錦和商業艱難上市 創意産業園“二房東”是一門好生意嗎？

觀點地産網 4月21日，上海錦和商業經營管理股份有限公司正式宣布在上海證券交易所挂牌上市，並以網絡直播形式進行首次公開發行A股上市儀式。

上市首日，錦和商業延續了A股新股上市後的強勢表現，從7.91元發行價漲至11.39元，上漲幅度43.99%，達到上市首日漲幅限制。

錦和商業在上交所挂牌，意味着A股近些年來房地産及周邊行業的IPO上市破冰，其也成為“二房東”産業中的第一股。

不過，錦和商業的IPO之旅並不是一帆風順。

資料顯示，該公司在2014年6月首次提交上市招股書，經歷了申請文件不齊備被中止後，于2015年再次申請被證監會發審委否決。

從2016年開始數年間，錦和商業陷入了提交招股書被否決，更新招股書後再次被否決的輪回中。

随着市場與政策端的變化，錦和商業這個“水滴石穿”的故事，終于在一次次失敗後于2020年順利在上交所上市挂牌。

産業園越界

困擾錦和商業上市最核心的問題，在于公司的土地用途是否合法合規，因其土地使用權實際使用情況與規劃用途不一致。

錦和商業成立于2007年，母公司為上海錦和投資集團有限公司。觸動錦和商業成立的前提是上海市在2006年制定的《上海創意産業“十一五”發展規劃》，産業園區随後風生水起。

據復旦大學新聞學院論壇活動透露，2018年，文創産業占上海市GDP比重已超過12%，已成為支柱型産業之一。

與部分藝術園區只重藝術不重運營不同，錦和商業借助母公司錦和投資的房地産投資開發背景，依靠改造定位、招商等房地産運營經驗在産業園界迅速紮穩腳跟，旗下産業園品牌“越界”成為了長三角區域的明星品牌。

據觀點地産新媒體了解，錦和商業2019年度實現營業收入8.22億元，同比增長2.75%；歸屬于母公司所有者淨利潤為1.79億元，同比增長1.17%；扣除非經常性損益後歸屬于母公司所有者淨利潤為1.68億元，同比下降2.66%。

錦和商業的主營業務是産業園區、創意産業園區的定位設計、改造和運營管理，商業模式比較清晰。簡單來講，就是“二房東”生意，與優客工場或WeWork之類的寫字樓共享辦公生意類似，卻有所不同。

錦和商業主要采用“承租運營”經營模式，即承租取得具有租賃價值提升空間的既有建築，經過定位、改造提升後，通過招商和後續運營獲得租金收入和物業管理收入等。同時，通過“受托運營”提供運營服務並獲得收入，包括招商管理、物業管理等。

據悉，錦和商業過去4年的收入分布中，租金收入仍是最重要的收入來源，占比在73-75%左右；而物業管理收入大約在11-12%，其他收入如能源費、停車費等合計不超過15%。

目前，錦和商業承租運營的項目24個，可供出租運營的物業面積約53萬平方米，參股運營項目2個，受托運營項目2個，業務區域涵蓋上海、北京、南京、杭州、蘇州等城市。

錦和商業董事長、總經理郁敏珺表示，未來錦和商業持續深耕上海市場，聚焦已有的南京、杭州等長三角中心城市，並繼續開拓北京、廣州、成都等大城市，謀求全國市場更多的發展機會。

一門好生意

近38%的毛利率和超過21%的歸母利潤率，持續正向的經營性現金流入，意味着錦和商業的模式在目前看來是個不錯的賽道。

錦和商業2019年1-9月的毛利率為37.58%，較2018年39.27%有所下降。公司表示，部分園區受經濟影響原有租戶退租或合同到期後未續租，繼續拓展業務、承租運營新項目，導致毛利率下降。

随着錦和商業運營項目的增加，公司實現規模化後受到單一項目的影響會逐漸減少。

以越界創意園為例，其是錦和商業收入占比最高的項目，在2016年實現收入1.69億元，占公司主營業務收入31.83%；而在2019年1-9月實現1.29億元，占主營業務收入20.84%。

雖然經營産業園區在近幾年逐漸流行，但企業大多為中小規模，行業集中程度較低，尚未出現市場份額較大的企業。

錦和商業通過整合低效資産或是不良資産，通過改造而後利用租金差值提供收入，公司往往會簽訂比較長期的租賃合同來鎖定産業園區的長期運營權。這種模式下，錦和商業在經濟向好時就會迸發出增長能量，但在經濟波動時會面臨更大的租金壓力。

該公司的營業成本中，租金支出、改造支出的攤銷金額占比較大，公司在改造支出上則合理使用了會計規則，将費用攤銷至接下來的數年。這也意味着，錦和商業接下來每年都會有不小的費用攤銷。

截止2019年9月30日，錦和商業尚有7億元的長期待攤費用，占總資産超過54%。

此外，錦和商業截止2019年9月30日有3.2億元短期借款，而公司的流動比率僅為0.58、速動比率僅為0.45，兩者都屬于很不安全的範圍，償債存在壓力。

錦和商業此次IPO募集資金6.85億元，按照計劃将會有超過5.5億元用于償還銀行貸款及補充流動資金。

不過，錦和商業的“阿喀琉斯之踵”仍是關于土地用途的争議，這個讓其IPO延長了5年的問題，在上市後仍然伴随着公司。

據招股書披露，錦和商業已承租運營的24個園區項目中，9個園區承租的建築物所在土地為物業産權方以劃撥方式取得，15個園區（含部分園區的土地為物業産權方以劃撥方式取得）承租的建築物所在的土地使用權實際使用情況與規劃用途不一致。

錦和商業表示，上述園區均定位于創意産業，承租建築物所在土地為物業産權方以劃撥方式取得或實際使用情況與規劃用途不一致的已投入運營園區，均已被相關主管部門認定為創意産業園區。

錦和商業援引國務院出台的多項文件表示：“公司創辦創意産業園區，承租運營園區的土地為劃撥土地或者土地使用權實際使用情況和規劃用途不一致，符合國家和地方的相關政策文件規定。”

上海市徐匯區人民政府區長在今天上市儀式中的致辭，或許能讓不少投資者安心，他對錦和商業給予了高度肯定，稱其為中國城市更新領域的首家上市企業。