原報告 | 那些長租公寓的“蛋殼”們

觀點指數 10月7日，市場消息稱長租公寓品牌“青客公寓”于美東時間正式向美國證券交易委員會遞交了IPO文件，成為國内長租公寓提交IPO申請的首個品牌。

而更早之前，在赴美上市的道路相遇的，還有自如和蛋殼公寓。

近日，市場消息表示，蛋殼公寓計劃最快于今年赴美上市，募資金額為6億至7億美元，或将成為長租公寓第一家海外上市公司。不過，鑒于“青客公寓”已經搶先遞交上市申請書，此處的“第一”或許還待确定。随後的9月16日，再有消息指自如正在考慮2020年于美國上市，知情人士透露的籌資金額為5億至10億美元。

在長租品牌里，自如、蛋殼是非房背景中規模和估值排名比較靠前的頭部企業。目前，它們的估值分别為50億和20億美元；房間數約為85萬和45萬間。

從長遠來看，雖說長租行業仍是一個朝陽産業。但在資金鍊斷裂、難以盈利的窘況下，自如、蛋殼乃至青客公寓成功上市的可能性究竟多大？

依托O2O互聯網而生

自如成立于2015年10月28日，是鍊家控股旗下的O2O互聯網品牌。自如旗下擁有自如友家、自如整租、自如寓、自如驿、自如民宿、業主直租等産品線，還提供保潔、家修、搬家及自如優品等多項服務。

蛋殼公寓是紫梧桐(北京)資産管理有限公司旗下的白領公寓品牌，于2015年成立。在全資收購長租公寓“愛上租”後，蛋殼公寓管理的房間數量由交易前的8萬間升至接近40萬間。

二者無論從性質、業務策略，還是運營模式來看，都有相似之處。

在城市布局上，據官網顯示，目前自如已布局北京、上海、深圳、杭州、南京、成都、武漢、廣州、天津9個城市；蛋殼則在北京、深圳、上海、杭州、廣州等13個城市完成了布點。

來源：企業官網，觀點指數整理

從布局來看，二者基本上覆蓋了長租公寓市場需求量較大的一線、新一線及強二線城市。

在産品線上，除了合租、整租等模式，蛋殼公寓還推出了月租、業主直租。業主直租主要是托管房源給蛋殼進行經營，相當于“二房東”的角色。而自如除了租房，還推出自如生活、自如服務、企悅會、商城、企業定制等增值服務。

不同于傳統的民宅租賃模式，大部分長租品牌均采用了互聯網思維進行經營，特别是利用互聯網手段進行營銷、上線訂房繫統、開通APP等，對于原有的公寓租賃模式，進行了效率的創新。自如、蛋殼也不例外，從找房、簽合同，到繳費、投訴，均在線上完成，流程相對公開透明。

這種互聯網模式有利于頭部的長租公寓平台進行精細化運營，形成規模化、專業化優勢，同時可以拿出更多更大的優惠補貼政策，讓利給租客，比如應屆畢業生可以免押金租賃的自如-海燕計劃、蛋殼-椋鳥計劃。

上市=融資最佳通道？

相對于去年的瘋狂，今年長租公寓領域投資逐漸回歸冷靜，投資金額急劇下滑，並且資本開始集中流向頭部品牌。今年3月，魔方、蛋殼分别完成1.5億美元D輪融資和5億美元C輪融資；6月，自如宣布完成5億美元B輪融資。近日，華住酒店旗下的城家公寓，也宣布已完成近3億美元A輪融資。

2019年獲得外部融資的長租公寓品牌不在少數，但是長期困擾長租行業的“痛點”問題一直沒有得到很好的解決，如住戶投訴、入住率難以保持、回報周期長等。加上與具備房企開發商背景的品牌相比，自如、蛋殼這類品牌的房源大部分通過租賃得來，自身房産很少，因此必須付出大量的租金成本，再加上裝修、家具購置等，前期投資成本相對較高，但是獲利卻並不容易。

這直接影響到長租品牌自身的經營發展。為了解決上述問題，最好的辦法是獲取資本注入。融資途徑上，租賃住房資産證券化成為備受長租公寓品牌青睐的産品。目前，底層資産可分為兩類，一類是以租金收益為標的資産，如鍊家自如發行的ABS，一類以房産為標的資産，如保利發行的保利一号。

而融資産品發行主體可分為三類：一是中介自營長租公寓，如鍊家自如；二是創業型公寓運營商，如新派公寓；三是房企開發商，如保利。

來源：網上公開資料，觀點指數整理

不過可以看到，不管是從VC的加持，再到發行租賃住房資産證券化産品，亦或是被政策勒令禁止的租金貸……長租品牌需要的始終還是持續、可觀的資金注入，以及更為多元的公開融資渠道。

因此，不管是否具有房企開發商背景，長租品牌若想得到長久發展，上市可能是當下亟待實現的目標。

盈利模式依然是關鍵

從運營模式來看，長租公寓屬于共享經濟範疇，曾經其也被視為一個重要的投資風口，吸引了無數風險資本的注入。截至目前為止，自如、蛋殼分别完成了3輪、6輪融資，其中在最近的C輪融資中，蛋殼公寓還吸引了老虎基金、螞蟻金服的加入。

數據來源：觀點指數整理

值得注意的是，盡管吸引了不少資本的注入，但成熟的盈利模式不明晰可能會成為上市的最大阻礙 。

參考聯合辦公巨頭WeWork的上市估值遭“腰斬”來看，投資者所質疑的盈利不足問題，同樣存在于自如、蛋殼當中。盈利能力是資本市場最為關心的核心問題，而不僅僅是規模大小的問題。

目前長租公寓主要有四個盈利點：一是賺取租金差；二是提供住戶增值服務所得，包括家政、購物、會員等的收益；三是房間空置期差，如果實際的空置期比長租機構與業主事先約定的空置期短，這個空置期差内就可以淨賺房租；四是金融收益，包括VC及租金貸收益。相對于前三者，金融收益對現金流的貢獻較大，更利于提高收益，因此不難解釋為何不少長租品牌铤而走險使用租金貸。

租金收入獲利單薄，租金貸等金融工具風險高，容易造成資金鍊斷裂等不良後果。據不完全統計，截至今年8月為止已有超過20家中小長租品牌出現“暴雷”，其中備受關注的樂伽公寓于8月7日官宣正式停止運營。

來源：網上公開資料，觀點指數整理

除了獲利單薄，最為頭疼的是虧損嚴重，回報周期長，這是最為投資者所诟病的。為了減少對主營業務的影響，有些房企還将長租業務剝離，比如朗詩。

5月14日，朗詩公告稱，将剝離處于虧損的長租公寓、物業管理、建築設計、生活服務及園林景觀等五類非地産業務至控股股東朗詩集團，預計所得款項淨額約為9.81億元。據其年報披露，2018年朗詩寓虧損較為嚴重，達1.94億元，加上2017年的虧損，共計虧損2.4億元。

到目前為止，長租公寓領域還沒有出現一個可以讓投資者較為看好的盈利模式。如今行業經過整合洗牌後逐漸回歸理性，若有長租品牌上市成功，或許情況會有所改善。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。