測試,得到P值為0.006,即可以得出相關性顯著不為零的結論。

    另一方面,将違約距離與三條紅線的達标距離對比,可發現兩者并無明顯相關性。

    通過将違約距離與三條紅線的達标距離及穆迪評級相對比,可見穆迪評級與市場判斷更加一緻,而三條紅線更多反映的是監管的意圖及判斷。

    房地産行業在高速擴張期所積累下的巨額債務早已引起人們的憂慮,這點從評級中也可看出,偌大的房地産行業中,能獲得投資級評級的房企不過寥寥數家。

    此次的三條紅線的大刀改革未必是最優方案,但總歸是往好的方向邁進。

    撰文:劉陽    

    審校:歐陽穎



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