解局 | 華潤置地、保利一元股權轉讓里的去杠杆玄機

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2020-09-02 18:48

  • 透過杠杆可以降低房企的資金投入,提高資金周轉率,而通過合作則可以将部分債務表外處理,從而提升相關财務指標。

    觀點地産網 今年1月8日,河南省鄭州市迎來開年第一拍,當地人形容“異常火爆”。當天出讓的經開區3宗地塊,據悉同時被逾20家房企争搶,它們包括碧桂園、金茂、保利、華潤置地、建業、正商、正弘、中梁、越秀、招商、中海、旭輝、華發等。

    一衆房企的競拍下,上述3宗地均達到了熔斷價,溢價率停留在50%。兩家房企笑到了最後,保利以總價22億元攬下2宗地,剩余1宗則由華潤置地以16.5億元奪得。

    近八個月後,拿地的兩家央企又在同一個場合出現。

    根據北京産權交易所信息披露,8月31日,鄭州保利亨業房地産開發有限公司(簡稱保利亨業)拟轉讓鄭州隆順置業有限公司(簡稱隆順置業)50%股權,北京潤置商業運營管理有限公司(簡稱北京潤置)拟轉讓河南潤正房地産開發有限公司(簡稱河南潤正)50%股權,轉讓底價均為0.0001萬元。

    而據觀點地産新媒體查詢對比,隆順置業、河南潤正對應的開發項目,正是1月初保利、華潤置地拍得的經開區地塊。

    歷史的發展軌迹是如此巧合。

    在交易所轉讓股權或增資擴股主要是國企的常見做法。分析人士指,“1元轉讓股權”相當于名義金額轉讓,一般用在資不抵債企業的股權轉讓交易。加上零成本轉讓會被定性為贈予行為,在稅收層面會面臨操作困難,因此國有企業會選擇以1元代價轉讓股權。

    疊加當下房企的融資形勢,這種做法的更現實意義或許在于:透過杠杆可以降低房企的資金投入,提高資金周轉率,而通過合作則可以将部分債務表外處理,從而提升相關财務指標。

    1元股權合作玄機

    與民營企業不同,根據《企業國有資産交易監督管理辦法》(國資委财政部令32号)規定,産權轉讓及增資擴股原則上都應該在産權交易所公開征集受讓方/投資方。此前也有國企人士對觀點地産新媒體表示,一些項目即便要轉讓股權,正常也需要走交易所程序。

    由于原則上不得針對受讓方設置資格條件,在産權轉讓項目中,受讓方資格的條件設置一般只涉及有效存續、支付能力及審批方面。

    比如隆順置業、河南潤正最新的50%股權轉讓公告,都在“受讓方資格條件”一欄提及,意向受讓方應為在中國境内依法注冊並有效存續的企業法人,須具有良好的财務狀況和支付能力,應具有良好的商業信用、無不良經營記錄,以及國家法律法規規定的其他條件。

    北京産權交易所一位工作人員對觀點地産新媒體表示,無論國企抑或民企,只要符合相關資格,資質達標即可參與招投標。

    招投標分三部分,分别是競買人受讓報價,此部分滿分50分;其次是競買人對標的企業的經營管理及措施,滿分25分;最後是競買人的實力和能力,包括背景、資産狀況、資金實力和地産類項目開發經驗及資質等,滿分25分。

    但在過往案例看,國有企業項目的股權轉讓或增資擴股,受讓方仍以國有企業居多。除了招投標的硬實力比拼,深圳某國企副總裁曾對此解釋,國企嚴守避免國有資産流失的紅線。

    最新進行股權轉讓的項目公司所對應的土地,要追溯至1月8日鄭州的土拍,鄭政經開出[2019]024、025、026号地塊均以熔斷價出讓,溢價率50%。

    其中,24号地塊被保利亨業以12.8987億元競得,土地面積65.97畝,容積率大于1、小于3,折合樓面價9776元/平方米,綜合房價19549元/平方米;25号地塊繼續被保利亨業以8.97億元競得,土地面積45.78畝,容積率大于1、小于3,樓面價9798元/平方米,綜合房價19322元/平方米。

    26号地塊則被北京潤置以16.4667億元競得,土地面積84.16畝,容積率大于1、小于3,折合樓面價9783元/平方米,綜合房價19712元/平方米。

    這是鄭州2016年出台“熔斷機制”以來又一場觸線的土拍,由于規則限定網挂報價溢價率達到50%時,采取“限地價,競房價”出讓,報綜合房價低者為競得人。而保利、華潤置地的綜合房價,均在1.93-1.98萬元/之間,考慮到樓面價近萬,地塊開發的利潤空間或許較有限。

    拿地後的1月17日,保利亨業注冊成立隆順置業,對應開發項目為“保利天匯”;截止7月底,該子公司營收為0,淨虧損574.46萬元,負債總計26.09億元,所有者權益-574.46萬元。需指出的是,隆順置業認繳注冊資本13億元,實繳資本為0。

    2月11日,北京潤置注冊成立河南潤正,對應開發項目為“華潤置地凱旋門(潤雅苑)”;截止6月底,該子公司營業收入為0,淨虧損123.44萬元,負債總價18.58億元,所有者權益-123.44萬元。河南潤正認繳注冊資本6.8億元,實繳資本為0。

    觀點地産新媒體查詢,保利天匯已于7月12日開盤,高層毛坯均價1.88-2.1萬元/平方米,據悉當天去化率49%;華潤置地凱旋門則于7月18日開盤,高層毛坯均價1.86-2.06萬元/平方米,去化率約50%。當地輿論稱兩個項目“沒有去化火熱”。

    如今在拿地八個月、開盤一個多月後,上述兩個項目雙雙啟動50%股權轉讓,底價為1元,受讓人仍是未知數。

    一個可供參考的案例是,今年1月23日,保利亨業在北京産權交易所挂牌轉讓鄭州隆瑞置業有限公司49%股權,底價同樣為1元。隆瑞置業是除隆順置業以外,保利亨業僅有的子公司。

    工商信息顯示,3月31日,隆瑞置業的股東發生變更,分别由保利亨業、金茂北方企業管理(天津)有限公司持股51%、49%。

    加杠杆與去杠杆

    不僅是保利與華潤置地,從不同産權交易所近期的公告看,包括金茂、中國電建、招商蛇口等國有資本均有陸續開展項目公司股權轉讓或增資擴股的工作。

    在房地産過去多年的發展中,房企已經将快周轉模式運用得至臻完善,“高毛利、高周轉、高杠杆”成為典型。以融資為例,房地産項目開發過程中可選擇的工具包括股東資金、前融、開發貸、各類證券化産品、施工單位墊資、票據、保理、CMBS等,實際用較少“真金白銀”便可撬動規模。

    其中,在合作項目中通過借助所合作的投資機構、房企,又可以進一步降低自有資金投入。

    因此,當前房企的合作項目增加,既有客觀因素亦有主觀因素。一方面,國内主要城市土地成本上升已是不争的事實,房企出于降低風險,提高土地獲取成功率,擴大市場占有率等考慮而轉向合作拿地。

    比如華遠地産2019年4月首度進入石家莊市場,便是通過合作形式。華潤置地在鄭州的在售項目中,新時代廣場由鄭州市鄭東新區管委會間接持股40%,平原府由河南投資集團有限公司持股50%,悅玺項目則由招商蛇口、河南投資集團有限公司的合資公司持股51%。

    此前華潤置地中期業績會上,總裁李欣也提及,行業的房地比一直在下降,毛利率也呈下降趨勢,這是一個定勢,因此投資“一定要多渠道”。

    保利發展在2020年半年報則提及,上半年公司拓展樓面價8328元/平方米,拓展溢價率為22%同比持平。該公司認為,多元化拿地方式“有效控制拓展成本”。

    但在撬動規模之余,加大合作會導致權益占比下降,進而影響ROE。以金地為例,2019年公司新增土儲權益占比為52.4%,總土儲權益占比也僅同比提升1.27個百分點至53.54%;今年上半年,權益占比降至51%左右。

    另一方面,合作項目增加則或許出于房企主動優化報表的考慮,在撬動規模的同時又不引起财務杠杆率的劇烈上升。中信建投在一份研報中指,在並表情況下,有息負債率和淨負債率居中,非並表情況下,有息負債率和淨負債率最低。

    以保利、金地為例,用長期股權投資/總資産的指標去粗略觀察非並表項目,2017-2019年以及2020年上半年,保利發展分别為3.36%、5.73%、5.73%及5.29%,近兩年變動速率減小;金地則為7.41%、8.90%、10.74%及10.84%,長期股權投資占比提升幅度較大,反映非並表項目或增多。

    而随着近兩年房地産銷售增速放緩,行業面臨着從高增長轉向高質量發展的時代,對于這種巨大的行業變化,部分房企已經開始從債務杠杆型向經營管理型轉變。盡管這是一個漫長的“大象轉身”過程,但房企沒有太多其他選擇。

    今年下半年以來收緊的房地産金融政策或許會加速房企轉型,尤其是近期“三條紅線”的新政,直接限制了開發商融資。光大證券根據2019年度财務指標,統計出AH主要房企在“三條紅線”中的位置,其中觸及三條紅線的房企,既有四五千億房企,亦不乏國有企業。

    對于觸線的房企,它們未來的工作重心或許逐漸變成去庫存、促回款、降負債,在近期業績會上,多家房企已經做出類似表态。除此以外,通過合作将部分債務繼續逐漸向表外轉移,也成為應對政策的潛在手段。

    截止上半年,華潤置地淨有息負債率較2019年底增加15.6個點至45.9%,仍處于安全區間;保利發展扣除預收賬款後資産負債率66.1%,貨币資金為短期借款、一年内到期債務的1.96倍;金地淨負債率同比提高7個點,期末為67%,短債覆蓋率118%。

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    撰文:鐘凱    

    審校:歐陽穎



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