聯合辦公篇 | 黑夜里的開拓者

觀點指數 19世紀中葉,17歲的農夫亞默爾揣着一夜暴富之夢，擠入了加利福尼亞的淘金大潮。

藏金的山谷里水源奇缺,幹旱燥熱，持續的幹渴成了淘金者難以忍受的體膚之苦。精明的亞默爾從短缺中發現了商機，他放棄了挖礦，轉而尋找水源，把水裝在壺里、桶里賣給淘金者，靠賣水而非挖礦，亞默爾很快成為了百萬富翁。

這就是“賣水理論”的來源。

聯合辦公，看起來做的正是賣水生意--從别的寫字樓開發商里租下項目後，進行資源整合和服務賦能，然後再轉租。2015年起，聯合辦公行業在中國兇猛擴張，至2019年，行業已經出現由經營虧損引起的合並、收購；而在美國，成立九年的聯合辦公鼻祖WeWork完成了市值470億美元到70億美元的大跳水。

由WeWork引領的共享辦公風口，也因為其IPO終止而階段性冷卻，但估值跳水引起的余震仍在不斷蔓延。獨角獸們的桀骜不馴以及資本市場的浮躁得到重新審視，從産業模式到核心價值都在經受一衆投資者擔憂，包括其商業模式是否可持續。也許估值泡沫的破滅只是剛剛開始。

共享辦公潮退，一線城市獨占鰲頭

2015年，全國上下興起“大衆創業萬衆創新”浪潮，直接帶動辦公需求，“共享辦公”概念流行開來，主打彈性空間、彈性租期的聯合辦公開始走向公衆視野，涌現出一大批衆創空間、聯合辦公空間。

新興的業态讓投資者看到了可能性，一時間大量的資本注入聯合辦公行業，而不少企業開始瘋狂的跑馬圈地。有研究機構的數據顯示，上海超甲級、甲級以及乙級寫字樓總體量約為1400萬平方米，而聯合辦公産品總體量已達到85.7萬平方米，聯合辦公總體量與優質寫字樓總體量的比例達到6%。

來到2019年9月，據觀點指數研究院不完全統計，目前全國聯合辦公在營項目數達到721個，北上廣深仍是聯合辦公的主戰場，聯合辦公項目數占據了全國市場份額的92%。就目前情況來看，聯合辦公營業點均集中在經濟能力較強的一線、強二線，這類城市有更為集中的客戶群體。但同時礙于目前聯合辦公企業大都仍是“二房東”，運營和盈利模式比較單一，因此寫字樓也成為聯合辦公最大的空間資源支撐。

這種情況，同時也體現在觀點指數研究院追蹤的7家聯合辦公企業上。據觀點指數不完全統計，目前7家聯合辦公企業，在北上廣深四城合計在營項目的290個，占據了4個城市總聯合辦公項目數的47.5%，接近半數。

同時上述7家企業均獲得了不同程度的資本注入。借此，它們可以利用充足的資金在一線城市拿到優質項目，或者收購較小的聯合辦公企業。而中小型聯合辦公企業，不論從資本上還是優質項目上都先天不足，競争優勢略遜一籌。

在4個準一線城市之中，北京、上海聯合辦公項目獨占鰲頭，分别達到了144個和101個；廣州、深圳的聯合辦公項目數較少，其中深圳占了10%，而廣州則僅占5%。廣州、深圳的聯合辦公市場仍未被完全開發，觀點指數研究院認為，未來深圳、廣州将會孵化出大批優秀的聯合辦公企業和項目，亦有望成為聯合辦公企業跑馬圈地新戰場。

資本普遍觀望，融資事件屈指可數

迄今為止，聯合辦公行業仍在沖擊規模，頭部企業笃信規模化可以帶來成本優勢、議價優勢和資源優勢。

然而，從2018年起，聯合辦公獲得融資的情況就逐步減少。以觀點指數研究院跟蹤監測的7家聯合辦公企業公開數據顯示，2015年起，聯合辦公的融資事件不斷飙升，2017年達到頂峰，但2017年後資本熱度減退。加上WeWork頻頻被投資者質疑其盈利能力，最為直接的就是2019年的聯合辦公融資事件縮水。觀點指數研究院統計，2019年至今7家聯合辦公企業發生的融資事件僅3起，涉及資金超12億元人民币。

喧鬧過後，行業不可避免地要回歸理性。數據顯示，從2018年至2019年，聯合辦公品牌減少約40家，發展緩慢、瀕臨破産倒閉狀态的聯合辦公品牌占總數的31.1%。

這一效應帶來的另一個結果是，聯合辦公這一香饽饽似乎變成了一塊難啃的骨頭，呈現兩極分化，小公司不斷倒閉，大公司開始收購壯大。頭部玩家在資本助力下瘋狂擴張，資本退潮後中小玩家無力擴張，要麼被兼並要麼被淘汰出局。一時之間，兼並、倒閉、裁員、關店、轉型的消息不絕于耳，而融資等利好消息則越來越少。

其實，不光中小玩家存活越來越困難，即便頭部玩家也不得不面臨高速擴張的陣痛，在經歷裁員、關店風波後，氪空間宣布從“聯合辦公”向“綜合辦公服務+新型資産管理”升級，試圖以輕資産運營方式破局。

去年，裸心社以半價出售給WeWork、優客工場接連並購四個聯合辦公品牌則依然讓人印象深刻。今年1月，某地産聯合辦公品牌黯然退出聯合辦公行業；5月底，聚夢空間進入破産清算程序；9月，WeWork的IPO失敗更是引起一繫列讨論。當然也不乏好消息傳出，比如10月25日，有消息稱優客工場将赴美上市，但目前尚無更多進展。

除了靠聯合辦公起家的企業卯足勁搶占市場，聯合辦公市場還吸引一衆房地産企業大舉殺入，龍湖、碧桂園、當代、中駿、遠洋等紛紛進場。這些地産屆“種子選手”優勢和劣勢都很明顯。優勢是手中擁有充裕資金，可以實現規模化擴張，自持物業可以很方便地改造成聯合辦公空間；劣勢則是缺乏成熟的運營經驗和耐心，希望能盡快獲利。

房企玩家加入雖然使得行業有所回暖，但寒意仍然持續。今年1月，金地商置旗下聯合辦公品牌ibase原點宣布暫停運營，並表示關店的原因主要由于整體經濟形勢下行，經營不善，已長期處于虧損狀态；而近期更有消息稱擁有大面積自持寫字樓優勢的SOHO将會出售旗下聯合辦公品牌SOHO 3Q。

頭部企業入不敷出，虧損運營依然是常态

據某公開招股書的聯合辦公企業數據顯示，最大的支出是空間運營支出（Location Operating Expenses），其中大部分是租賃的費用。據其介紹，公司一般與房東簽訂10至15年的租約，租賃的費用一般用直線分攤法計算在每期的費用支出之中。招股書中的财務業績部分顯示，從2016年至2018年，該企業的營業收入從4.36億美元增長至18.21億美元，每年營收同比增長100%以上。而進入2019年後營收增速依然保持，截至2019年6月30日，上半年營收已經高達15.35億美元。

與此同時，上述企業的虧損額也在逐年擴大，2016年全年虧損4.29億美元，到2018年全年虧損額已經進一步擴大至19.27億美元，今年上半年虧損9億美元。

從該聯合辦公企業的成本結構來看，包含長租簽約費用在内的商業辦公用地運營費用占比最大。2016-2018年的空間運營支出分别為4.3億美元、8.1億美元和15億美元，占總營收的比例為99%、92%和83%。雖然總體來看占比有下降的趨勢，但仍然占了營收80%以上。

上述企業在招股書中稱，商業辦公用地運營費用中並不包含物業的折舊和攤銷費用，這部分作為單獨的費用項目列示出來，如果将這部分費用也算在運營費用中，則占營收的比例在過去幾年将超過100%，即該企業通過聯合辦公業務獲得的收入，並不足以覆蓋獲取物業的成本。更勿論，除了獲取物業的支出外，成本中還包括市場營銷、行政費用等多項其他成本。

由前文所述的聯合辦公企業财務數據不難看出，這是一種具有風險性的商業模式。因為簽訂合約之後，在未來數年公司承諾支付數十億美元，但卻不能保證未來經濟情況保持良好。

而且聯合辦公存在一定的拓客壓力，其招商主要途徑較為依賴中介公司。相關資料顯示，目前聯合辦公六成以上的客戶都來自于中介渠道，中介費已經從過去的8%上漲到15%。這也意味着聯合辦公運營商需要付出高額的中介費，加重了運營的成本。

有研究機構數據顯示，目前我國聯合辦公空間的租金水平與傳統寫字樓齊肩，在價格上並沒有存在太多優勢。因此要實現營利，減少辦公用地運營費成了一衆聯合辦公企業目前要面對的難題。

聯合辦公最初采取的主要是賺差價，低價拿到寫字樓，改造後再出租。這種模式的準入門檻低，如果能低價拿到寫字樓再通過服務、創意、運營、差異化等創造出空間的增值，就能賺取租金的差價。有業内人士表示，如果将一個租金在5元/平方米/天的乙級寫字樓改造成共享辦公，其租金可以達到7-12元/平方米/天，甚至更高的水平。但現在，這種單一的盈利模式已經很難“活下去”。

數據顯示，聯合辦公出租率平均達到85%時才能保持盈虧平衡。但單體項目85%的出租率只能在部分一線城市的核心區域才可達成。而選址一線城市核心區域往往會變相增加成本，降低了溢價率。

實際上，大部分共享辦公空間的實際出租率都達不到80%，標杆企業的出租率也才僅僅超過80%。公開資料顯示，即便項目大多數位于城市核心商圈，SOHO3Q的平均出租率也僅有88%，氪空間的出租率達到94%，優客工場、納什空間的出租率行業最高，均為95%。如何改變場地高額費用造成的資金困局，不少聯合辦公企業開始另辟蹊徑，把眼光聚焦在與第三方企業合作，通過後續增值服務獲得高利潤的戰略上。

跨界合作並不是新鮮事，但卻能有效的緩解目前聯合辦公目前客源來源單一的困頓與增加聯合辦公服務的多元化。行業普遍認為，今年來聯合辦公的合作，是因為這是一條雙方都認可的融資、品牌曝光、獲客三位一體的新商業路徑，隐藏影響着産業變革的機會。

估值受質疑，上市命題如何破？

自聯合辦公興起之初，涌入很多玩家。與此同時，資本也一路跟随，不少聯合辦公品牌受熱捧，估值也水漲船高。但是，随着“聯合辦公鼻祖”上市失敗且估值斬腰後，市場不得不重新審視聯合辦公行業到底是否“物超所值”？

由于大部分聯合辦公企業均沒有相關财報，觀點指數研究院通過觀察某公開上市資料的聯合辦公企業，試圖分析聯合辦公企業是否普遍存在估值過高的情況。

從該企業的收並購項目上看，自2015年起，其共發生收購事件13起。被收購的企業類型可劃分成設計能力提升型、新增服務型、運營效率提升型、市場拓展型四類。通過收購快速建立生态繫統，提升自己的競争力，這與目前我國聯合辦公市場發生的收並購事件目的相似。

表面上看，該企業借着企業收購提升主營業務核心競争力。但其實其一直想做的是地産界的科技公司，辦公租賃只是其獲客的渠道。真正讓上述企業賺取收入的是通過各種服務将這些流量綁定在其體繫内，賺取各類企業服務費。其創始人曾表示，該企業真正想做的是擁有大量不同的業務，最終形成一個廣大的生态繫統。

對于資本市場來說，這樣的公司更有前景，也更具想象空間。但回歸現實的盈利問題，2017年上述企業的營業收入為8.86億美元，淨虧損為9.33億美元。2018年其營收18.21億美元，同比增長105.4%，虧損19.27億美元，同比增長103.6%。2019年中期，營業收入15.35億，淨虧損9.05億美元。而該企業此前聲稱的企業服務收入則僅占到總營收的12%。

若按照12%的比例計算，2019年該公司的企業服務收入僅為1.84億美元，與投入收購的數十億美元資金相比，投入與回報相差甚大。目前來看，聯合辦公企業收購價值尚未完全體現在營收上，甚少聯合辦公企業發出利好消息，這也讓業内對聯合辦公企業的估值造産生了懷疑。

即便市值遭受懷疑，不可否認的是聯合辦公行業仍确實存在巨量的市場空間，市場藍海仍待發掘。

根據國家市場監督管理局數據顯示，2013年，中國約有250萬家新注冊的企業，近五年來中國新增企業的數量在以20%的平均增長率增長。到2018年，新注冊企業數量已經達到了670萬家。

這些初始資金有限的中小型企業，創業之初就不得不面對傳統商業辦公室租賃的最低起租面積、最短合同期限、辦公室設計裝修以及基礎辦公家具采購等一繫列固定投入。而聯合辦公的出現大幅提高了辦公的靈活度，這讓平均壽命不到三年的中小微企業得以更低成本開啟征程。

一邊是資本壓力，一邊是市場藍海。身處其中，聯合辦公就像那只困在玻璃瓶内的昆蟲，看得見未來，出口依舊困頓，下一步怎麼走，多數人還在探索。