原報告 | 寶龍商業玲珑局

觀點指數 一個成立僅半年的商業管理公司，如今寶龍地産要給予它更高的使命。

8月20日，寶龍地産控股有限公司發布公告稱，建議分拆寶龍商業管理控股有限公司在港交所上市。時隔三日，寶龍地産在業績會上對此事做出回應稱，寶龍商業到了獨立成長的階段，分拆出來並非是向市場集資，而是可以讓團隊、品牌在市場上獨立發展。

除此之外，寶龍地産透露商業分拆主要是輕資産，資産端還是在地産控股里面，未來将持續性地與甲乙方合作。

或許相比成立僅3個月時間，寶龍商業管理的發展歷史要長得多。1993年起，寶龍商業管理主要為控股股東寶龍地産提供輔助物業支持；2007年起正式将業務擴展至商業運營，並于5年前為獨立第三方提供相關運營服務。

鬥轉星移，走至2019年關鍵節點，地産行業在迷茫和堅韌中前行。寶龍商業管理肩負着寶龍地産商業業績增長的重任，又能否完美消化呢？

以“輕”為己任

2016年年初，寶龍地産提出了“三輪驅動”的商業地産戰略，其中，發展輕資産模式，通過輸出運營能力和管理人才等創收成為重點，而本次寶龍地産拆分上市的也主要是輕資産部分。

提及發展輕資産，萬達是其中具有代表性的房企之一，其通過運營輕資産萬達廣場，提供選址、設計、建造、招商和管理運營等服務，獲得較高的回報率，是做商業輕資産運營房企里面相對成功的。

據萬達商管發布的2019年中期業績數據顯示，上半年萬達商管營收入為330.48億元，此外萬達商管将持續提高開業輕資産項目的數量和占比，預計每年開業50個廣場，今年以後新開業萬達廣場預計70%左右為輕資産。無論是輕資産數量還是輕資産占比，萬達都是國内的獨一份。相比之下，寶龍的輕資産發展情況如何？

據寶龍地産向港交所遞交的招股書顯示，寶龍商業管理2018年的資産規模為21.3億元，2018年的收入約為 12億元，本次拆分上市計劃融資金額10億元。從資金用途來看，本次計劃上市的目的之一就是獲得更多的低成本資金來擴大輕資産的規模，提高運營管理能力，以便後面能輸出更好的服務。

數據來源：寶龍商業管理招股書，觀點指數整理

自2014年起，寶龍商業管理向由獨立第三方擁有開發的零售商業物業提供商業運營服務，在2016年、2017年及2018年及截至2019年4月30日止的4個月里，收入分别為0.041億元、0.326億元、0.533億元及0.188億元，分别占商業運營服務收入的0.6%、4.1%、5.4%及4.5%。

據寶龍地産發布的2019年中期業績數據顯示，截止2019年6月30日，寶龍地産經營及管理的商業廣場達36家，在管輕資産項目3家，2019年暫無輕資産項目開業運營。

上述3個輕資産項目分别布局在西南和華東。寶龍主要采取與第三方合作的方式開發經營，通過提供開發顧問、物業管理、商業運營方面的服務來獲取收益。

數據來源：公開披露數據，觀點指數整理

相比之下，寶龍地産的輕資産發展還處于初步發展階段，無論是規模還是數量都暫不具優勢。或許這也是寶龍借道資本市場，獲取發展輕資産能量的動因之一。

作為從事商業地産多年的企業，寶龍有着豐富的商業管理和運營經驗，可以通過上市向外界籌集資金擴大輕資産規模，並升級發展模式，為後面的商業運營助力。

商業地産加速

寶龍商業管理2019年3月正式成立，到目前為止主要分為三個發展階段。第一階段自1993年起，主要為控股股東寶龍控股提供輔助物業支持；第二階段自2007年起，主要是将業務擴展至商業運營；第三階段自2014年起，主要為獨立第三方提供商業運營服務。

據寶龍地産中期業績數據顯示，截至2019年6月30日止6個月，寶龍地産錄得總收入約為122.51億元，較2018年同期增加約32.0%。其中，錄得租金收入約人民币6.35億元，較2018年同期增加約36.6%。

數據來源：寶龍地産半年報，觀點指數整理

另據寶龍商業管理的招股書的數據顯示，寶龍商業管理2016年、2017年、2018年以及2019年前4個月的收入分别為7.527億元、9.73億元、12.004億元、4.997億元，扣除各項成本後，純利分别為0.629億元、0.786億元、1.333億元、0.549億元，呈現逐每年穩步上升趨勢。

數據來源：寶龍商業管理招股書，觀點指數整理

近年來房地産市場競争激烈，不少知名房企開始紛紛布局商業地産，或是宣布成立商業地産部門，或是拆分商業部分上市等。在行業浪潮中，做商業出身，曾與萬達齊名的老大哥寶龍近年來一直積極開拓自己的商業地産新模式。

在商業地産方面，寶龍地産始終堅持深耕以上海為中心的長三角地區，到目前為止，寶龍地産在上海已開業的商業項目達9個，主要位于主城區外圍的副中心，走的是和萬達一樣的城郊發展模式。

數據來源：公開信息披露，觀點指數整理

在中期業績會上，寶龍地産總裁許華芳表示，下半年有6個商場開業，到今年45個商場。2020年從自身角度有10個商場開業，2021有9個商場開業。未來三年，一共會有64家商場開業。另外，他還表示，“内部是高速增長期，下半年可能會有幾個項目推進，所以持續高速增長這個角度是沒有問題的。”

據觀點指數了解，2019年寶龍新開業的商業項目主要有6個，分别為紹興袍江寶龍廣場、臨安白湖畈寶龍廣場、南京高淳寶龍廣場、天津濱海寶龍廣場、上海寶楊寶龍廣場、甯波寶龍廣場，相比2018年的3個開業項目翻了一番。

據寶龍商業管理的招股書的數據顯示，寶龍商業管理截止2016年末、2017年末、2018年末以及2019年前4個月的為止的商業運營收入分别為總在管建築面積分别為1440萬平方米、1520萬平方米、1610萬平方米、1620萬平方米；總合約建築面積分别為1560萬平方米、1790萬平方米、2120萬平方米、2360萬平方米，在管面積和總合約建築面積穩步上升。

數據來源：寶龍商業管理招股書，觀點指數整理

随着在管建築面積的增加，寶龍商業運營收入也在逐步增加。截止2016年末、2017年末、2018年末以及2019年前4個月的為止，商業運營收入分别為6.283億元、7.924億元、9.796億元、4.144億元，在商業總收入中占比均在80%以上。

數據來源：寶龍商業管理招股書，觀點指數整理

這樣看來，寶龍地産現在正采取兩手抓的戰略，全力發展商業地産，一方面加速推動輕資産拆分上市，發揮其在商業方面的品牌價值。另一方面也在加速推進商業項目在主要發展區域的發展，占據有利市場。

商業拆分上市，前景如何？

首先，從目前的商業地産市場的發展來看，有不少房企選擇獨立運作商業闆塊或者是分拆商業闆塊上市，而最後的結果都證明了這能發揮資本市場的優勢，有助于商業地産闆塊的後續發展。在中期業績會上，寶龍地産也承認寶龍商業分拆之後，可能會讓寶龍地産财務指標有所改善。

如此看來，在房地産進入白銀時代，房企融資渠道收緊、成本攀升的當下，寶龍地産通過分拆商業上市，的确有現實的考量。

縱觀近幾年房地産行業的發展，不難發現相對住宅開發業務，商業地産雖然投資回報周期長，但能提供更加穩定和長久的現金流，受政策調控的影響也比住宅小。這也是商業地産備受房企關注和青睐的原因。

此外，布局和發展商業地産，還能從源頭處舒緩面粉問題——不少地區，商住用地供應量明顯增加，将商業用地與住宅用地進行優化組合，可以提高房企的拿地競争力。

其中，輕資産模式是比較受青睐的。因為房企可以僅從事代建、代管等業務，減少在開發資金上的投入，此外還可以吸納社會資金進行投資，減少融資壓力。

但也有部分業内人士表示，寶龍此次拆分商業上市雖然有利于商業模塊的未來發展，但融資的規模相對有限，能否支撐其未來發展還存有疑慮。

鑒于寶龍本次拆分的只是商業部分的輕資産，正式挂牌還尚無具體的時間表，而且完成分拆輕資産業務之後會不會考慮資産端的分拆，未來市場會如何發展等都還是未知數。而至于其商業闆塊前景究竟如何，相信時間會給出答案。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。