錢緊一年 | 佳兆業舊改 二元之間

观点地产网

2020-01-13 21:38

  • 作為“舊改之王”,佳兆業在展示舊改潛力之余,也應展現更多資本結構優化的努力。

    錢緊一年:2020年,中國房地産行業繼續披荊斬棘,新一輪市場化降息周期已然開啟。回望2019不平靜的一年,我們從企業的角度去觀察與思考。

    觀點地産網 12月9日,佳兆業迎來上市十周年裡程碑。

    佳兆業在2007年3月就成立上市執行小組,但全球金融危機打斷進程,直到2009年才遂願。2019年,佳兆業和其它房企也面對着複雜形勢:中美貿易關系,中國經濟由高速轉向高質量增長,以及房地産調控。

    房地産市場整體延續了過往兩年從嚴調控的基調,2019年3月份佳兆業便表示,集團将繼續以“現金為王”的指導思想,把降負債作為“首要任務”。

    年中,佳兆業首席戰略官劉策也對觀點地産新媒體表示,公司計劃保持主業保持較快增長,同時調整投資組合,既有現金流項目(非舊改)又有利潤型項目(舊改)。這也是房企應對新形勢的主流舉措,通過鞏固聚焦開發主業,保持資産流動性,應對融資可能收緊帶來的沖擊。

    舊改項目是其中最重要的部分,佳兆業從起家、發展到遭遇黑天鵝事件後“複活”、反彈,命運始終與舊改相連。舊改被佳兆業視為運營及競争優勢之一,在下半年的一次路演中,該公司高層曾介紹,公司在大灣區的舊改貨值逾2萬億。

    尤其自2月起,粵港澳大灣區及深圳先行示範區等政策,對區域階段性目标進一步量化,這為大灣區内的房企帶來了發展機遇。手握舊改項目,連郭英成都感慨“我們真是運氣不錯”,佳兆業8月乘勢提出“加速舊改項目轉化”目标,而半年前僅為“推進舊改項目轉化”。

    對于佳兆業來說,舊改也是一把雙刃劍,取得貨值和承擔負債往往是一體兩面,近年來逐年增長的利息支出便是副作用之一。

    作為“舊改之王”,佳兆業在展示舊改潛力之余,也應展現更多資本結構優化的努力。

    舊改的潛力

    在2019年中期業績會上,佳兆業管理層繼續重申下半年的策略是“穩增長、調結構、降負債、謀新篇”。其中前兩項大抵和房地産開發主業有關,比如“穩增長”包括加快供貨推貨,保持拓展力度;“調結構”即加速舊改項目轉化,優化戰略布局區域投資。

    佳兆業被稱為“舊改之王”,除了因為早期從爛尾樓、舊改起家,還和積累的經驗及規模有很大關系。舊改既能在佳兆業幾年前遭遇黑天鵝事件時提供足夠的價值支撐,也能帶來極高的銷售彈性。

    以2016-2018年為例,佳兆業合約銷售金額從298.43億元升至700.59億元,單價從1.32萬元/平方米升至1.83萬元/平方米,年複合增長率分别為53%、18%。

    2019年上半年,佳兆業實現合約銷售金額347億元,同比增長37%,期内舊改項目銷售占整體的33%;截止12月31日已完成銷售881.2億元,剛好完成全年875億元銷售目标。

    數據來源:企業披露,觀點指數整理

    佳兆業的舊改策略并非一開始便固定,有研究報告指,2016年前佳兆業主要集中在深圳、廣州、上海等一線城市,至2017年逐步輻射至一二線及周邊區域,并拓展惠州、中山、東莞等城市,舊改占地面積也大幅提高1000萬平方米至2406萬平方米。

    随着粵港澳大灣區及深圳先行示範區等政策相繼出台,大灣區及深圳在今後一段時期的發展方向都得以明确。佳兆業在灣區内7個城市都擁有舊改,區域規劃落實所帶來的潛力,也促使其有意識地加快舊改的供地供貨速度。

    在中期業績會上,佳兆業管理層大篇幅詳盡介紹舊改情況。其中,2008-2018年年均轉化舊改項目建築面積約94萬平方米,總土儲中基本保持了約30%來自舊改轉化。截止2019年上半年,土儲建築面積近2600萬平方米,55%位于大灣區;舊改土儲730萬平方米,占總土儲約28%,這些在會計上均按成本法入賬,導緻價值出現差異。

    數據來源:佳兆業2019年半年報披露,觀點指數整理

    除此以外,和恒大等房企類似,佳兆業也有128個舊改尚未納入土地儲備,該數額較2018年底增加約9個;占地面積逾3200萬平方米,其中深圳占1/3,廣州、中山各占30%。這部分舊改項目由于尚在推進階段,未計算容積率。

    數據來源:佳兆業2019年半年報披露,觀點指數整理

    按照佳兆業年内提出的目标,在過去的項目轉化基礎上,該公司每年将供應80-100萬平方米。2019年及未來1-2年、3-5年預計可實現供地項目建築面積分别達71.5萬平方米、237萬平方米、785.5萬平方米,預計貨值分别約436億元、1143.1億元、4176.8億元。

    數據來源:佳兆業2019年半年報披露,觀點指數整理

    除了上海徐行鎮項目,短中期内佳兆業轉化項目大部分來自深圳,并有部分來自廣州。目前該批項目仍在推進中,部分于年内取得一定進展。比如10月28日,深圳寶安百靈達項目取得實施主體确認書;11月5日,深圳龍華佳兆業建泰城市更新項目獲得立項;11月11日,深圳龍崗區坂田街道坂雪崗科技城11(下雪村)城市更新規劃獲得公示。

    數據來源:佳兆業2019年半年報披露,觀點指數整理

    從長期(5年以上)看,佳兆業在大灣區深圳、廣州、中山、惠州等城市還有大批可實現供地項目,截止2019年6月底總占地面積約達2161萬平方米,較2018年底增加161萬平方米,目前仍未計算容積率。

    數據來源:佳兆業2019年半年報披露,觀點指數整理

    快周轉傾斜

    舊改為佳兆業提供了重要業績支撐,以2019年為例,該公司年初預計全年可售貨值1580億元,其中大灣區占70%,一線城市占46%,其中又以深圳為主。

    佳兆業于半年業績會上也披露,2019年舊改項目銷售将占整體的33%,在深圳入市的項目包括平湖佳兆業廣場、佳兆業未來城、坂田佳兆業城市廣場等;其中,下半年可售貨值約1200億元,舊改項目占比約為31%。

    由于大灣區尤其是深圳地區招拍挂土地較為稀缺,且代價高昂,包括本地、外地房企都冀圖通過舊改獲得在大灣區土儲。佳兆業也沿襲着這種做法,包括9月25日獲得廣州荔灣海南村舊改,改造面積359.64萬平方米;12月12-18日,連續獲得東莞橋頭鎮、企石鎮共計4個舊改。

    但舊改涉及利益群體較多、基層協調難度大,對團隊談判、規劃及執行能力要求高,一般周期在5-8年甚至10年。單靠舊改轉化顯然不利于企業快速增長,佳兆業同樣需兩條腿走路,在深耕舊改之余,大約70%土儲踐行招拍挂、收并購等走規模增長的戰略。

    這亦即是“優化戰略布局區域投資”的體現,佳兆業在2010-2011年左右曾積極拓展太倉、江陰、南充、營口、鞍山等三四線城市,這種投資結構在2012年得以優化,該公司有意識加快了三四線城市土地的處理,重新聚焦一二線(土儲占比約80%)。

    新增城市方面,2017年,佳兆業首次進入中山、紹興、嘉興及鄭州,2018年新進入三亞,2019年則新進入清遠、石家莊等城市。

    數據來源:佳兆業年報披露,觀點指數整理

    土地投資也逐年呈現增加趨勢,2018年新增土儲權益代價低于管理層年中給出的“200-250億元”計劃,但同比仍增長17%;2019年盡管房地産仍持續受調控,部分房企還宣稱停止拿地,但佳兆業仍提出全年拿地預算投資額400億元,規模接近的房企中,諸如時代中國也提高拿地投資額至300億元。

    截止2019年上半年,佳兆業拿地權益代價162億元,在惠州、蘇州、杭州、清遠、孝感、大連、南京、東莞、重慶、廣州、武漢等地新增土儲。下半年公開收并購的動作則較少,除了9月份以總價4.21億元競得石家莊正定縣一宗住宅用地,其它鮮有披露。

    通過招拍挂或收購方式拿地,佳兆業保持了相對較低的成本,比如2019年4月以46.61億元收購陽光100旗下清遠清城區項目,計容建築面積118.33萬平方米,綜合拿地成本不到4000元/平方米,較同區域公開市場低1/3。通過此次交易,佳兆業新增貨值逾180億元,預計毛利率在30%以上。

    數據來源:企業披露,觀點指數整理

    但受到投資結構調整的影響,房企新增拿地集中度提高,導緻成本有所提高。上半年佳兆業拿地均價6585元/平方米,較2018年底提高近40%,占當期銷售均價達37%。

    在中期業績會上,佳兆業副總裁吳建新解釋,年内拿地主要在大灣區和長三角,本身價格就比較高。

    截止上半年,佳兆業擁有土地儲備近2580萬平方米(權益比約87%),較2017年底增加17%。以城市分,一線及重點二線城市占比76%,較2017年底下降9個百分點;以區域分,大灣區占比55%,則較2017年底下降2個百分點。

    數據來源:佳兆業2019年半年報披露,觀點指數整理

    佳兆業加速舊改項目轉化,并加大招拍挂及收并購力度,這種戰略暗藏了過去幾年發展的核心邏輯:一方面,舊改項目低成本、高收益,能為公司創造持續盈利來源;另一方面,招拍挂及收并購則為快周轉提供了提供了流量保障。

    财務平衡木

    2017年股票複牌時,佳兆業便提出“未來兩到三年銷售目标或将突破1000億元”的計劃,此後兩年公司銷售規模連續增長,至2019年已經達到約881.2億元。同時,存貨轉換周期從2015年的2797天降至1103天左右。

    回歸正常經營節奏後,佳兆業也在尋求改善财務狀況。2015-2018年營業收入複合增長率達52%,反映出較強的反彈韌性。毛利率逐步回升,由2015年的曆史最低點3%回升至近30%,2019年上半年達33%;在手現金總額持續提高,側面反映銷售增長帶來的流動性變化。

    數據來源:佳兆業年報披露,觀點指數整理

    數據來源:佳兆業年報披露,觀點指數整理

    舊改項目在其中充當了重要角色,早在2012年底,時任佳兆業副主席的譚禮甯便曾表示,佳兆業在深圳的項目毛利率在40%甚至50%以上。2019年3月的年度業績會上,郭英成也對觀點地産新媒體透露,深圳舊改項目毛利率為50%左右,廣州為40%,惠州、中山此類城市則為26%左右。

    但舊改也因為推進周期、沉澱資金等因素,在财務上帶來相應負擔。郭英成對此回應稱,佳兆業有100多個舊改在推進,項目難以評估,所以負債相對比較高。在杠杆最高時期,公司淨負債率曾高達529%。

    複牌以來,佳兆業淨負債率一路下降至2019年中期的191%,年内公司計劃控制在200%以下。在2019年中報佳兆業也指,集團期内将加強銷售回款及債務管理為工作的重點,強化資金及預算管理,優化成本及開支管理等。

    數據來源:佳兆業年報披露,觀點指數整理

    據安信國際分析,債務改善一方面由于佳兆業銷售重拾升軌,銷售現金流回籠恢複正常,另一方面則由于出售項目股權以加速資金回收,并同時加大整體權益規模。

    據觀點地産新媒體了解,早在2017年前,包括平安、信達、中信等企業先後以股權形式介入佳兆業位于深圳、珠海的舊改。佳兆業2018年年報也披露,集團與數名投資者訂立合作協議,轉讓廣州、深圳的部分物業發展項目51%股權,期内錄得視作出售附屬公司的收益淨額約29.13億元。

    由于總負債仍處于較高水平,佳兆業總利息開支過去多年來都在呈現上升趨勢,2017年、2018年及2019年上半年分别為79.77億元、90.17億元及49.38億元;資本化率則從2012年起大約從8.85%至14.37%左右。

    數據來源:佳兆業年報披露,觀點指數整理(2013年處為經重列後數據)

    2019年中期業績會上,佳兆業提出下半年的降負債舉措包括加速回款、提質增效、調整結構等。從債務期限結構看,公司有所優化,2017年、2018年及2019年上半年長期債務基本占比為80%-85%左右;總借款分别穩定在1111億元、1090億元及1155億元,其中境外借款占比為32%、38%及42%,則呈上升趨勢。

    數據來源:佳兆業年報披露,觀點指數整理

    受整體融資環境收緊及自身信用評級等因素影響,佳兆業借貸比率從2016年的8.00%升至2019年中期的8.60%;年内公司發行的多筆美元債成本較高,僅四季度就有10月底發行額外2億美元11.95%優先票據,11月4日拟發行3億美元11.95%優先票據,11月6日額外發行1.5億美元10.875%優先票據。

    這也是擺在佳兆業面前的一道難題,信用評級使其難以獲得龍頭房企或國有企業等同行的資金優勢。2019年5月,該公司自2016年債務重組以來首度獲得穆迪、标普、惠譽三大國際評級機構的信用評級,展望均為穩定。

    數據來源:佳兆業年報披露,觀點指數整理(2019年上半年統計口徑為資金成本)

    境内融資方面,佳兆業也試圖拓展融資渠道,包括獲批98億元境内ABS發行,上半年已發行3筆共計17億元。通過銷售、融資等渠道獲得資金後,該公司上半年開展3次回購優先票據共5.6億美元,使得年内到期美元債本金降至1.4億美元。

    撰文:鐘凱    

    審校:鐘凱



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