商業地産金融漫途

觀點指數 過去十幾年，中國商業地産經歷了一個黃金期，購物中心和寫字樓數量急劇增長，其他商業業态也如雨後春筍般冒出。

早期的地産商通過發展商業拿地，再以商業配套作為一個賣點，去銷售周邊商品住宅來盈利，而住宅銷售資金周轉又較商業物業快，由此可以快速填補重資産商業物業的前期投入，達到“以房養商”的效果。而以港資為代表的外資的進入，卻依賴其成熟的商業運營模式，僅依靠租金就獲取了相當豐厚的回報。

在經過多年的野蠻生長後，核心城市的黃金路段中，商業地塊變得可遇不可求。而于此同時，早先一步進場的商業地産玩家，由于住宅市場在嚴控之下遇冷，“以房養商”的舊路很難再走下去，都面臨着如何運營增收，如何盤活存量商業物業以穩定現金流的問題。

随着盤活商業地産存量、推動行業向輕資産轉型逐漸成為新的發展趨勢，資産管理和金融創新已經成為了企業存量時代“活下去”的重要能力，而商業地産的資産證券化則正是這股浪潮里最重要的話題之一。

資産證券化路徑

所謂資産證券化，就是房企在面臨資金緊張時，找到銀行、證券或信托公司，請他們把自己手上的債權和股權轉化為一單單證券化産品，将未來穩定的現金流變成欠條，再找到合适又有投資意願的投資者，說服他們購買，日後待房企獲得收入後再結清欠款。

目前，與中國商業地産開發商相關性最高的資産證券化産品包括：商業地産抵押貸款支持證券(CMBS)、商業地産抵押貸款支持票據（CMBN）、資産擔保證券（ABS）和類REITs（房地産信托基金）。

除類REITs外，這些資産證券化産品的主要優勢，都是在資産持有人權益不發生轉移的情況下，同時釋放資産價值。

根據觀點指數統計，截至2019年9月30日，中國内地市場上已發或待發的，以商業地産作為底層資産的資産證券化産品共25單，規模達到了762.11億元。其中，ABS發行11單，總規模208.85億元；CMBS發行10單，總規模498.76億元；CMBN發行2單，總規模14.5億元；類REITs發行2單，總規模40億元。

而從投向上來看，以商業廣場作為底層資産的有335.06億元，為最主要投向；以酒店作為底層資産的資産證券化産品總規模有141.1億元；以寫字樓作為底層資産的有111.1億元；以混合商業資産包作為底層資産的有104.4億元；其他業态作為底層資産的，規模較少，合共70.45億元。

從前三季度的數據來看，CMBS為商業地産開發商最喜歡使用的一種資産證券化方式，因此本小節将以CMBS作為主要講述對象。

CMBS作為資産證券化的一種方式，主要靠商業物業的租金收入和運營收入來産生現金流，從而還款給投資者，其具有抵押率高、融資期限長、充分利用不動産價值等優點。

另外，銀行作為商業地産資産證券化産品的主要投資者，對于風險相當敏感，而商業抵押貸款違約率又高于住房抵押貸款。此時，CMBS不僅可以幫其出表不良商業抵押貸款資産，CMBS的分層設計還可幫銀行降低投資商業地産的風險。

CMBS在産品的交易結構設計中需要設置嚴格的增信措施，而從大類上可分為内部增信措施及外部增信措施。

内部增信措施會設置結構化分層，分别設置優先級和次級，優先級證券在CMBS的存續區内具有優先償付權，而次級證券則通常由原始權益人或其子公司購買持有，從而達到内部增信的效果。

外部增信措施則分有5類，分别為：（一）標的物業資産抵押；（二）標的物業應收賬款質押；（三）差額支付承諾；（四）標的物業租金預期現金流超額覆蓋；（五）租金監管。

北京某單商業廣場CMBS架構

觀點指數選取了今年新發行的其中一單CMBS作為例子，用以解釋CMBS的架構和增信措施，該單CMBS以北京某商業廣場作為底層資産。

觀點指數選擇該單CMBS作為例子，不僅因為其規範的結構設置能有效代表CMBS這一類資産證券化産品，還因其選取了内外結合的多重增信方式，是國内資産證券化産品里的典型。

從具體來看，該單CMBS内部上，設立了兩檔優先級産品及一檔次級産品；外部上，使用了包括資産抵押、應收賬款質押、差額支付承諾在内的三重内部增信措施。由此提升了該單CMBS的評級，也提高了投資者的信心。

REITs現狀與國内類REITs

2014年9月30日，央行和銀監會出台了《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，共計四條内容，業内将其簡稱為“央四條”。其中，在第四條“繼續支持房地産開發企業的合理融資需求”里，就提到了應“積極穩妥開展房地産投資信托基金（REITs）試點”。

此後，房地産資産證券化逐漸破冰，龍頭房企依靠其“強主體”的特性，各式金融運作手段讓人眼花缭亂。但由于扶持公募REITs的文件仍停留在紙上談兵，稅收優惠作為公募REITs産生的先決條件讓各房企及各金融機構望眼欲穿，市場對公募股權REITs陷入了“等待戈多”的怪圈。

作為公募REITs來臨前的備選，類REITs由此誕生，而由于REITs具有的股權性質，使其更适合以商業地産作為底層資産進行發行。2019年1-9月，國内已發或待發的類REITs産品有兩單，總規模40億元，分别投資于寫字樓和商業廣場。

據觀點指數不完全統計，國内類REITs自2014年“央四條”的出台開啟，已發行類REITs産品的最大投向為購物中心，占總發行規模的29%；其次就是寫字樓，占總發行規模的25%；零售百貨商店占比為18%；租賃住房則占比13%。

REITs在國外是面向公衆投資者的，資産出售之後通常不會再回購，收益根據標的物業的運營情況來計算，不固定。但是國内的類REITs是面向特定機構投資者進行銷售的，原始權益人到期回購資産，且有明确存續期，通常為3年，且收益固定，形成事實上的明股實債。

REITs第一次出現是在1967年的美國，後逐步擴展到亞洲各國和地區，各方均為REITs的落地設置了稅收上的優惠。以美國為例，美國稅法規定，在滿足投資範圍、收入比例、組織形式等各方面要求後，只要REITs公司将應稅收益的90%以上分配給投資者則可以免征公司層面的所得稅，但分配後的留存收益仍需繳納公司所得稅，REITs産品的投資者需繳納個人所得稅。

類REITs設立持有階段主要稅負構成

REITs的運作環節可大致分為設立環節、持有環節和退出環節。而從目前國内的稅制環境來看，主要在REITs設立和持有運行環節具有較重稅負，並且存在大量的重復征稅。因此，國内類REITs發起人都會通過“債+股”的形式來發行，通過一定的配比使債息接近覆蓋股權收益所得額，從而避免25%的所得稅。

由于整體市場環境上，國内商業地産存在着租金收益率較低的現實情況，過重的稅負會将最終的分紅收益率壓得更低，使得真正以股權形式投資商業不動産的産品，無論是對于發行該産品的基金公司還是購買産品的投資者都無法獲取理想的回報。

最終，投資者不願意購買，基金公司也不願意再發行，房企也懶得選用，陷入一個惡性循環。

底層資産與主體信用評級問題

無論是何種資産證券化産品，都面臨着兩個最基礎的問題，底層資産和主體信用評級問題。發行主體是否具有良好的信用評級，還款能力是否充足；證券化産品的資産池里所放的資産質量如何，現金流是否充足以覆蓋債息，都是投資者關心的問題。

但與國外投資者更關心底層資産的優劣相比，國内投資者更加關注主體信用評級問題，有些極端情況下甚至是只關心主體評級，“弱主體”即使手握良好的商業物業，在進行商業資産證券化時也會面臨難以推銷出去的窘境。這就産生了嚴重的價值選擇風險問題，存在“劣币驅逐良币”的隐患。

“強主體”可能憑借自己良好的信用評級，即使資産池里的商業物業並不優質，但是憑借先天優勢，還是會得到投資者的青睐。與之相反，“弱主體”即使持有優秀資産，在做資産證券化過程中也不得不額外增添更多的增信措施，這樣不僅提高了證券化的融資成本，也延長了産品發行和完成銷售的時間，資金到位的延後又間接提高了融資成本。

然而對于投資者來說，偏好“強主體”的證券化産品也實屬無奈之舉，其偏好的原因主要有以下兩點：

一、投資者缺乏處理商業物業能力。

國内的商業銀行作為資産證券化産品的主要投資者之一，是商業地産證券化産品的常客。然而，受監管及内部風控限制，其無論是在發放銀行貸款還是投資證券化産品時，都有企業和産品的“白名單”，以“弱主體”發行的産品很可能在查看企業“白名單”這一環節就已經被篩選出去。

再者，商業銀行均缺乏管理運營商業物業的團隊，倘若“弱主體”因經營問題無法償付銀行投資本息，銀行在得到該商業物業後，難以自持，只能以打折拍賣的方式快速出手以部分彌補資金缺口。因此，對“弱主體”發行的證券化産品，投資者的顧慮難以消除。

二、國内商業物業項目建設開發階段分工單一，多為單主體開發，風險難以分散。

國内商業物業大多從拿地開始，到開發建設，再到最終開門營業進入運營階段，都由單一或少數的主體全程負責。因此，整個商業項目的未來效益和現金流都與這單一的主體息息相關。由此而産生的資産證券化産品的償付壓力，也全都壓在了這單一主體之上，投資者只好選擇押寶“強主體”，而非押寶好資産。

投資者何處尋：險資的大舉進入

無論是這個資産證券化産品證券化的是商業廣場、寫字樓，還是酒店、長租公寓、租賃住宅，又無論這個證券化産品是ABS、CMBS、CMBN，還是類REITs，所有産品的最終歸宿都是要找到意向投資者，並把産品銷售出去。

上海某信托公司負責人在針對商業地産資産證券化的問題上，就曾表示：“我們能找到好的項目，但找不到投資者。”

出現商業地産證券化産品難以銷售的問題，除了前文所說的主體信用評級和底層資産問題，還有一個重要因素就是收益率的問題。

以美國為例，投資商業不動産的租金回報率常可以達到6.3%，而從美國的商業銀行拿到貸款的利率僅為3.5%；而在國内，商業不動産，特别是長租公寓、租賃住宅這樣的住宅項目，租金回報率通常只有2%-5%左右，而從國内商業銀行拿到經營性物業貸款，其利率卻達到了約6.2%。較低的租金收益率，再加上較長的期限，令商業地産資産證券化産品在收益上較其他投資産品缺乏競争力。

但與之相對的是，“财大氣粗”的大型險企對收益率的要求卻只有4%-5%，再加上壽險險單的期限通常在5-10年，與商業不動産從投入到運營成熟的時間相契合。

根據《保險資金投資不動産暫行辦法》，保險資金可以投資基礎設施類不動産、非基礎設施類不動産及不動産相關金融産品。保險資金可采用債權、股權或者物權方式投資的不動産，僅限于商業不動産、辦公不動産和與保險業務相關的養老、醫療、汽車服務等不動産及自用性不動産。

從規定上，斷絕了保險資金投資于商品住宅，並有意識地把險資引向商業地産的投資。

觀點指數選取了國内其中一家最早從事房地産投資的大型險企來作為例子。根據其2019年中報，該險企投資資産合計29568億元。其中，投資性物業547億元，債權計劃及債券型理财産品中，有21.2%投向不動産，金額達到945億元。該險企投資組合中涉及不動産的達到了1492億元，占整個投資組合的5.04%。

另外，值得注意的是，險企在投資不動産的渠道選擇上，主要使用債權計劃及債權型理财産品這樣的非標渠道。根據該險企2019年中報，其以非標方式投資不動産在投資不動産的總金額中占比達到了63.36%，收益率6.20%，在該險企非標投資涉及的行業中收益最高。

總的來說，從宏觀層面上看，由于稅收、配套政策等因素尚未解決，國内商業不動産資産證券化還是以固收類的債券、債權類産品為主，股權投資仍處于萌芽階段；而在微觀層面，國内商業地産租金收益率較低，運營購物中心等商業項目的成熟團隊較少，再加上國内大部分投資者不夠成熟，只追求高收益，而忽略風險，使得“過于穩健”的商業地産在資産證券化的道路上仍然“負重前行”。