原報告 | 華僑城的城里城外

觀點指數 華僑城再次出售了資産。

9月中旬，上海聯合産權交易所披露，華僑城拟轉讓間接子公司雲南滇中文投51%股權。

據觀點指數統計，這已經是下半年以來華僑城在産權交易所挂牌的第9家子公司股權。

其實，早在2018年，華僑城就已轉讓了18家子公司股權和1個資産包，是上年的兩倍多。如此大規模、多次數地出讓資産，再結合華僑城文旅重資産標簽以及連續幾年經營現金流壓力，讓人不禁聯想到這家公司的資金方面是否承壓？

但在土地市場和文旅項目簽約方面華僑城卻依然活躍。6月份至今，華僑城已接連在廣州、東莞、佛山等拿地，金額超過228.7億元。此外，華僑城還簽約了巢湖溫泉度假項目和雲南萬溪生态花園項目等。

一手清倉，一手買入，這里面華僑城遵循的邏輯是什麼？

頻換倉位

華僑城子公司雲南旅遊近期發的兩則公告引起了市場的注意。

9月16日，雲南旅遊公告稱，計劃将旗下的昆明世博花園酒店打包為底層資産，準備設立一個資産專項計劃，意圖盤活現金流。不過也許是覺得ABS進程過于漫長，次日，雲南旅遊直接在上海産權交易所挂牌昆明世博花園酒店100%股權。

這番變幻的動作體現了華僑城對資産快速變現、加快回籠現金的決心。

數據來源：華僑城報告、觀點指數整理

華僑城現金流一直是比較令人關心的問題。年報披露，華僑城經營現金流金額已經連續兩年取得負值，今年前半年華僑城經營現金流淨額為-85.4億元。

來源：觀點指數整理

為了改善經營活動現金流，華僑城采取行動加強現金回款，其中就包括了出售子公司股權。從2019年6月至今，華僑城在産權交易所挂牌了9家子公司股權，其中大部分是雲南的房地産開發公司。

雲南對華僑城具有重要戰略布局意義，是華僑城發展文旅的第二總部和主戰場。去年7月“雲南大會戰”中，華僑城宣布累計在雲南達成合作項目30多個，投資總額近2000億元。但雲南相對其他省份發展較慢，省内大部分三四線城市房屋售價較低，房地産收入難以有效覆蓋周邊文旅項目投資開支，資金壓力下華僑城開始甩賣資産“回血”。

資料顯示，截至今年6月，華僑城雲南子公司世博華兆淨虧損92.66萬元，昆明萬瀾淨虧損528.19萬元。毫無意外，這兩家公司都位于華僑城股權出讓的名單之中。

華僑城方面表示，2019年全力以赴抓回款，對于部分總盤貨值大、政府調控、市場遇冷的産品，通過“整售+散售”結合、“以量換價”、“以時間換空間”等多樣化手段加快項目去化。頻繁出售資産正是華僑城堅持“現金為王”理念下的結果。

為緩解現金壓力，在出售資産的同時，按理說還會壓縮項目投資開支，但華僑城表現地稍有不同。

來源：觀點指數整理

據觀點指數不完全統計，從2019年6月至今，華僑城在土地市場上獲取了21宗地塊，總投資金額超過228億元，地塊規劃涉及文旅以及住宅等，主要位于廣州、東莞、武漢等一二線城市。此外，期内華僑城簽約了巢湖溫泉度假項目、雲南萬溪生态花園項目等文旅項目。

今年前半年，華僑城還落地18個項目，權益口徑總投資金額181.40億元，已然超過同期營業收入，投資力度之大由此可見。

左手倒賣雲南等地的房地産項目股權，右手購進一二線文旅住宅項目，華僑城表現得像是新局勢下的一種換倉行為。

尋找前路

2015年，是華僑城判斷局勢變化的一個重要時點。這一年是華僑城成立第30周年，在公司董事會和經營班子調整後，公司戰略也由“旅遊+地産”發展為“旅遊+互聯網+金融”和“文化+旅遊+城鎮化”。

具體來講，華僑城給未來制定的戰略方向除了旅遊+地産之外，還加入具有推廣運營的互聯網要素、股權投資和市場融資的金融平台、整合文化旅遊資源新型小鎮化的宏圖展望，突出多手齊抓、相輔相成的想法。

數據來源：華僑城報告、觀點指數整理

在新戰略的推動下，華僑城總資産由2015年的1152.7億元擴增至2019年中期的3346億元，資産總額增長了近2倍。此外，長期股權投資以及投資性房地産也分别由2015年的8.4億元和33.5億元增長至2019年中期的156.5億元和65.3億元。

規模快速增長需要龐大現金流的支撐，但問題是錢從哪里來？

華僑城有兩大主營業務，分别是文旅和房地産，2019年中期主營業務整體毛利率65.4%，其中房地産業務毛利率高達80.57%，文旅業務毛利率32.61%。

數據來源：華僑城報告、觀點指數整理

憑借自身品牌優勢和文化旅遊開發實力，華僑城能夠通過合作拍地、項目並購、協議置換等多種途徑，以較低的價格獲取土地資源。這是華僑城房地産業務高毛利率的最主要原因。

若華僑城能夠維持較高毛利率，並不斷擴大規模，盡管前期文旅項目投資巨大，但後期依靠土地項目低買高賣和文旅項目成熟之後的穩定收入，幾年時間華僑城就能實現正的經營現金流，支撐起規模快速擴張。

但需要注意的一點是，華僑城文旅業務中包含了部分房地産項目。華僑城業務收入計算方法是：通過招拍挂時拿的文旅綜合地塊項目（含有文旅用地，又包含住宅和商業地塊，即捆綁地塊）的房地産收入納入文旅業務收入；之後在文旅綜合項目周圍拿的純住宅地塊或商業地塊，産生的收入則納入房地産業務收入。

按照業務收入計算方法，華僑城或許只有房地産項目部分具有高銷售毛利率，而文旅項目的真實毛利率會低于報表所披露數據。

按華僑城報告披露數據，2015年至2019年中期，華僑城房地産業務平均毛利率為65.66%，文旅項目平均毛利率為40.79%。2019年中期，華僑城房地産業務毛利率為80.57%，文旅項目毛利率為32.61%，若去除掉去除掉文旅業務里的商業、住宅部分的收入，文旅項目真實毛利率水平将會遠低于32.61%。

數據來源：華僑城報告、觀點指數整理

華僑城經營模式是“旅遊+地産”，靠着旅遊綜合項目周邊房地産開發收入，為新項目前期的資金運轉提供資金支撐。憑借今年前半年占營收68%的房地産業務收入，華僑城現金回款增加，經營現金流有所回升。

但令市場不解的是，近段時間華僑城多次在市場收購文旅用地用地，很明顯，這並不利于華僑城未來現金流的改善。

回望近幾年發展過程中華僑城步調，2015年制定發展戰略之後，文旅、地産、金融、互聯網多點開花，資産規模急速擴張，但由于文旅項目慢周轉特性，華僑城現金流稍顯短缺，淨負債率也由2014年的47%攀升至2019年中期106%。

在外部市場上，随着方特、長隆等獨具特色的主題公園、IP的強勢推出，以及融創文旅、恒大童世界等新玩家不斷入局，華僑城文旅地位受到沖擊。

華僑城，作為一家央企，文旅是其不能撕下的標簽，擴大資産規模，打造文旅産品核心競争力是必須要做的事情。在外部競争加劇且自身資金面臨壓力的新局勢下，變賣“不景氣”資産，注資文旅或許是華僑城尋找破局的一條道路。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。