原報告 | 華潤萬象生活港股IPO成色

觀點指數 2020年，物業服務企業的上市熱潮較往年有過之而無不及。截至9月，目前在港股市場等待上市的企業有11家，已超往年上市物業企業總和。

最新消息顯示，華潤置地歷時數年的物業闆塊分拆有了結果，8月31日，其在港交所披露了招股說明書。

華潤萬象生活提供物業管理及運營服務，截止到2020年6月末，在管住宅及商業物業建築面積約1.07億平方米；另向51個購物中心提供商業運營服務，總建築面積為560萬平方米。若按面積計算，在已上市和拟上市物企中，華潤萬象生活規模排在第9位，屬行業上遊企業。

據招股書數據顯示，2017至2019年，華潤萬象生活分别實現收入31.29億元、44.32億元及58.68億元。以目前已遞表的物業服務企業2019年營收規模來看，華潤萬象生活為年内規模最大的拟上市物業服務企業。

事實上，抛開規模表象，物業服務企業的盈利增長是否具有可持續性更為外界關注，但華潤萬象生活的成色似乎沒有預想中美好。

“商住”平分秋色，難掩增速疑問

無疑，華潤萬象生活的營收規模在物管企業中是排名靠前的。不過，在營收增長方面，則顯得有些乏力。

以招股書數據計算，2018年營收同比增幅為41.61%，至2019年則下降了近10個百分點至32.41%。

數據來源：企業招股書、觀點指數整理

同時，華潤萬象生活總營收36.59%的復合增速，放在目前已上市的物業服務企業上看也並不算出彩。

據觀點指數整理目前A股與H股上29家已上市企業2017-2019年營收數據發現，29家物業企業的平均復合增速40.05%，華潤萬象生活略低于行業平均線。

據招股書顯示，華潤萬象生活營收構成分為住宅物業管理服務與商業運營及物業服務兩部分，在物業業态分工上，住宅物業管理服務包含住宅及其他物業的物業管理服務與各類增值服務，商業運營及物業管理服務則包含購物中心、寫字樓等業态。

2017年至2020年上半年，住宅物業服務的收入一直為華潤萬象生活的主要營收，但随着商業分部的發展，這一比重逐年下降，但仍占據了重要部分。

數據來源：企業招股書、觀點指數整理

數據顯示，住宅物業管理服務的營收占比由2017年的67.1%下降至2019年的59.2%。2020年上半年住宅物業服務收入占比為53.6%、商業運營及物業服務收入占比達到46.4%。

細分來看，2017年至2019年以及2020年上半年，華潤萬象生活住宅物業管理服務的營收為21.01億元、27.63億元、34.72億元、16.81億元，復合增長率為28.53%；商業運營及物業管理營收分别為10.28億元、16.68億元、23.97億元、14.53億元，其中商業運營部分復合增長率為52.68%，超過總收入增速，為華潤萬象生活發展最迅速的業務。

值得注意的是，盡管商業運營物業部分的營收比重逐年增大，但所管理面積規模遠遠不及住宅面積。

上市前夕的增色動作

在管面積方面，截至6月30日，華潤萬象生活總在管面積為1.07億平方米，其中住宅物業及其他物業在管面積9750萬平方米，占比91.46%，寫字樓在管面積510萬平方米；購物中心在管面積400萬平方米。

換而言之，過去幾年，較低的寫字樓+購物中心在管面積為華潤萬象生活帶來近半營業收入，商業管理服務在營收中扮演的角色尤顯重要。

數據來源：企業招股書、觀點指數整理

此外，商業運營收入潛力亦被華潤萬象生活不斷挖掘。數據顯示，華潤萬象生活對購物中心的商業運營服務是2020年才開展的業務，對此，招股書中亦有披露，這項業務是從今年1月份開始，才逐漸作為華潤萬象生活獨立的業務分部，将該業務商業化。

翻閱資料可知，華潤萬象生活于8月31日遞表，2020年7月才将華潤萬象深圳（商業運營服務業務）、華潤潤欣商業管理（深圳）有限公司（商業分租服務）、泸州華潤置地（商業分租服務）轉讓給上市主體，一繫列重組于8月26完成。除此之外，華潤幾乎沒有其他的重組動作。

天眼查顯示，華潤物業科技成立于2017年8月15日。可見華潤拟分拆物業闆塊的動作在2017年早已開始。如此看來，商業運營業務更顯得是匆匆注入。

不難看出，華潤匆忙注入的舉動或許是為了提高業務多元化。招股書顯示，華潤萬象将此前免費提供給華潤置業和華潤商業開發的管理進行商業化，以此提高業務多元和增厚營收。

随着行業的不斷發展，不同業态的客戶特征及對物業服務的訴求皆有所差異。部分物管企業在以住宅為主的基礎上，積極進行其他業态拓展，完善多元化業态結構，提升企業在市場發展中的抗風險能力。

相比住宅物業，商業運營的物業管理費更為可觀。在2017年、2018年及2019年與2020年上半年，華潤萬象生活購物中心加權平均物業管理費分别為15.06元/平方米/月、15.34元/平方米/月、16.26元/平方米/月及14.96元/平方米/月。

華潤萬象生活為何在上市前夕匆忙注入商業運營業務？從盈利水平方面也可以窺探一二。

“包幹制”下的盈利難題

據華潤萬象生活披露的數據，2017年至2019年以及2019年上半年的整體毛利率分别為13%、15%、16%、18%，2020年上半年提升至24.1%。

值得注意的是，盡管毛利率處于持續走高的趨勢，但與上市物企毛利率均值相比，仍有一定差距——2020年上半年25家港股市場上市物企平均毛利率為30.6%。

從招股書可知，華潤萬象生活整體毛利率較低的一個原因與住宅物業服務毛利率過低有關。數據顯示，2017年至2018其年住宅物業服務毛利率一直維持在12%左右的水平。

數據來源：企業招股書、觀點指數整理

另據招股書數據顯示，住宅及其他物業在管面積中，2017-2019年來自關聯方華潤集團及華潤置地的占比為95.44%、86.37%、81.28%。且同期關聯方的加權平均物業費為2.29元/月/平方米、2.42元/月/平方米、2.44元/月/平方米；而第三方加權平均物業費則僅為1.5元/月/平方米、1.19元/月/平方米、1.37元/月/平方米。

一般而言，物業企業在較短時間内大量拓展第三方在管面積，很容易由于第三方項目平均物業費較低而影響短期毛利率，但華潤萬象生活並沒有上述情況，仍然錄得較低的毛利率。

分析可知，包幹制或許是拉低華潤萬象生活毛利率的原因之一。

數據顯示，于2017至2019年以及2020年上半年，華潤萬象生活分别有96個、113個、98個及102個按包幹制收費模式管理的住宅及其他物業項目錄得虧損，金額分别為8010萬元、7570萬元、7920萬元及5920萬元。

此外，同期華潤萬象生活分别有2個、5個、7個及2個按包幹制收費模式管理的購物中心項目錄得虧損，金額分别為2350萬元、2650萬元、2490萬元及490萬元；並且分别有5個、11個、8個及5個按包幹制收費模式管理的寫字樓項目錄得虧損，金額分别為990萬元、560萬元、740萬元及1100萬元。

來源：企業招股書、觀點指數整理

華潤萬象生活稱，将繼續采用包幹制管理住宅及其他物業以及寫字樓，而購物中心物業管理服務的收入模式自2020年下半年開始由包幹制改為酬金制。住宅及其他物業以及寫字樓方面，若其未能提高物業管理收費水平，則會對其毛利率産生不利影響。

整體來看，商業運營業務構成了華潤萬象生活業務上的護城河，相較于住宅物業服務有着較強的盈利潛力，也有望為其成功上市後在資本市場上赢得更高的估值水平。

在招股書的表述中，今年下半年，華潤萬象生活商業運營業務将進一步覆蓋至寫字樓業态，為其提供招租服務、資産管理與運營服務及開業服務。

但可以預見，增速放緩、毛利率下降、關聯方占比過高等問題伴随左右，想要在如今競争激烈的物業賽道大放異彩，華潤萬象生活要走的路還很遠。