原報告 | 物流賽道與證券化棋局

觀點指數 730政治局會議中提出補冷鍊短闆之後，物流這一行業逐漸走向人們視野中心。許多企業紛紛加碼布局物流賽道，萬科旗下的萬緯物流就是其中之一。

9月3日，萬緯物流發布物流倉儲資産支持專項計劃，拟發行金額5.73億元。這是萬緯物流首次計劃發行資産支持專項計劃，該項目目前已被深交所受理。

早在萬緯物流之前，就已有其他的企業将物流資産進行資産證券化。今年前半年，共有6單物流資産證券化成功發行，總發行規模62.805億元，發行主體包括宇培、廈門象嶼集團、普洛斯等等。

資産證券化能夠使物流企業充分利用資本力量，在擴大規模的同時，分拆優質資産融資，有效盤活資産流動性，加強現金回籠，獲取其他更好的投資機會。此外，相比IPO和經營性物業抵押貸款，資産證券化有更低的門檻和更強的可操作性。

在條件允許的情況下，資産證券化是物流企業發展到一定規模的必經之路。

但由于資産證券化對發行主體和底層資産等方面有較高要求，而且需要關聯公司進行擔保以及物業抵押等增信措施，這限制了很多弱二三線城市物流資産證券化。

“輕裝上陣門檻”

在ABS發行市場中，與房地産相關聯的産品並不少見，例如以房地産物業費、購房尾款等作為底層資産的ABS/ABN，這些底層資産都具有未來現金流穩定且可預測的特性。

但是涉及到商業房地産的CMBS/CMBN卻並不多見，尤其是以物流倉儲為基礎資産。2018年4月25日，富力發行的國際空港綜合物流園資産支持專項計劃是國内首單物流園CMBS項目。

雖然随後陸陸續續有幾家企業進行物流資産證券化，但並沒有普遍推廣，而是局限在物流頭部企業。這是因為物流資産證券化對償債主體、底層資産有一定的標準與門檻。

來源：上海清算所，觀點指數整理

其中，償債主體（包括物業持有人或債項擔保方）要求評級在AA及以上，且需要達到一定的資産及淨利潤規模。底層物業也有出租率、租金以及抵押率方面的要求。

此外，關于底層資産的地理位置，深圳證券交易所《資産證券化業務問答（2017年版）》5.24條提到，商業物業抵押貸款的資産證券化底層物業應為成熟商業物業（寫字樓、購物中心、酒店等），建議位于一線城市或二線城市的核心地段。

除去以上發行主體和底層資産的要求之外，發行物流資産還涉及到一些繁瑣的流程，包括關聯公司的增信措施以及抵押物擔保等等。

來源：上海清算所，觀點指數整理

以2019年6月19日成功發行的上海宇培（集團）有限公司2019年第一期資産支持票據為例，該ABN屬于全國首單物流地産CMBN，發行規模6.5億元。其中優先級5.8億元，獲信用等級AA＋sf，發行利率6.5%；次級0.7億元；期限18年（3+3+3+3+3+3），底層資産為蘇州宇臻物流園和沈陽宇航物流園。

上海宇培（集團）有限公司2019年第一期資産支持票據交易安排

來源：觀點指數整理

交易流程方面，該ABN采用雙SPV（Special Purpose Vehicle）結構，原始權益人宇培集團先設立單一資金信托計劃，向實際融資方蘇州宇臻、沈陽宇航發放抵押貸款，標的物業蘇州宇臻物流園和沈陽宇航物流園作為抵押，信托受益權則是作為基礎資産，轉讓給上海宇培（集團）有限公司2019年第一期資産支持票據，平安信托以受托的基礎資産所産生的現金流作為收益支持在全國銀行間債券市場發行ABN。投資者通過購買並持有該資産支持票據取得财産信托項下相應的信托受益權。

由于底層資産未來租金現金流的不穩定性，該ABN還采用了額外的增信措施。其中包括優先/次級分層（優先級占89.23%以及次級占10.77%）、物業抵押、差額支付承諾（宇培集團和中國物流資産作為差額支付承諾人，在可供分配的資金不足以支付優先級資産支持票據的預期收益和/或本金時履行差額支付義務）。

資産價值釋放之路

盡管物流地産ABS過程繁瑣，門檻高，但衆多企業依舊趨之若鹜，希冀通過ABS打通融資通道，因為相對于其他的融資方式，物流資産ABS有着自身獨特的優勢。

物流融資方式有多種，IPO是其中之一。但IPO從啟動到成功完成需要漫長的時間，且IPO對上市主體要求較高，需要衡量評估所有項目的運營水平，而非單獨幾個項目，不能很好釋放少數優質項目的價值水平。此外，由于物流行業整體毛利率相對較低，市場可能不會給予新上市物流企業較高估值。

來源：觀點指數整理

進行經營性物業抵押貸款是物流企業融資的另一種手段。物流企業可以以其所擁有的物業作為貸款抵押物，向銀行進行融資，之後用物業出租收取租金作為還款來源。但相比來說，CMBS可以憑借物業重新估值來獲取更高額度融資，最高可達新估值的70%，而經營性物業貸款的抵押率一般不超過50%。此外，CMBS在融資成本更具優勢，籌借資金用途也更加靈活。

簡而言之，相比IPO以及經營性物業抵押貸款，資産證券化能夠以更短的時間内籌集更多的資金。對于企業部分已到成熟運營階段，出租率、租金水平相對出色的物流資産，資産證券化能夠很好利用市場資本釋放重估價值，這是近期物流企業資産證券化案例有所增加的主要原因。

但正如前文提到，資産證券化對償債主體、底層資産有一定的標準與門檻，在一定程度上阻礙了二三線物流企業的資産證券化道路。

來源：觀點指數整理

回望前半年發行的6單物流地産資産證券化案例可以發現，發行主體都是大型企業，且公司評級皆在AA+以上，有很強的償付債務能力，底層資産也是位于重要城市核心地段的優質資産。

例如今年6月廈門象嶼集團發行的ABN，底層資産是象嶼集團大廈物業與廈門國際航運中心大樓物業，分别位于上海和廈門核心地段，出租率均位于93%及以上。而發行主體廈門象嶼集團是一家大型國有企業，主營業務包含大宗商品采購分銷服務及物流服務，今年中報披露總資産為653.6億元，歸屬于上市公司股東的淨利潤為5.6億元。

除廈門象嶼集團以外，發行主體還有外資物流巨頭普洛斯，或者是業務涉及物流的中大型房地産企業，比如光明地産。

為有效管制物流資産證券化的還款風險，底層資産未來現金流、發行主體以及增信關聯方的評級被置于首位，但這也相對限制了資産證券化參與者的範圍。弱二三線的城市的優質物流資産想要加入資産證券化的行列，未來可能需要在風險管制以及政策幫扶上有所開放。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。