錢緊一年 | 龍湖信用周期

錢緊一年：2020年，中國房地産行業繼續披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟。回望2019不平靜的一年，我們從企業的角度去觀察與思考。

觀點地産網 過去十年，房地産企業都在追逐規模，致力于高周轉、高杠杆的模式。龍湖似乎是個例外，用嚴格的财務策略保持着長期優于行業的負債表現。

一切看起來都很美好，但魚與熊掌難以兼得，得到的同時，總會失去些什麼。這種通過提升管控面對行業可能到來波動和泥濘期的做法，雖然安全，但也許會錯失高速發展的機會。

數年前，龍湖曾跌出“前十”一段時間，彼時吳亞軍依舊堅持，要學習中海穩健的風格，短期内不提進軍“千億”。

“穩健擴張”是這位女當家為龍湖定下的主基調。

直至2017年，龍湖以82%的增速達標千億，並重回“前十”。2019年，龍湖将目標銷售額定為2200億元，與2018年的2006億元相比，增長幅度為9.7%，這被業内認為過于保守。

根據龍湖此前發布的營運數據，2019年累計實現銷售2425億元，沒有被華潤置地抛開距離，但依然落後于世茂房地産。

中流擊水，不進則退。世茂房地産崛起是2019年前十陣容里的“意外”，在這位行業新“並購王”發起沖擊的同時，龍湖面臨着跌出前十的可能。

規模、品質、利潤和穩健經營，龍湖在剛過去的2019年，總想樣樣做到最好。

信用周期

自穆迪4月将龍湖信用評級自Baa3（穩定）上調至Baa3（正面）之後，9月初，標普亦宣布将其評級從BBB-（積極）上調至BBB（穩定），惠譽則維持BBB評級，展望“穩定”。

這是房地産民企的最佳評級水平。

惠譽曾深度分析龍湖的償債能力，並将其與世茂、碧桂園（均為BBB-穩定）進行對比，認為龍湖的評級高一個子級的原因，在于“經常性EBITDA與毛利息的比率”指標表現更強勁，且杠杆率（按淨債務與調整後庫存的比率衡量）更低；EBITDA利潤率比碧桂園高，與世茂的水平相當。

這一切都源于龍湖長期恪守的财務紀律——一種穩健的現金和債務管理。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

據觀點地産新媒體了解，在資産規模擴大的同時，龍湖近幾年在手現金儲備大幅攀升，由2014年190.4億元升至2018年的452.6億元。2019上半年，這個數字達到了580.7億元，較2018年末增加128.1億元。

與此同時，加上2019年錄得的2425億元銷售，足以支付所有短期債務、未償付土地款及預算當中的建設支出。

數據顯示，龍湖一年内到期債務為137.6億元，占總債務比例為9.8%，現金短債比為4.22，安全繫數很高。

其實，融資是門藝術，房企融資也是有“鄙視鍊”的。一般而言，信用評級越高越能獲得較低的融資成本，而根正苗紅的企業則更具備優勢。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

龍湖的借貸水平與評級相輔相成，對融資管控中的房企來說，低到塵埃，真的能開出花來。

據觀點地産新媒體統計龍湖歷年财務數據，2014-2019年中，加權平均融資成本呈現下行态勢，從6.4%、5.74%、4.92%、4.5%、4.55%進一步穩定至2019年中的4.56%，這低于行業中财務亦較為穩健的世茂1.04個百分點。

這種融資成本來之不易，甚至能與部分央企相當。據觀點地産新媒體粗略統計，包括中海、華潤、保利、招商等擁有央企或國資背景的房企，上半年融資成本約為4%。

數據來源：觀點指數整理

作為一定體量的上市公司，龍湖能通過海外銀行信貸工具和國内各類融資渠道獲得資金。

數據顯示，上半年，龍湖在境内成功發行22億元公司債券，票面利率為3.99%-4.70%，于7月，在境内成功發行20億元住房租賃專項公司債券，票面利率為3.9%-4.67%，期限均為5-7年，資金成本水平已基本接近央企。

于9月，龍湖再發行10年期8.5億美元優先票據，最終發行收益率為4.06%，票息為3.95%，實現負發行溢價，是近兩年來國内民營房企首筆最大規模、最低票息的十年期債券。

年底，上海證券交易所亦披露，龍湖附屬公司拟公開發行期限不超過15年、總規模不超過180億元的公司債，狀态更新為“已受理”。

吳亞軍曾說過，龍湖的一個目標就是延長賬期，同時降低融資成本。

在不斷完成融資同時，龍湖的債務結構一直處于較為安全合理的區間。綜合來看，龍湖只要發債，融資期限都比較長。2014年至2018年，龍湖平均貸款年限為4.5年、5.24年、5.9年、5.92年、5.88年，上半年債務平均年限進一步穩定至5.69年。

上半年，龍湖新增銀行貸款357.68億元，期内償還的銀行貸款為165.18億元；銀行及其他借款為1314.09億元，較2018年末1111.99億元上升202.1億元。

其中，有抵押銀行貸款所占比重最大，達到481.55億元；無抵押的銀行貸款為474.52億元；無抵押債券為358.02億元。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

上述借款中，即将于一年内到期的為137.56億元，一年後到期的款項為1176.53億元，占總借款的絕大多數，其中多于一年但不超過兩年的為234.59億元。總的來說，龍湖的短期償債壓力並不大，長期債務分配也比較均勻。

這樣的債務結構，一定程度上能夠避免流動性風險，使其在融資收緊、行情不好的時期更具騰挪空間。

就像房企銀根緊縮的2019年，中期業績會上，CEO邵明曉說，龍湖在行業里是最穩健的水平，是唯一一個不使用前端融資和非標融資的民營房企。

增長航道

低成本資金猶如汩汩奔流、動力強勁的血液，是支撐一家企業将商業和長租作為主航道業務的基礎。

2018年，龍湖正式更名為龍湖集團，以實現戰略業務協同發展。資料顯示，龍湖四大主航道業務分别為地産開發、商業運營、長租公寓和智慧服務。

對于一家企業來說，擴大投資物業組合、經常性收入的長期增長也是支撐評級的重要因素之一。

2019上半年，龍湖投資物業不含稅租金收入為25.8億元（不含成都西宸天街），同比增長39.2%，商場和冠寓分别為21.1億元和4.3億元。與此同時，得益于已開業商場租金的上漲、在建商場的持續投入以及冠寓的發展，龍湖2019年1-6月錄得投資物業評估增值23.1億元。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

其中，商場是龍湖最主要的投資物業。截至2019年6月底，累計開業商場數量29個，整體出租率98%，商業租金增長25.7%至21.1億元。下半年，進入密集開業期，截至12月21日，龍湖開業商場達到38座，已開業商場面積将近370萬平米。

根據中報數據，龍湖持有項目投資比重不斷加大，在建投資物業27個，超過300萬平方米的總樓面面積正在開發或規劃中。

“公司歷年在保持銷售增長的同時，将10%銷售回款用于商業投入。”對此，邵明曉的說法是，由于過去幾年嚴格控制沒有投足，所以不斷累積到2019年開始爆發。

“下半年将有9個商場在北京、杭州、上海、南京、合肥面世，到2020年還會有16個一二線城市商場開業。”按照規劃，到2020年，累計開業商場數量将超過50個，年租金目標60億元。

商業地産需要長期低成本資金的支持，而通過類REITs的方式進行融資，亦能夠盤活存量資産，提高資産流動性。

龍湖多次強調不會将主航道業務進行分拆，但資本化變現也在其考慮範圍之内。

“我們出讓大概49%的股權，通過估值提升，将投入成本全收回並有一定收益，同時能夠操盤並表，還能收管理費。”CFO趙轶稱，大概商場NPI/COST運營到12%至15%的時候，一些長線的險資會傾向于拿優質資産，通過這種方式實現商場資本化變現，跟REITs和分拆上市本質上是一樣的。

另外一個受惠于低成本資金的業務是長租公寓，邵明曉曾分析，龍湖冠寓分為輕資産和重資産兩種，其中20%是重資産部分，回報率約為5%-6%。得益于4.55%的借貸成本，屬于龍湖能夠承擔的範圍。

他稱“這對于錢貴的企業就不一定是好的”，截至2019年中期，冠寓已開業6萬余間，實現收入4.3億元。惠譽預計，龍湖長租公寓業務進入全面運營階段後的毛利率将達30%，2019年和2020年冠寓将産生10億-17億元的租金收入。

規模輪回

長期維持優于行業的評級並不容易，往往需要在規模上做出讓步。

“龍湖不是懼怕未來，不是不敢面對競争和市場，但是我們做投資安排、财務安排，做存貨管理安排的時候要基于安全考慮，才能持久發展。”

吳亞軍曾在某次公開場合解釋保守策略對于龍湖的意義，她說未來行業可能會呈現很多的機會，但很多公司已經不能在場上踢球了，她不希望龍湖被中途罰下。

“龍湖進入房地産不久，就研究了國内外及香港許多房地産公司的死法，其中很重要的一條就是敢用‘貴’的錢。”

數據來源：企業公告、觀點指數整理

保守能平安，卻跑得不夠快。2011年，龍湖銷售規模位于行業第八，分水嶺出現在2012年，掉出了前十。

吳亞軍将2012年稱為“V”型底位，承認除去行業趨勢原因，龍湖自身存在“運勢”、客觀原因和操作失誤三個問題。

原因繁雜——地買貴了、貨賣早了、人走多了、地區少了、錯失戰機了、産品結構單一了，但保守是錯失這一輪市場機會的肇始。

“我們應該上半夜熱中擔心冷，下半夜冷中遇見熱。”吳亞軍舉例稱，在2012年4月後，市場已經開始回暖，但龍湖的“感覺”還在冰窖之中，此時應小步微漲以激活市場欲望，遺憾的是並沒有。

2013年，行業千億房企已增加至7家，龍湖的銷售還在500億左右徘徊，接下來也未過于激進。

幾年的黃金發展期之後，龍湖開始加快周轉、加速拿地，2016年全年共拿下43幅土地，土地儲備由2015年末3486萬平米升至4147萬平米。

與此同時，随着拿地城市能級的提高，平均土地成本提升至4039元/平米。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

2019年上半年，龍湖亦收割了26宗土地，新增收購土地儲備總建築面積924萬平米，權益面積為671萬平米，平均土地成本升至7761元/平米。在調控面前，成本上升一定程度上壓縮了利潤空間。

截至6月底，龍湖土地儲備合計7093萬平米，權益面積為4911萬平米，土地平均成本為5632元/平米，為當期簽約單價的34.7%。

值得關注的是，雖然在積極拿地，龍湖的淨負債率依然長期處于較低水平。2019年中期，這一數據維持在53%的低位，資産負債率則在2015年低點後進入小幅上升的通道。2019年中期，龍湖的資産負債率約75%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

另外，近幾年土地儲備倍數也不升反降，由2015年的8.2逐年降至2017年的5.37，2018年與上年持平。

截至2019年中期，龍湖的存貨已經由2014年的840.81億元增至3191.6億元，增長将近3倍，但去化壓力卻呈現出逐年下降的趨勢。據觀點地産新媒體了解，龍湖“存貨/平均預收賬款”已由最大值2.9降至約2.32。

這一切的根源都在于高周轉：2019年，龍湖順利達成年度目標，累計實現合同銷售金額人民币2425億元，同比增長20.86%，合同銷售面積1423.8萬平方米。