市場綜述 | 颠覆商業地産固有想象

觀點指數 如果要給2019年的商業地産劃定一個關鍵詞，也許“重塑”再恰當不過。

過去的十幾個月中，房地産行業焦慮和迷茫如影随形，市場延續下行調整态勢，輸血渠道遭遇收緊，而銷售卻未能延續過去熱度。對于商業版塊來說，投資回歸謹慎，同時不管是開發、運營、融資還是退出，都在盡力淡化“以房養商”的地産屬性。

擺脫傳統路徑，轉換發展思路，是切實和必要的。受益于此，我們也可以看到，2019年商業地産行業“腦力激蕩”，在多元視角中颠覆商業地産固有想象。

商業地産自持意識加強，年内投資回歸謹慎

行至2019年末，回首過去的10幾個月中，可以明顯看到，商業地産的傳統地産屬性正在逐漸淡化，運營商的自持意識在加強。

如果簡單以物業的銷售面積與新開工+竣工面積之和的比值（比值越高，自持比例越低），來反映項目的自持比例，可以看到過去的1年中，商業地産的自持比例明顯提高。

以國家統計局公布的數值計算，2014年9月商辦銷售面積除以商辦新開工和竣工面積之和為22.66%。此後的幾年中，該比例不斷上升，至2018年同期達到最高值，為40.84%，提升了18.18%。說明自持比例有一定下降，這個和新開工和竣工面積的大幅減少也有關繫。不過，2019年的自持比例則較2018年同期有了較大提高，為36.71%，提升了4.13%。反觀，住宅物業的銷售面積除以新開工和竣工面積之和的比值基本不超過0.03%。

這也體現出，過去幾年中國房地産快銷式的住宅開發模式基本不變，而商業地産自主持有、運營的觀念逐步加強。另外需要關注的是，2019年融資緊繃，房企要用好每一顆子彈，将更多的精力集中在住宅開發、銷售及回款上，以獲得運轉空間。而相應的，商辦物業因為開發周期更長、資金沉澱等特性，在2019年開發投資更加謹慎。

從國家統計局公布的數據來看，2019年1-9月份，全國房地産開發投資98008億元，同比增長10.5%，增速與1-8月份持平。其中，辦公樓開發投資完成額累計4447億元，同比增長0.8%，增速比1-8月環比上漲0.2%；商業營業用房開發投資完成額累計值9796億元，累計同比-8%，跌幅比1-8月減少1.4%，這也是自2018年5月開始，商業營業用房開發投資完成額累計同比首次跌幅回落超過 1%。

總體而言，辦公樓開發投資完成額累計值終于在 2019 年 1-8 月、1-9 月迎來了正增長，雖然 2019 年商業營業用房開發投資累計同比依然保持負增長，但是下減幅度有所收窄。一定程度上，體現了商業地産商在謹慎中依然積極參與商業地産投資。

人均消費支出躍升 8.3%，商品零售額穩中有進

回顧2019年，人均收入錄得平穩上升，大衆的消費需求也由過去的物質、發展需求向更高層次的享受階段過渡，這也促使商業地産各業态在服務品質、消費體驗、個性化偏好等方面叠代升級。

根據國家統計局公布的數據，2019年前三季度，全國居民人均可支配收入22882元，比上年同期名義增長8.8%。其中，城鎮居民人均可支配收入31939元，同比名義增長7.9%；農村居民人均可支配收入11622元，增長9.2%。

受益于此，2019年1-9月全國居民人均消費支出累計值也相應“慷慨”，表現亮眼。2019年前三季度，全國居民人均消費支出15464元，比上年同期名義增長8.3%。其中，城鎮居民人均消費支出20379元，增長7.2%；農村居民人均消費支出9353元，增長9.5%。

可以看到，居民人均消費支出實現穩步增長的同時，消費結構也進一步升級，服務類消費支出表現突出。其中城鎮居民人均消費支出中，占比最大的依然是食品煙酒，但是比例已有所下降。由2014年第三季度的30.42%跌至今年同期的27.67%。同時衣着、生活用品及服務、等基礎性消費比例均有所下降。

需要注意的是，教育文化娛樂、交通通信、醫療保健等消費性支出比例增加，其中教育文化娛樂由2014年第三季度的10.45%上升1.17個百分點。無論是在購物中心、寫字樓，亦或是聯合辦公、長租公寓等商業地産，這些都是受運營者青睐的引進業态。

最為直接的，2019年1-9月升級類商品銷售增長較快。國家統計局發布數據顯示，2019年前三季度，社會消費品零售總額296674億元，同比名義增長8.2%。前三季度，限額以上單位智能家用電器和音像器材、可穿戴智能設備零售額同比分别增長41.6%、11.1%。

作為和住宅功能相異的空間載體，商業地産要滿足的正是人們各類消費服務需求和經濟活動需求。因此消費結構的革新，在促進商業模式創新的同時，也給商業地産各業态帶來最為直接的客源支撐。

新興消費特性凸顯，商業空間運營多元視角

如上文所述，過去的一年中，消費結構的更新叠代，為商業地産發展帶來了别樣的動力，運營視角更加多元。

以購物中心而言，小衆群體的消費需求得到更多關注，過去較為封閉、小範圍流行的文化逐漸得到認識和接受。這一部分需求也恰是運營商追求細分化市場的絕佳對象，成為業績增長點的不二之選。

因此可以看到，2019年購物中心将小衆文化作為輕主題融入商業，並引進相應特性品牌吸引客群的動作不在少數。如今年上半年，成都環球MALL進行品牌調整，引進了立巢航空博物館，這是國内首個開在商業綜合體里的迷你型航空博物館。另外一些定制化的小衆香水、包包等特色品牌也頻現商場。

除此之外，在原有的業态中求新求變，也是2019年比較普遍的現象。如以北京天通苑社區為載體的龍德廣場細化餐飲需求，打造以辣味美食街為主題的餐飲業态。另外為滿足消費者的“新追求”，一些購物中心加大了對網紅店的引進力度，如卡丁車賽車館、射箭館等。

當然，長租公寓、聯合辦公等商業業态中，也不乏新的消費特性涌現。如引入科技力量，注入智慧辦公繫統，以實現更高效、智能化、人性化的辦公服務。随着時代發展，主流消費群體叠代，消費需求更加多元化。因此，如何打造細分領域的産品，驅動消費動力成為商業運營的又一關鍵。

外資進場，優質資産荒下的交易博弈

受累于融資環境影響，過去的一年中，國内房企盡可能減少投資動作，而外資似乎是“風景這邊獨好”，成為商業地産大宗交易中“最活躍”的部分。

研究數據顯示，2019年美資加大了在中國商業地産的收購，投資額于2019年5月已超越去年全年交易額。而在一線及新一線城市，外資成為商業地産投資領域的主力軍。據不完全統計，僅2019年上半年，中國内地商業地産項目（包括純商業、商辦、商住項目，不含純寫字樓及其他物業）收並購案例達17宗，交易金額超970億元。其中7宗為外資，涉資近300億元。

外資的積極進場與全球優質資産荒不無關繫。在全球央行普遍降息、資金面寬松的大背景下，業内觀點透露，有超過13萬億美金的金融資産存在于以德國、日本為代表的負利率國家的銀行體繫中無處可去。

一直以來受捧的國債資産，因為資金的瘋狂涌入，也陷入收益率争先下降的循環。以美元國債收益率為例，自2018年2月28日至2019年10月30日，600多天時間里，不管是1年期、2年期亦或是其他期限國債産品，收益率均錄得較大下跌。其中，7年期産品收益率下跌幅度最大，達到1.11%，其次分别為10年期和5年期，下跌幅度達到1.09%和1.04%。

有資金找不到優質的投資標的，正在成為全球資本市場的一大焦點問題。而中國商業地産則也因為中資融資問題，投資機遇溢出。更為重要的是，受益于資本化率下降，國内商業地産物業估值提升，成為較具吸引力的優質資産之一。

以單體商業地産的主流估值方法，即市場價值等于NOI/資本化率來計算，目前寬貨币的背景下，将驅動商業物業資産價值重估提升。尤其是央行LPR新機制實施後，提高了LPR市場化程度，發揮了對貸款利率的引導作用。

從全國銀行間同業拆借中心公布的數據來看，自實行LPR改革以來，1年期LPR下降明顯，由4.31%逐步下降至4.2%。使得基于短期LPR的貸款利率下降。

随着市場利率的下行，國内商業地産資本化率也會相應下跌，促使NOI不變的情況下，商業地産資産價值也會得到一定提高。這也推動國内商業物業成為大宗交易乃至外資眼中的優質投資選擇。

融資途漫漫，IPO、REITs 中的桎梏與抉擇

2019年，傳統房地産融資政策持續收緊，多種融資渠道罕見同時遭遇“冰點”，在行業銷售難以突破的背景下，商業地産融資也面臨焦慮。

可以看到，2019年初至今，房地産開發企業到位資金增速整體放慢。其中2019年1-9月份，房地産開發企業到位資金130571億元，同比增長7.1%，增速較去年同期下降0.7%。因此不管是開發業務還是商業地産業務，除了傳統渠道外，各地産主體都在尋求融資上的突破。

當中“資産證券化”，或者具體到“REITs”，是資本市場的熱門詞匯。據觀點指數不完全統計，2019年1-9月，商業地産資産證券化投向各業态的總規模為762.11億元，其中業态占比最大的為商業廣場，為43.96%，規模達到335.06億元。其次為酒店業态，發行規模為141.10億元，所占比例為18.51%。

從監測的數據中，還可以看到CMBS依舊是最受青睐的資産證券化産品，發行規模接近500億元，所占比例為65.44%。而REITs依然是以“類”的形式存在，2019年1-9月類REITs的發行規模所占比例為5.25%。

自第一只類REITs，即2014年中信金石基金管理有限公司發起設立的私募REITs基金“中信啟航”發行以來，商業地産資産證券化無疑獲得了較大推進，最為關鍵的指標則是CMBS和類REITs的發行規模逐年遞增。但公募REITs卻一直缺席，待落地。

也許值得欣慰的是，2019年傳出了更多值得欣喜的消息。其中3月有消息稱上交所召集券商和公募基金開會，鼓勵機構準備上報公募不動産信托投資基金REITs項目，以期推出上交所第一批試點。4月，國務院發展研究中心證券化REITs課題組秘書長王步芳表示，公募REITs首批試點産品近期有望推出。

随着公募REITs腳步漸行漸近，有望解決商業地産投入高、回收慢的難題。除了常見的購物中心、寫字樓、酒店、長租公寓等，公募REITs的底層地産多種多樣，包括物流地産、養老地産等可以産生現金流的資産都在此範圍内。因此公募REITs的落地，不僅可以引導企業從開發、銷售的發展模式過渡到開發、運營中來，還可以充分挖掘存量物業的潛在價值，發展新的“增長極”。

當然，回顧2019年資本市場不容忽略的關鍵詞還有“IPO”。其中，寶龍地産分拆旗下寶龍商業管理公司于港股主闆IPO，募資約50%用于戰略購及投資于其他商業運營服務商。

而其他商業地産創新領域則動态會多一些，其中長租公寓蛋殼、青客争相IPO。聯合辦公領域，繼WeWorK上市折戟後，消息稱優客工場已于9月底向美國證券監管機構提交了一份保密的招股說明書，希望在年底前進行首次公開募股。

商業地産融資可以說貫穿了項目存續的各個環節，而目前除卻傳統的資金募集渠道外，需要行業上下而求索，結合項目實際，考慮更多與資本市場的融合。上述IPO亦或是資産證券化只是其中較具前景或現實的路徑。未來伴随更多REITs利好政策推進房地産行業格局變化，相信商業地産融資路途終将化“漫漫”為坦途。