錢緊一年 | 華潤置地路線之問

錢緊一年 | 2020年，中國房地産行業繼續披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟。回望2019不平靜的一年，我們從企業的角度去觀察與思考。

觀點地産網 2019年之于華潤置地，算得上是“多事之秋”。

從3月吳向東離職到12月唐勇調任華潤電力執董兼總裁，中間還穿插着包括俞建、趙炜、王笑、蔣智生、遲峰等人離職的消息，副主席、華北大區董事長張大為也一度提出離職申請，人事動蕩像徘徊在華潤置地上空的陰雲，揮之不去。

一家企業的管理團隊往往深刻影響企業的風格、模式及上限，盡管華潤置地背靠華潤集團，體制背景決定了它有諸多掣肘，但領導者仍會左右企業的航向。

比如“靈魂舵手”吳向東一手打造“萬象城”為代表的商業地産體繫，華潤置地由此形成了“住宅+商業”格局；繼任者唐勇則成功将華潤置地推向千億規模，過去五年穩健增長是一個證明，而且華潤置地近年“激進”拿地及快周轉變奏也和他有密切關繫。

無論如何，25歲的華潤置地已不可避免提前進入“中年焦慮”狀态。這是一種對模糊的、未意識到的威脅的擔憂情緒，在華潤置地身上的表征或許是：

在聚焦和深化“2+X”商業模式的大方向及貫徹央企“提質、增效、穩健、創新”目標的雙重要求下，如何應對高度競争時代，並進入陌生的創新空間，組織能力轉型同時又能排解其中人才激勵問題，最終實現發展速度和發展質量均好。

這種成長煩惱實質是在中國經濟動能切換的大環境下，大部分企業都會面臨的發展瓶頸與轉型壓力。只是每家企業的發展需要、存在短闆不盡一致，華潤置地也要不斷适應環境、修正路線，保持發展的活力。

唐勇五年

自2014年11月吳向東以個人理由辭任華潤置地董事會主席後，唐勇開始擔任董事局副主席，並主持董事會工作。那一年華潤置地發布商業戰略，致力成為“中國商業地産領導者”，外界皆認為這大多是吳向東的功勞。

2016年被稱為華潤置地的“轉變之年”，下半年先是副主席唐勇開始主持全面工作，張大為、李欣出任聯席總裁協助開展工作，並設置多達7名高級副總裁、8名副總裁；同時，九個大區調整為六個，同時确定“銷售物業+投資物業+X”商業模式，這一年也是華潤置地首次銷售規模破千億。

半年後的2017年2月，華潤集團提出“轉型、創新、發展”管理主題，這種将轉型與發展並列的提法某種程度上契合了華潤置地的商業氣質。也就是在這年即将結束之際，唐勇提出了自己的發展思路。

據觀點地産新媒體了解，唐勇在2018年新年獻詞中先是表達“穩中求進”、“高質量發展”的一貫目標，接着提及“加快周轉”、“重點優化經理人管理機制”、“實現員工與公司共擔共創共享”等想法。從邏輯上說，這些想法涉及發展模式、組織架構、激勵制度等路徑，目的均為發展，變革的種子于是埋藏在了這幾年。

比如激勵制度，華潤置地此前已進行有限的戰略和組織架構優化，包括基于項目端的考核激勵。2018年8月中期業績會上，唐勇形容激勵制度是“痛處”，表示公司沒有把注意力放在規模上，這和激勵導向是有關的。

2019年初，唐勇繼續在新年獻詞里表示，新一年推動評價激勵落地，優化人才培養體繫，構建核心組織能力，提升組織效率，激發一線活力等。同時在組織架構層面，要按照“總部做專、大區做強、城市做實”的組織定位。這是2010年三級組織變革基礎上，進一步明晰定位。

值得一提的是，上述新年獻詞發出前一個星期即2018年12月25-26日，唐勇參加了華潤集團2019年務虛會，是次會議确定2019年集團工作主題為“轉型、提質、穩健、創新”。與2017年初主題相比，華潤已去掉“發展”這一目的性極強的詞匯，取而代之的是質效發展的要求。

華潤置地鮮有披露相關信息，外界難以洞悉變革的全貌。為數不多的資料顯示，2019年1月23日，華潤置地宣布産品標準化體繫建設完成，該體繫涵蓋技術、部品、設計三個部分，官方口徑稱對提升組織能力、開發效率等“有重大意義”。

不過，年底唐勇從華潤置地董事會主席調任華潤電力執董兼總裁，人事變動潮又一次向這家央企襲來。

2019年12月31日，接替唐勇位置的華潤集團總經理王祥明發表了新年獻詞，總結過去一年公司着力推動質量變革、效率變革、動力變革的過程，但對于激勵制度、快周轉等已只字不提。新的一年，華潤集團的管理主題又修訂成了“改革創新、質量發展”。

無論如何，華潤置地近幾年逐漸實現了快周轉，比如2017年銷售去化率約68%，同比提升16個百分點，管理層解釋是梳理存貨、改善銷售端口的激勵制度，以及市場整體上行的機遇導致，會繼續堅持“快周轉”的策略。

觀點地産新媒體測算，2018、2019年華潤置地披露可售貨值分别約3100億元、4300億元，若用最終銷售額反推，去化率分别達68%、56.4%。

數據來源：華潤置地披露，觀點指數測算

規模變化

從數據的維度去看，會感受到更多唐勇主持全面工作以後華潤置地千絲萬縷的變化。最直觀的是銷售業務上的風格轉變，這也是唐勇被貼上“激進”標簽的重要原因。

觀點地産新媒體對比發現，華潤置地2015-2018年支付的土地出讓金分别為592.1億元（不含收購華潤集團深圳、濟南等項目部分）、626億元、1044.7億元、1513.5億元，復合增長率37%，並且是少數保持每年土地投資增長的央企之一。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

得益于土地投資大幅增長，新增土地儲備也出現較大的變化，2018年華潤置地新增土儲建面多達2213萬平方米，相當于同期合約銷售面積的1.8倍，是近五年最高水平。

數據來源：企業公告，觀點指數整理（2015年土儲不含華潤集團所注入深圳、濟南等項目）

與此相對應，2015-2018年間華潤置地總土地支出占同期銷售額比例分别為70%、58%、61%、72%，極大地顯示了管理層想做大規模的想法。

至2019年，華潤置地拿地金額有所下滑，土地權益價988.8億元，同比下降4.6%，但拿地占銷售比仍在58%以上，遠高于土地投資額榜首的萬科（控制在30%-40%）。

拿地依然較為進取，比如1月24日與中信、萬得組成的聯合體歷經526輪擊敗太古，以總價58.2億元首次競得上海純寫字樓地塊；11月5日，再以“最高封頂價45.12億元+拆遷安置房面積18.76萬平方米”擊退保利、金地，競得東莞南城地塊。

數據來源：企業公告，觀點指數整理（2015年土儲不含華潤集團所注入深圳、濟南等項目）

從拿地成本層面看，在“精準投資”要求下，華潤置地積極之余仍存謹慎性。與2015年新增土地儲備樓面價1.16萬元/平方米相比，2016-2019年成本得到較大改善；2019年拿地均價7038.14元/平方米，同比上升2.9%，相當于同期公司銷售均價40%。

唐勇曾在回應土地擴充問題時稱，華潤置地屬于“積極但是有投資紀律，不冒進”的類型。他指出房地産市場的集中度在提高，但華潤置地不能盲目拿地，對毛利仍有一定要求。

華潤置地還針對開發成本進行一定程度的優化，據公開披露數據，2019年上半年公司開發成本為9319元/平方米，同比下降0.8%；其中土地成本占比下降3個點至40%，建安成本下降1個點至36%，但利息上升6個點至13%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理（2015年土儲不含華潤集團所注入深圳、濟南等項目）

反映到銷售層面，申萬宏源2019年初在研報中指，在房地産行業上行周期2015-2018年間，華潤置地實現合約銷售年均復合增長率36%，權益合約銷售復合增長率34%，雖然較同期闆塊平均增速45%、41%略慢，但顯著超出萬科、中海。

當時上述機構将華潤置地穩健增長歸因于唐勇，並認為他出任董事會主席利于公司長遠發展。

不過，随着基數的加大以及房地産不确定性提高，華潤置地銷售開始出現放緩的勢頭，2019年公司目標2420億元，僅較2018年銷售額增長15%。在8月中期業績會上，唐勇回應投資者疑慮時稱，公司對前十“充滿信心”，並表示2020年一定能保持兩位數增長。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

截止到2019年底，華潤置地全口徑銷售額2425億元，僅相當于目標的100.2%，並且是五年内年增幅首度跌破20%。根據觀點指數發布的2019中國房地産銷售金額TOP100榜單，華潤置地與龍湖集團並列第十，低于上半年的第九，勉強兌現了唐勇當時的說法。

從權益口徑看，2019年華潤置地權益銷售僅為1543億元，同比減少3.62%，權益占比64%創三年最低，顯示合作項目占比較以往為高。

戴着鐐铐跳舞

盡管華潤置地近年來的發展面貌已有所不同，但公司也存在掣肘因素。唐勇曾表示，國家要求央企降杠杆，從華潤集團到華潤置地都有負債比率要求，規模靠投資拉動，公司前進多少受到了影響。

這也解釋了在經過數年擴張規模後，華潤置地仍被部分投資者質疑發展速度較慢，制定目標保守等。在2019年中期業績會上，華潤置地管理層也重申，公司會保持三個B+的評級，使财務結構健康而且有彈性，不會盲目通過加杠杆提升發展規模和速度。

實際上，華潤置地是華潤集團下屬7間香港上市公司里的重要組成部分，因此承擔集團的責任與擔子也更大。

2018年，華潤置地市值占集團在港上市企業的37%，總資産占53%，淨利潤占53%；至2019年上半年，總資産、淨利潤則分别上升至57%、56%，全年股價升幅達33.82%至38.80港元，市值突破2766億港元。

即便放在投資界，投資機構判斷華潤置地是首選投資標的原因也多和基本面良好、财務管理審慎、資産負債情況健康等有關。除了上文所提“高周轉”，高毛利也是塑造華潤置地基本面的核心之一。

數據來源：華潤置地披露，觀點指數整理

過去多年，華潤置地盈利水平持續維持行業高位，2016-2018年以及2019年毛利率分别達到33.7%、40.3%、43.4%以及38.2%；核心淨利潤為144億元、163.79億元、192.96億元以及81.06億元，均保持雙位數增長，核心淨利潤率也達到14.9%、16.1%、15.9%、17.7%。

分業務觀察，或許可以發現硬币的另一面。上述期内開發物業毛利率分别為32.3%、39.7%、42.9%以及36.0%，一直低于公司總水平且波動較大，反映出一方面是開發業務占比最大，第二是開發業務結轉貨值結構呈現不穩定性。

截至2019年上半年，該公司已售未結轉貨值為2367.2億元，仍将持續受到這種因素影響。

數據來源：華潤置地披露，觀點指數整理

華潤置地開發業務結轉收益占總收益比例大約在9成左右，其中一線城市結轉幾乎是影響毛利率的“晴雨表”：2018年上半年公司在一線城市毛利率高達60.6%，深圳灣悅府、深圳華潤城三期項目毛利率均超過70%；而2019年上半年，公司在一線城市毛利率降至51.5%，深圳結轉占比也降一半至14%。

據觀點地産新媒體了解，在8月份中期業績會上，盡管唐勇強調一二線毛利率變化不代表未來會下降，但華潤置地管理層對投資者透露，截止到上半年公司已售未結貨值為2773億元，其中1169億元會在年内結算，對應毛利率約37%，總體毛利率預計約36.2%。

若按此計算，2019年該公司開發業務毛利率将是近三年最低水平。相比之下，投資物業作為華潤置地第二增長極，表現出穩定發展勢頭。

2016-2018年以及2019年上半年，華潤置地投資物業收益62.7億元、76.46億元、95.19億元及56.95億元；毛利率分别達60.6%、61.4%、65.9%以及67.8%，若剔除酒店部分，毛利率則達到67.7%、69.9%、72.8%以及73.3%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

2019年全年，華潤置地累計投資物業實現租金收入約人民币124.23億元，按年增長29.7%，幾乎是國内租金收入最高的房企。分類型看，購物中心租金及資産比重均達到75%，較2018年有所提高，未來随着更多購物中心開業，租金貢獻有望進一步提高。

購物中心為華潤置地構築了強大的護城河，該公司2014年以前開業的購物中心包括5家萬象城、2家萬象匯，2017年-2018年平均成本回報率分别為32.4%、37.0%；2014年以後新開業的包括17家萬象城、10家萬象匯，平均成本回報率則分别為9.0%、11.9%。

據華潤置地披露，2019年新增開業購物中心10家，與2018年持平，分别位于鞍山、吳江、哈爾濱、臨沂、桂林等地。截止到2019年底，華潤置地在營購物中心共61家，較早前計劃有所超出。該公司在半年報曾預計，到2021年将有53個購物中心在營，另有30個購物中心在2021年後開業。

上述業務發展均需滿足一個前提，即“保證财務穩健和滿足目標資本約束條件”，因此通過内部資源和外部融資解決發展所需資金的空間也相對有限。

2019年上半年，華潤置地總有息負債率43.4%，過去三年分别是36.4%、42.3%、42.3%；淨有息負債率43.6%，過去三年分别為23.8%、35.9%、47.2%；平均融資成本為4.45%，過去三年分别為4.23%、4.16%、4.47%，是國内融資成本最低的房企之一。

數據來源：華潤置地披露，觀點指數整理

下半年，華潤置地也陸續擇機融資，包括10月份配股籌資67億港元，11約簽訂86億港元銀團融資協議，12月成功發行10.5億美元次高級永續債，票面利率為3.75%。

在有限的空間内，華潤置地土地獲取方式有所多元化，公司稱之為“有選擇性地增持符合戰略及商業模式的低成本土地儲備”。比如國企混改合作，華潤置地先後參與了天津城投、中華企業，僅與天津城投便獲得4個核心開發項目及天津萬象城購物中心。

華潤置地的“X”業務也成為了土地儲備的獲取窗口，其中城市更新主要定位為“在土地供應較少的核心城市里的主要土儲補充渠道”，2018年跟進項目30余個，重點項目占16個，並有3個年内列入土儲；2019年上半年跟進項目增加至46個，分布于深圳、廣州、東莞等地，重點項目占18個，規劃建築面積達2360萬平方米。

代建代運營、文化及體育是補充部分，文化及體育甚至被定位為“補充優質土儲的另一獨特、有效渠道”，華潤置地早期代建代運營的深圳灣體育中心“春繭”，為其帶來了木棉花酒店、中國華潤大廈“春筍”、萬象城、悅府等配套；在此基礎上，華潤置地獲取了西安、杭州、成都等地的體育中心項目。2019年11月底，西安國際會議中心、西安國際展覽中心一期、西安奧體中心全面落成。

除此以外的“X”業務，包括康養地産、長租公寓、産業基金、影業等都處于培育期，盡管都有持續投入，但暫時難以提供業績貢獻。比如康養業務已進入北上廣等11個城市，長租公寓預計年底達4萬間，其中“有巢”在營項目18個，房源約6000間，影院則計劃年底前開業19家。

處于成熟期的是物業管理及建造裝修，2019年7月華潤物業科技發布首份可持續發展報告顯示，該公司管理面積約達1.35億平方米，管理物業項目逾700個，年營業收入40.85億元。同時，該公司“悅+”業務體繫已經上線，商業物業管理也被視為核心競争力之一。

觀點地産新媒體還處了解到，華潤物業科技已逐漸告别依靠母公司資源支持，初步實現盈利。