演講 | 郭傑群：存量時代，房地産行業的資産證券化運用

郭傑群（麻省理工甯波（中國）供應鍊創新學院院長、清華大學貨币政策與金融穩定中心副主任）：很高興有機會和大家作一個簡短的分析。在過去房地産二十多年的快速發展中，我覺得國内的宏觀政策給地産商造成一些幻想，（見PPT）簡單的可以從這張圖看出，對比國内70個大宗城市新建住宅和二手住宅價格指數的變化，可以看到在金融危機之後，我們國内房價指數迅速地有一個波動，往下走，處于下行，在跌到低點的時候給政府帶來了壓力，宏觀政策上可以看到四萬億的放水，随後房價經過了快速發展。

在其後2012年底的時候，随着政府宏觀的調控，房價再一次面臨壓力，可以看到指數迅速下跌，這個時候宏觀政策又開始一輪變化，就是持續的放水。随後導致房價的上漲，政府再次加強了房價的調控，導致房價開始下跌，跌到給政府帶來一定的壓力之後，政府又推行了新一輪的宏觀放水，可以看到價格再一次升高。

在最近的兩三年中，同樣宏觀的政策面臨着不斷地緊縮和波動，到現在為止，何去何從？給從業人員也帶來一定的思考空間，到底會持續地緊縮，還是會進一步地防水。

但是不管怎麼樣，如果我們對比一下全國56家，我只是挑取了56家上市地産公司的資産負債率，可以看到從2000年到2017年基本上是一路增長的負債率，除了在2008年金融危機這個階段面臨着一個下跌。如果你對比一下美國最大的9家地産開發商上市公司，它的資産負債率維持在55%到60%中間的波段。

更為有趣的是，在經濟下跌的時候，當我們的地産商因為得不到銀行的過渡放債，負債率就比較低，而美國地産公司非常獨特的模式，在金融危機的時候他的負債率反而上升。在經濟好的時候，我們國内地産商負債率持續上升，美國地産商的負債率在持續下跌，為什麼導致這種模式的不同呢？

主要因為我們國内地産商的負債模式、融資模式和海外是不一樣的。簡單回顧一下全球各個國家房地産發展階段，可以橫跨三個階段。在第一個階段就是我們比較熟知的增量為主的階段，千軍萬馬的房地産開發商本質上沒有一個特異化的商業模式，主要靠融資成本低，以及周轉率的速度，如果不能夠拿到便宜的資金，或者周轉速度放慢，很容易被擠出競争的跑道。

随着地産進一步地發展，可以看到逐步增加了專門以運營為主的物業公司出現，再随着它的發展，我們可以看到越來越多的，實際上是以存量為主、以專業資本為主導的，什麼意思呢？就是它是一個專業的資金方，它有專門的交易策略，它靠它的交易策略到市場上融資，然後通過這個資金購置房地産、運營房地産，提高對投資人的回報。

表面上看是三個非常簡單的歷程，但背後的原因非常不同。第一階段是以開發能力為主的階段，大家競争的是開發能力。第二階段才是運營管理能力，它逐步地要加強運營管理，而不是開發的能力。雖然說在我們國内逐漸出現了一些物業公司，或者管理公司，我們大家都知道，心知肚明這些物業管理公司仍然是為了賣樓而增加配套的服務，它並不是像我們在西方國家所看到的專門以運營為主的專業運營。第三個階段所需要的是經營技能，不是開發的技能，也不是管理的技能。這三個階段所需要的是不同的。

那麼馬太效應，我們如果讀聖經新約可以看到，馬太福音、馬太效應說的就是強者越強，弱者越弱。我們國内2009年到2019年十年間，房地産前10名的市場占有率依然非常高，而第11到第20強可以看到它的市場占有率跟頭十強在不斷地擴大。在2009年，他們之間的差距，市場份額只有4%的差距，而到2019年已經高達17%。在這種情況下仍然抱着傳統的思維，你和頭十強的差距就會越來越大，甚至被擠出跑道。

我們簡單對比一下中美地産行業的布局，就會看到在中國，房地産開發商主要還是以開發商為主，雖然出現了一些物業管理的公司，仍然是為開發而配套的措施，而不是主動經濟管理運營的公司。而在美國主要以REIT為主的，真正開發商的占比非常小，只有16%，超過60%都是以REIT為主，這三個階段體現了我們目前國内企業的構成，确實也很大的不一樣。

如果從行業分類來看，我們看一下國民經濟標準分類，商業地産和金融業是兩個並行的行業，就像農業和工業一樣，最起碼從決策層認為，他們在制定分類標準的時候，認為兩者不具有共性。實際上我們在過去二十多年的房地産具有某種投資的屬性，也具有某種金融的屬性，我們關注一下美國分類標準，商業地産和金融業是在一個大類里。

如果從投資人的投資途徑來看，同樣如此。我們在座的每一個個人，我只是說個人，你們如果要投資到房地産行業，你們只能夠投一類住宅，不可能投商業地産，因為它所需要的資金量太大，對于個人來說是沒有辦法承擔的。而在美國，個人既可以投資到商業地産，也可以投資到住宅，從投資的途徑來說，中美也存在巨大的差異。

從資金管理的構成上更是不一樣了，我們的開發商主要還是一個被動的資金管理，他有項目才去募集資金，沒有項目是不會募集資金的，而在海外是積極主動的資金管理模式，他是籌集資金，然後根據資金量去收購物業。正因為資金管理模式的不同，也導致融資模式的差異，在國内主要還是銀行貸款為主的，在海外有間接和直接融資都可以並舉的模式。

再一個傳統的融資方式，我們國家融資的環境，大家主要考慮的就是怎麼去借債。如果從一個商業地産的資産負債表來看，（見PPT））這是簡單的商業地産的資産負債表，一個商業地産說要拿一塊，我要融資，怎麼辦？就要通過經營型物業貸進行融資，帶來的結果就是負債急劇的上升。

如果看一下萬達的事件，2017年6月份，銀監會一直公文說各大銀行要排查萬達、海航集團的授信及風險分析，就帶來了負債急劇上升，同時萬達影業的股票在香港下跌了9.8%，是什麼原因呢？就是我們的萬達、或者國内的房地産開發商過度的借債于銀行，而我們的商業銀行和海外的商業銀行不是完全同等的，他們在某種程度上都是金融中介。

另一方面，我們的商業銀行也是政策的執行單位，所以銀監會可以打一個電話給商業銀行說要排查，這種現象在海外是不可能發生的。我們國内商業地産過度依賴于商業銀行，在某種宏觀政策改變的時候，就會對你的商業運營帶來很大的壓力。

債務規模非常巨大，中國已經平均超過80%，而在美國只有50%多。不僅是融資的債務規模巨大，而且債務的結構差距巨大。在美國可以看到，開發商可以借債，但長期債務的占比要遠遠高于50%。而在我們國家也是借債，但長期債務只有30%，也就是說70%都是短期債務，一旦宏觀政策發生了改變，你很難借到資金渡過難關，這是非常令人擔心的問題。

如果觀察一下房地産的生态鍊，房地産在整個生态鍊過程之中，不管是從供應商到房地産開發商，還是從房地産開發商到銀行去借款，或者賣給業主、業主拿到房子去出租，還是物業對房子進行持有管理，在所有的階段中，都可以采用資産證券化的操作模式。

（見PPT）這張圖簡單展示了從2014到2018年，國内房地産所采用各類資産證券化的模式，總量是在不斷地增加。雖然總量在增加，但總體規模相對來說比較小，因為資産證券化這個思維還沒有逐漸波及到所有的不動産開發商運營之中。

如果對比傳統的融資模式，資産證券化的融資模式是什麼呢？主要對于資産負債表的資産端，也可以幫助或者解決不動産開發商的資金來源問題，但僅僅微小地增加負債率，因此是非常良好的商業模式。以房地産企業的資産負債表來看，主要對資産端進行資産證券化的操作，而不是發生在負債端，增加他的負債率。

特别是2008年金融危機之後，美國國會新通過了一個監管機構叫做金融穩定理事會，也是我們國家2017年國務院金融穩定發展委員會的模闆。美國金融穩定理事會對2008年的危機，以及資産證券化在其中所起的作用進行了調查。歷時兩年後發布了一個報告，里面有一句非常重要的話，就是“為了能為實體經濟提供信用供給，重樹合理資産證券化市場仍然是個重要任務”。

金融工作者絕對不會認為你會有一個光明的前途，他會願意給你放貸，他認為可以拿回自己的本金，甚至有更好的回報才給你借錢，這是錦上添花，而真正的雪中送炭唯一的方式只有資産證券化。

對于國内的不動産開發商有大量的存量資産沉澱在資産負債表當中，如何把自己的資産盤活是一個非常重要的工作，也是資産證券化雪中送炭的模式。

剛才講了萬達的案例，萬達的股票和債務急劇增加。同樣海航在2017年5月收購了紐約曼哈頓245 Park Avenue大廈，自掏腰包大概5.241億左右，其余的全部來自資産證券化；包括在2011年，以同樣的方式收購了第六大道大廈，自掏腰包20%的現金；包括在芝加哥收購的181 W Madison Street等等一繫列的操作，可以看到資産證券化起到非常關鍵的作用。

（見PPT）這張圖體現了供應鍊金融，也就是反向保理在不動産開發商的應用，可以看到從2016年到2019年，全國超過80%的反向保理，或者供應鍊金融的資産證券化，都是來自于不動産開發商，包括一些大型的頭十家不動産開發商，可以看到通過資産證券化來解決的資金已經超過了兩千多億。

因為時間的關繫我不能跟大家作進一步的分享，如果大家感興趣的話，後續可以在會後進行溝通，非常感謝。