原報告 | 低權益擴張策略下利潤背離案例研究

观点指数研究院

2020-09-18 15:27

  • 中期報顯現出的異象未必會在年報中重現,但利潤下降與少數股東權益占比快速升高卻是實在的。

    觀點指數 疫情固然是2020年的頭等話題,但因為國内管控良好,這次全球性大流行對房地産行業的影響并沒有預想中慘烈。

    上半年以來,銷售逆勢上漲的房企并不在少數。不僅中國恒大促銷力度堪稱空前,銷售大漲24%,一向穩紮穩打的龍湖也保持了銷量的可觀上漲。

    不過在銷售保持穩中有升的背後,需要關注的還有營業收入和利潤。

    觀點指數整理73家樣本房企的中期數據,發現有46家房企上半年實現了營業收入同比上漲,占樣本總數的63%,其中有29家房企實現了營業總收入和營業利潤雙雙上漲。

    從營業收入和營業利潤的同比變動對比中可以發現,整體而言是同增同減的趨勢,個别企業表現異常。

    一方面,中新集團、城建發展在營業收入下降時實現了營業利潤的同比上升;另一方面,朗詩集團、中洲控股等企業則在營業收入上升的同時,營業利潤沒能同步上漲。

    如此反差,不禁讓人好奇其中的緣由。觀點指數特此挑選其中一家樣本企業深入研究。特别的,如果将營業總收入進一步與歸母淨利潤對比,可以發現該樣本企業同樣稍顯突出,在營業總收入大幅增長45.7%的情況下,歸母淨利潤下降了81.4%。

    利潤率縮水伴随權益比下降

    觀點指數計算了樣本企業過去3年的毛利水平,可以發現,不僅是受疫情影響的今年,過去3年該指标均處于下降通道,占比很小的産品線3在今年則出現了虧損。

    作為主營業務的産品線1、2,2020年中期毛利顯著低于2018年同期。

    雖然在财報中沒有提供具體細節,但是官方的解釋為:部分項目獲取時未能充分預期到政策調控力度的收緊,結轉時毛利潤不及預期。也就是說,由于高估了最終的售價從而導緻項目購入成本過高。

    營業成本之外,銷售費用、管理費用等雖然相比2019年有所增長,但就占營業收入比例而言沒有明顯變動,故而并不是造成利潤縮減的原因。

    另一個造成顯著影響的便是投資淨收益。

    2020年中期該樣本企業僅錄得5.22億元投資淨收益,而這個數字在2019年同期是44.04億,2018年同期更高達49.70億元。

    雖然這些變動很大部分來自公司對股權的處置及股權變動後公允價值損益,并不是公司的經常性損益,但就近幾年情況來看,樣本企業似乎每年都有相當程度的損益變動。

    投資收益中經常性損益是權益核算法下的投資收益,這部分一般來自有顯著影響但股權未達到并表比例的聯營公司收入。同樣根據财報數據,2020年上半年上述樣本企業權益收益為0.51億元,而2019年同期13.3億元。

    因此,聯營公司的績效不佳,也影響了該樣本企業利潤的成色。

    另一方面,正是由于這部分權益利潤所對應的收入沒有在報表中體現,一定程度上加重了收入增長與利潤下降的背離現象。

    此外,稅收同樣對樣本企業的利潤造成了影響。按比例計,其2019年中期所得稅費用占利潤總額23.6%,2020年中期上升到了42.1%。

    2020年上半年的稅費增幅很大程度上來自可抵扣遞延稅項的影響,意味着樣本企業為未來的利潤支付了稅費,從而進一步壓縮了淨利潤。

    在中期報告中,樣本企業也指出,上半年結轉的延遲影響了報告期的利潤。

    對樣本企業營業收入與歸母淨利潤反向變動造成最後一擊的,是公司少數權益對利潤的侵蝕。查閱上述企業曆年财報數據,可以發現2016年開始少數股東權益占比逐年增高,2020年上半年更是從2019年中期408.5億元增長至1370.1億元,使得其少數股東權益首次超過歸屬于母公司的權益,占比達到61.7%。

    這意味着,樣本企業營業收入大部分來自并表的控股、合營公司,但由于股權比例不高,導緻分配到母公司的利潤較低。

    可以看到,上述企業營業收入與歸母利潤之間的背離,不僅源自利潤率的下降,同時也伴随着母公司權益占比的大幅降低。在這兩大因素雙重作用下,導緻了最終營業收入上漲45.7%,歸母淨利潤卻逆向下降81.4%。

    但這種低權益的擴張策略,在房地産行業其實并不少見。

    “超速”上升的财務費用

    上述變化之外,樣本企業另一個變化便是财務費用的增加。

    企業擴大規模後,财務費用增加屬正常現象。但細看曆年中期報告,2016年中期,該樣本企業營業總收入為212.48億元,并沒有明顯低于今年同期的243.2億元。另一方面,2016年5.09億的财務費用已在2020年翻倍達到13.33億。

    若看抵扣前的利息費用,在2016年是6.84億元,2020年已經達到45.04億元。

    此外,樣本企業的營業收入大部分結轉在下半年的報告期内,這也導緻中期報告數據一定程度上失真,而利息費用與收入的錯配也影響了報告期的表現。

    若進一步以最近引起很大關注的“三條紅線”來度量,觀點指數根據樣本企業曆年中期、年報數據進行測算,發現2020年中期僅輕微踏了一條紅線:現金短債比0.97,不足1——這也是該企業曆年數據中首次不達标。

    從曆年指标走勢可發現,樣本企業自2017年起以現金短債比度量的流動性水平不斷下降。2016年報中,現金短債比甚至一度超過3,2018年底開始緩慢下降,也最終導緻樣本企業突破現金短債比的底線。

    另一方面,上述企業的另外兩項指标,剔除預收後資産負債比、淨負債率則一直保持着相對平穩的走勢,但在2020年中期剔除預收款後資産負債比已經接近紅線邊緣,稍有踏線風險。

    在收入遇到的瓶頸時,該企業亦有所踏錯節奏:未預期的政策收緊導緻毛利下降,唯一一次流動性表現欠佳又撞上了“三條紅線”。

    正如上面提及,樣本企業大部分營業收入要等到年度報告時才會結轉,因而中期報顯現出的異象未必會在年報中重現,但利潤下降與少數股東權益占比快速升高卻是實在的。

    撰文:劉陽    

    審校:歐陽穎



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