博鰲特寫 | 地産融資寒冬群像

2019博鰲房地産論壇·特寫 中國的房地産模式主要是負債驅動型，而近兩年以來的調控持續針對融資端尤其是前端融資，令房企如同被扼住喉嚨。

在2019博鰲房地産論壇期間，解決“錢袋子”問題成為揮之不去的話題。

8月8日，與會嘉賓公開談及幾天下來的感受，深處其中人難免不會生發擔憂情緒——

“這幾天聽得比較多的，都是一些關于融資方面的負面消息。”“大家講了很多未來一段時間有什麼樣的危機。”“我覺得形勢還是比較嚴峻。”

在當天早上的大會上，經濟學家、房企高管、金融機構負責人及第三方服務機構高管聚首，對房企的“錢袋子”發表看法及建議。

幾乎所有人都達成了一個基本面的共識：房地産融資已全面收緊，調控之下房企資金鍊面臨考驗。

至于如何維持資金需求，各家則給出了多元的答案，或收斂聚焦，或尋求新式路子，危與機轉化之道不盡相同，引人發省。

信托融資

溯本求源，京東集團副總裁、京東數字科技首席經濟學家沈建光認為，2019年土拍市場火爆是本輪融資調控的導火索。他強調：“3月份以後土地價格飛漲，這可能就是引起新一輪調控的重要原因。”

在銀行貸款、非標融資等常規渠道中，信托作為本輪政策收緊的重點之一，對房企造成的沖擊無疑是巨大的。

7月8日，銀保監會窗口指導房地産信托，提出包括未備案項目一律暫停，符合“432”通道類業務全部暫停，地産公司並購類全部暫停等要求；7月10日，地方銀保監局召集轄區内信托開會，進一步對地産信托融資提出要求。

沈建光分享的一份數據顯示，在接近20萬億的信托資金去向中，大約有一半左右流進房地産，還有20%也間接流入了房地産，因此真正與實體企業有關的資金量並不多。

“今後對信托這一塊的調控，會越來越嚴。”他不無擔憂地表示。

不止一個人有這種判斷，某私募機構高管透露，自己最近與部份信托的高管溝通，大家都對融資收緊形成了共同認識。另一位嘉賓則認為，窗口指導以後可能會成為一種常态。

就在博鰲房地産論壇舉辦期間，8月7日有報道稱，銀保監會下發“64号文”，要求加強房地産信托合規管理和風險控制，督促轄内信托機構依法合規開展房地産信托業務，提高風險防控前瞻性和主動性，控制業務發展增速。

調控的靴子落地之快，但市場早有心理準備。

債券、銀行貸款

只有結合房地産融資政策及數據表現進行觀察，“全面收緊”的重量才會如此具象。

政策方面，部分房地産業務較多的銀行被監管窗口指導；作為替代方式的海外發債，發改委連續發文規範備案要求，並限定用途。

沈建光分享的數據顯示，過去幾年房企海外美元債發行額度都達到400多億美元，今年上半年就達到了這個規模，但實際上淨融資額仍為負，說明新債尚不足以償還舊債。

且按照粗略估算，2019年下半年至2020年将有至少超過萬億人民币的房企債券到期。

交銀國際董事總經理、研究部主管洪灏分析的現象則進一步佐證了上述債務的償還壓力：“房企資金消耗的速度遠大于資金來源速度，說明開發商自我儲蓄的水平在不斷下降。”

盛世神州基金總裁李萬明從操作層面，還原調控的傳導過程——

“原來主要的通道都受到了約束，可能有些信托公司、銀行基于長期合作關繫，還會繼續和你探讨、磋商以前的做法，但是很明顯速度會放緩。有些機構的標準會提高，資金可能會落實不到位，比如信托的備案就做不下來。”

他還給房企提出了建議，認為房企要早做打算，嘗試各種融資渠道、各種促銷方式，大量拿地甚至高價拿地的動作要停止。

股權融資

房企融資形勢嚴峻，傳統融資渠道收窄，需求将轉向一些受限較少的其它渠道。其中過往被摒棄的股權融資，在當下的融資環境下将發揮越來越明顯的作用。

在8月8日的博鰲房地産論壇全體大會上，資本市場展示了對融資方式從“債”轉“股”的樂觀。

中信資本高級董事總經理、房地産部執行合夥人及主管程骁遠旗幟鮮明地預測，房地産私募股權基金将在中國房地産市場凸顯重要角色。這種觀點得到了房企及其它投資機構的認同。

程骁遠提及，過去融資渠道較寬，房企更多采用債權融資或明股實債方式合作，因為地産利潤空間仍較大，企業希望盡可能保存利潤。另一個原因則或許由于，受金融去杠杆去通道影響，私募股權發展一度遭遇瓶頸。

這種格局或将随着房地産融資進入“賣方市場”而發生颠覆，機遇突然出現在那些具備境内外資金募集能力、項目投資能力的基金面前。

李萬明甚至直言不諱，當銀行、信托資金不能投向房地産的時候，恰恰是“房地産私募股權基金的春天”。長安不動産總經理樊振東也認為，如果房企既想保持規模不掉隊，又保證負債率不提高，最容易解決的方案便是讓渡股權。

多家私募基金分享了目前的地産合作開展情況，包括中信資本的基金管理公司與開發商共同作為Co-GP設立基金，霸菱亞洲計劃投資粵港澳大灣區等政策支持的區域等。

除此以外，IPO也是投資機構給出的另一種股權融資方式。過去兩年以來包括中梁等多家中小型房企陸續登陸港交所，融資額超過130億港元，曾粵晖認為，香港搭建良好上市平台後，将會給房企再融資帶來諸多便利。

REITs、CMBS

從更長遠的可持續發展角度，房地産金融化成為與會嘉賓們達成的另一種共識，這個階段的標志性渠道是REITs。

被譽為“REITs教父”的孟曉蘇，在8月8日的主題演講中繼續年復一年地呼籲公募REITs早日落地中國。他笃信近20年前國外專家所說的一番話：“除了REITs，沒有更好的金融創新可講。”

但REITs過去多年在國内原地踏步，也引發業界的思考及讨論。

清華大學貨币政策與金融穩定中心副主任郭傑群經過對比分析，發現美國超過60%的不動産企業以REITs為主，但國内95%以上都是開發商。同時國内開發商采用的融資手段多是為項目配套資金，而非出于主動管理目的，與國外的基因不同。更遑論國内沒有相關的法律、稅收及運營管理能力基礎來支撐它的發展。

在等待REITs到來的前夜，私募基金充當了扮演探索者之一。

用程骁遠的話說便是，通過私募基金培育、挖掘存量資産的潛力，收購、孵化並改造並未成熟的商業物業；通過設立類REITs資産支持證券（ABS），作為REITs來臨前的過渡産品，滿足房企的部分融資需求。

另一種資産支持證券CMBS也被與會嘉賓呼籲推廣，並被希望被視作解決房企融資的資本優化方式。

瀚德科技首席戰略官、廈門國金副董事長陳雷自稱在國内推廣CMBS長達17年，認為有危才有機，目前政策調控非常嚴格，可能正是CMBS發展的契機。

從銀行信貸、債券、信托到上市融資、CMBS/類REITs等，在房地産入冬的時候總被反復讨論並運用到實際，最根本是要敬畏市場，順勢而為。正如一位與會人員所言，只要大家共同努力，辦法總比困難多。