英倫遊學記之三 | 聽Baum教授講課：當IRR遇上復雜估價模型

觀點地産網 在近千年的時間長河中，牛津始終是地球上最頂尖的高等教育機構之一，它在數學、物理、醫學、法學、商學等領域的積澱，和遍布在這座大學城里的哥特式建築、吱吱作響木樓梯一樣具有歷史厚重感。

如今它将歷史經驗總結成文化，在積澱的同時，持續不斷對外輸出推動世界進步的知識。11月19日觀點學徒計劃·2019遊學季一行人走進牛津，這里的高管公開課程曾吸引谷歌、微軟、蘋果等知名企業前來學習，幫助商業各界領袖轉型蛻變。

給學員們授課的是牛津大學著名的實踐教授Andrew Baum，他同時擁有劍橋大學、哈佛大學、雷丁大學、投資咨詢公司等不同學府及企業的頭銜，屬于典型的“斜杠”英國人。Baum教授還是典型的教學與實踐結合型學者，其同事向我們介紹，他專注于資産管理及商業地産領域。

自2018年走進英國以來，觀點學徒計劃多次走進知名學府學習。一繫列的學習中，學員們了解到了倫敦房地産投資、房地産金融運用等情況，考慮到中英之間法律語境、發展階段、投資透明度等差别，大家也開始思考移植復制的可行性與不可行性。對于中國企業而言，所有考察學習最本質的還是在于如何借力發達國家的成熟模式、多元資源，完善國内企業自身。

Baum一上台就用不流暢的中文向學員們表示歡迎：“你好……我不會講中文……謝謝。”

這位教授将進行跨度兩天的集中課程分享，為此提前近一個月寄來總計百余頁的英文資料，以期讓學員們有充分的背景了解。當天他還悉心準備了長達七八十頁的PPT，為了節約時間，大家便就着褐紅色英國茶、漢堡包、薯條，邊吃午餐邊聽課。

Baum分了三個話題講解他的課程：房地産投資總體介紹、房地産估值定價、房地産開發可行性。其中“估值定價”話題始終是數個小時課程里的重點，皆因利益追逐大抵是房地産投資的起點與終點。

他向學員們列舉了倫敦42塔、“小黃瓜”等投資案例，細算背後的租金、售價、投資回報率、資本化率、無風險利率、風險溢價、NOI、折舊率等等指標，並介紹了諸如費雪方程式(Fisher Equation)、戈登增長模型（Gordon’s Growth Model）等計算方式。所有的方法只為解決一個問題：“也許這棟樓更好，但怎麼知道它更好？”

筆者是高等數學白癡，基本上一知半解，印象最深的是Baum挂在嘴邊那句“我們就來假設”——

“我們沒有辦法知道蘋果十年後的股價，但可以知道現在股價是多少，所以用當前最好的價格水平推導十年後（的情況），是很合乎邏輯的。”

來自中國房企的投融資職業經理人們對這個話題的興趣卻始終在線，綠地英國、陽光城、碧桂園、新城控股、美林基業、帕拉丁資管、成都瑞卓、中渝置地等企業的學員陸續與Baum分享心得。他們說中國更多用的是内部收益率（IRR）指標，在内地IRR一般達到25%-30%才可以投資，但在英國投資的IRR標準會更低。同時國内的成本在設計完成階段已确定大部分，相反英國會計算各個環節的費用控制。

這再一次反映出兩個地區房地産投資的差異，實際上，至今始終無法有絕對完善的數學工具描述“估值”這種現象，中間涉及到時代特定因素産生的債務、造價變化導致價值變化，主觀性決策帶來的價值偏差，諸如此類仍難以量化。

對于中國房地産而言，過去四十多年間房價出現快速上漲，由此帶來的風險評估也與西方成熟國家不同。至今不少企業仍遵循“區域看人口、産業，城市看地段”的大體判斷標準，李嘉誠的“地段論”影響深遠。部分企業内部也運用IRR、NAV、PE等指標，作為投資決策依據。

房企過去幾年曾多番重金投資海外，大抵也和跨區域間帶來的品牌展示、收益率轉換有所關聯。比如中渝置地過往收購倫敦利德賀大樓，管理層在業績會上曾直言原因是英國回報率高于香港，並會令公司“揚名立萬”。

即便如此，參與授課的學員們皆對英國根據歷史經驗總結而來的理性邏輯模型所折服，Baum的方法論所折射的房地産交易透明化、投資價值量化等，對于中國房地産未來發展有所啟迪。

Baum則說，中國的房地産“處在很好的位置”。