行業報告 | 一二線需求持續釋放，棚改力度或超預期

1、銷售下行壓力加大，2020年預計負增長

從銷售指標來看，2019年1-10月的商品房銷售面積為133,251萬平方米，同比上升0.1%，較1-9月收窄0.2個百分點，其中，10月單月銷售面積同比上升1.9%。1-10月的商品房銷售額為124,417億元，同比上升7.3%；較1-9月擴大0.3個百分點。其中，10月單月銷售額同比上升9.7%。

從價格指標來看，1-10月的商品房銷售均價為9,337元/平米，同比上升7.2%，較1-9月擴大0個百分點。其中，10月單月銷售均價環比下降1.2%。從庫存指標來看，10月末商品房待售面積為49,323萬平方米，同比下降6.6%，較9月末減少23萬平方米，其中，住宅待售面積減少125萬平方米。

2019年以來，全國樓市降溫明顯，多月銷售面積同比負增長。三季度以來，伴随房企加快推盤，以及部分城市調控政策結構性松綁，銷售企穩回升，10月單月銷售面積增速1.9%，前10月累計銷售面積增速0.1%，年内首次回正。銷售強于年初市場預判主要因為：1）三四線城市銷售韌性強于預期，棚改暫停未造成斷崖式下跌；2）融資收緊背景下房企加強推貨力度，去化率上升；3）“因城施策”政策指導下，部分城市銷售熱度回升。

圖：商品房竣工面積及銷售面積

展望2020年，我們認為1）由于房企以價換量、加速推盤的邊際作用遞減，20年全年銷售面積将同比下降；2）棚改力度或超預期，三四線成交韌性強勁；3）一二線城市需求持續釋放疊加預期改善，成交改善持續性較強，2020年仍将優于大市；4）結構上來看，龍頭房企銷售将繼續強勢，拿地及融資多重優勢下，行業集中度将進一步提升。

2、一二線成交需求持續釋放，20年繼續優于大市

結構上而言，一二線城市銷售在2019年出現強勢復蘇：在我們重點跟蹤的30個城市中，2019年1-10月，一線城市商品房成交量累計同比增長15.2%，增速領跑全國；其中3-6月均實現超過30%的累計同比增速，出現明顯的“小陽春”現象，随後見頂回落，但仍相對活躍。而二線城市在去年高基數背景下，19年1-10月累計銷售額與去年基本持平。一二線城市從18年3月同比增速最低點開始已連續復蘇超12個月，並且在19年4月再創新高，顯示出一二線城市的市場需求正逐步釋放。

我們認為一二線市場自2017年起在強調控下周期性減弱，近三年銷售維持相對低位，2019年需求初步釋放，疊加以推盤增加與預期改善，預計改善持續性較強。與此同時，因宏觀流動性持續寬松，遠期房貸利率有望進一步下行，一二線城市對于流動性更為敏感，因此我們認為2020還将能有優于大市的表現。

圖：2013-2019年一線城市1-10月累計成交量

圖：一線城市成交增速領跑全國

3、三四線銷售或将平緩下滑，棚改計劃20年超預期

三線及以下市場成交熱度則預計将持續平緩下降：自16年起銷售持續轉暖，直至去年四季度開始收斂，今年整體緩步下行，疊加2019年拿地力度的收窄，我們認為自然需求的釋放疊加供給力度的減弱都會導致銷售回落。同時，今年直接縮量50%的棚改力度也會在明年充分兌現。最後，三線及以下市場對于流動性相對鈍感，這些都會成為三線及以下市場的拖累因素。但2020年棚改力度或超市場預期，帶動2021年及以後銷售增長。

2014年以來，棚改貨币化對于全國尤其是三四線城市的房屋銷量形成了顯著拉動。據我們估算，2015-2018年，全國棚改貨币化分别去化庫存為1.5、2.5、3.1和2.5億平米，分别占比2015-2018年銷售面積的13.5%、18%、22%和17%。但由于2019年棚改套數出現約50%的斷崖式下跌，或導致2020年銷售動能下滑。

另一方面，2019年棚改完成情況及2020年計劃完成套數或将超市場預期，主要由于2018-2020年計劃再改造各類棚戶區1,500萬套，其中2018年已經完成580萬套，截至2019年10月，全國棚改計劃已完成300萬套，超過全年目標；我們按照完成速度線性外推，預計全年完成約360萬套，大幅超過年初計劃。

同時，2019年中央經濟工作會議上，提出要加大困難群衆的住房保障工作，同時要加強城市更新（比如棚改）和存量住房提升（比如老舊小區改造）的工作，我們認為雖然2019年棚改計劃大幅縮減，但2017年提出的三年1,500萬套棚改攻堅計劃，仍約有514套未完成，明年是攻堅計劃的最後一年，棚改建設力度或超預期。

從貨币角度看，1-10月抵押補充貸款(PSL)新增2,611億元，同比下降58.1%，當月新增規模4-8月負增長，随後9月起重新開始投放。棚改政策在年中急刹車後，三季度起重新調整再上路，金融政策也予以更多的支持。

展望未來，我們認為在棚改減弱的背景下，三四線城市銷售會平緩下滑但銷售韌性猶存，原因有以下幾點：1）2019年棚改完成套數及2020年計劃完成套數或将超市場預期；2）在“一城一策”宏觀政策下，部分銷售額或房價下滑較快的城市政策放松預期走強，對沖銷售下行風險；3）“長三角一體化”、“粵港澳大灣區”、“京津冀一體化”等都市圈戰略不斷深化落地、都市圈内三四線城市人口或将維持正流入，帶動購房需求；4）棚改貨币化安置資金劃撥與到位、居民拿到補償款與形成購房行為之間的時間差，均會平滑需求曲線。

圖：2013-2019年棚改貨币化安置計劃與完成情況

圖：PSL期末余額與每月新增額