原報道 | 蜂擁而至的美元債

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2019-03-08 17:21

  • 盡管近期國内融資出現邊際寬松,房地産獲取資金的渠道仍舊有限,中小房企紮堆發行離岸債券有被動與無奈的一面。

    觀點指數 2019年至今,中資企業在離岸市場發行美元計價債券的熱潮一直在持續,且遠未看到停止的迹象。尤其是房地産發行人,在一級市場上的發行量占比達60%。

    據華爾街交易員發布的統計數據,1-2月,中資地産美元債的發行量達到230.6億美元,而2018年全年僅633.2億美元;其中,2月中資地産美元債的發行量為102.38億美元,較上月稍有回落。

    進入3月份,繼續有房地産發行人披露進入離岸債市融資的進度,包括雅居樂就發行于2022年到期5億美元的6.7%優先票據訂立購買協議,正荣地産拟發于2022年到期2億美元的9.15%優先票據。

    3月6日,標普披露的數據顯示,2019年以來主體信用評級為BB-或以上的開發商平均融資利率,已從2018年三季度的8%降至目前的6%。但該機構也指出了這種繁荣背後蘊藏的風險,包括融資成本較兩年前有所提高,以及當前的離岸美元融資量已經超過開發商再融資的基本需要。

    這反映出,盡管近期國内融資出現邊際寬松,房地産獲取資金的渠道仍舊有限,中小房企紮堆發行離岸債券有被動與無奈的一面。此前中金在研報中稱,2019年中資房地産美元債的到期回售規模為185億美元。以此對比,前兩個月中資房地産的美元融資規模已超所需償還數額。

    因而市場上出現了一種新的聲音:開發商在境外募集的資金,不排除會用于境内其它償債。據預計,2019年開發商在境内到期債務規模接近人民币4500億元。

    境外發債流程

    2014年4月下旬,在剛加盟的“中海幹将”吳建斌推動下,碧桂園再次嘗試實現發行第一筆美元債的突破。

    那一年4月15日,碧桂園和高盛銀行、摩根大通召開發債啟動會,此後約見惠譽、穆迪和標普,争取提高信用評級。4月27日,三家評級公司給出評級結果。4月29日,碧桂園啟動全球路演,先後在香港、新加坡、倫敦、紐約、波士頓會見共計65家國際級債券投資人。

    5月7日,碧桂園和投資銀行召開電話決策會議,直到5月15日才公布發債指導價為8.25%,同日獲得30億美元的認購額。最後碧桂園公開募集5.5億美元,票息降到8.125%;此外還非公開募集2.5億美元,兩筆綜合融資成本7.929%。

    從吳建斌在碧桂園當初的“發債”首秀,反映出美元債發行流程復雜、高度專業化的一面。

    觀點指數了解,中資發行美元債一般包括指定中介機構、啟動項目、準備發行文件、路演與定價、發行與簿記等環節,按照相應的招標和報價程序,涉及評級機構、聯席牽頭經辦人和聯席賬簿管理人、律師事務所、信托機構、核數師等,一般耗時6-7個星期。

    美元債發行一般流程 (觀點指數整理)

    相比于民企碧桂園,另一家“中字頭”中建股份于2015年5月首次啟動境外發債的工作量更為龐大:前後歷時半年,僅發債階段,路演推介材料、投資者問答、定價文件、交割文件等便形成40份英文法律文件,字數上百萬;其中推介材料修訂70余次,發行通函663頁。

    在境外債券發行過程中,信用評級是包括惠譽、穆迪、標普在内的第三方評級機構對債務人如期足額償還債務本息能力的評價,是國際投資機構參考的重要指標。一般來說,資信良好、财務盤面穩健的公司獲得的評級較高,拿到的資金成本也較低。

    但是,這並非境外發債的必要條件。包括萬達、茂業、金茂、卓越、佳兆業、陽光100、花樣年等開發商,在過去半年間均發行過無評級美元債。其中1月份以來,建業地産發行了363天7.325%利率美元債,萬達發行363天3億美元6.25%債券,以及恒基兆業發行10年期3億美元3.875%債券,也均屬于無評級。

    上述無評級美元債券引申出的“評級缺失”問題,近年來一直被研究機構所關注。民生證券曾統計,2016年存在穆迪評級的中資美元債中,有74%的債券美元獲得評級;今年3月初光大證券稱,當前房地産闆塊64個境外發行人中,存在標普發行人評級的主體僅31家。

    究其原因,上述機構認為這與發行方式、發行架構有直接關繫。具體包括:一、個别公司不願意透露生産經營信息;二、境外評級流程相對更長,等待評級不如選一個好的發債時間窗口;三、境外與境内的評級角度不一樣,或導致企業不能獲得預期評級;四、144A規則與Reg S條例均沒有強制要求評級結果。

    觀點指數查詢,144A規則、Reg S條例(Regulation S)是美國相關法律的簡稱,前者可以向美國境内投資者發行債券,數額較大、期限較長,比如;後者限定向美國境外投資者發行,數額較小、期限較短、信披也較寬松,因而是目前中資發行美元債的主要選擇。

    境内審批與發行選擇

    由于形勢變化,近年來國家對境外發債政策進行了一繫列的調整,總體呈現由松到緊的趨勢。對于中資尤其是房地産企業而言,完成境内的相關流程,也是它們在境外發債的前置條件。

    2015年,國家發改委發布《國家發展改革委關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》(即2044号文),取消過去嚴格的企業發行境外債額度審批,實行備案登記制管理。2044号文明确,需要備案登記的外債包括1年期以上境外債務工具。而今年2月以來,包括新城控股、正荣地産、力高、明發等發行期限363-364天的美元債,均不足一年。

    繼2044号文之後,相關政策持續寬松,大幅提升境外所募集資金的适用範圍和靈活度;但2018年起,重點領域、重點行業發行外債被強化管理,尤其是房地産企業的資金用途受到嚴格限制。

    按發行模式分,境内企業發行境外債的主流方式包括境内主體直接發行、境内主體在境外子公司間接發行,以及紅籌結構發行。

    其中,前兩種方式涉及境内企業及控制的境外企業,境外發債需要取得發改委的備案及審批。觀點指數統計,2018年以來,包括新湖中寶、陽光城、綠地控股、華遠地産、金科、萬科、萬達、富力地産等企業境外發行債券經發改委予以登記。

    紅籌架構發債則屬于境外主體控制的境外企業發債,理論上不屬于2044号文所規定的發行模式。但從實際操作層面看,近年來監管層也開始對紅籌公司境外發展有相關的備案要求。

    2017年6月,發改委對包括紅籌公司在内的幾家企業發行外債未履行事前備案登記進行點名批評。發改委官網也顯示,2018年,花樣年、龍湖、碧桂園、融創、力高、寶龍、時代、龍光等紅籌公司已遵照2044号文履行了備案手續。

    盡管都面臨着備案登記的規則要求,但在具體發行模式上,境内企業也有不同的選擇。

    觀點指數了解,境内企業選擇直接在境外離岸市場發行美元債的,不需要在境外注冊公司,因而募集資金可以匯兌到境内。目前國内使用過這種方式的企業包括金科,後者曾于去年1月9日宣布拟公開發行10以美元境外債券。

    境内主體在境外子公司間接發行主要分兩大類别:直接跨境擔保,維好協議。其中,在直接跨境擔保的方式過去幾年經歷政策由嚴到松,2014年國家外匯管理局以匯發〔2014〕29号發布《跨境擔保外匯管理規定》(簡稱29号文),對募集資金匯入境内提出限制條件;至2017年該局又以匯發[2017]3号發布《關于進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》(簡稱3号文),允許内保外貸項下的債務人以發放外債、股權投資等方式将内保外貸項下資金直接或間接調回境内使用。

    在資金回流限制放開後,包括綠地、華夏幸福、藍光等境内企業都采用跨境擔保方式發行美元債券,比如2月4日華夏幸福透過境外間接全資子公司增發1億美元2020年到期債券,利率6.5%。

    需要指出的是,2017年3号文並未進一步明确内保外貸下發債募集資金用途仍受2014年29号文限制。29号文提及,境外債券發行收入應用于與境内機構存在股權關聯的境外投資項目,且相關境外機構或項目已經按照規定獲得國内境外投資主管部門的核準、登記、備案或确認。

    而被視作當初跨境擔保方式受限下的替代方式,維好協議在2017年3号文重新放開募集募集資金匯入境内使用後熱度有所下降。這種方式是境内企業以維好和流動性支持、回購權益承諾協議等方式,為境外發債公司增加信用,但法律效用和判決實施存在缺陷。目前,富力地産仍在持續使用維好協議發境外債,2月21日就透過境外子公司怡略有限公司分别發行4.5億美元、3.75億美元優先票據,富力為此訂立維好契約及股權購買承諾。

    紅籌結構公司形式發債常見于在香港上市的内地房企,近期包括奧園、融創、正荣、旭輝、恒大等紅籌公司直接作為發行人發行美元債,其中恒大最近一次發行美元債是1月下旬,共計增發了30億美元優先票據。由于紅籌結構公司屬于境外企業,資金流入内地時遵循外商投資法律體繫。

    美元熱與償債潮

    境外債券由于發行程序相對簡單、成本較有競争力及資金來源廣等特點,因此對于發行企業而言存在強勁的需求。同時,發行境外債券可以有效提升企業在國際市場的信用評級,以及打開國際資本市場,發揮多渠道融資優勢,甚至進一步提升公司綜合競争力。

    據彭博統計,2016年,中資企業境外美元債發行量在2016年達到1030億美元,創歷史新高。而其它第三方統計則顯示,受益于政策有所松綁,2017年美元債融資總額進一步升至2379億美元;但2018年政策調整,該數字回落至1856億美元。同時受到國内去杠杆,國外美聯儲加息、美元走強,以及貿易摩擦等影響,中資美元債中有部分地産名字收益率逾10%。

    但上述情況在進入2019年後有所好轉,各方的統計數據均佐證了這一點。據華爾街交易員發布數據,今年前兩個月中資地産美元債的發行量達到230億美元,相當于去年全年總量的36%,其中2月份發行量102.38億美元;發行量最多的企業分别是恒大(30億美元)、富力地産(18.25億美元)、禹洲地産(15億美元)及融創(14億美元)。

    標普也在3月6日表示,由于中國降準,央行流動資金注入,以及更為溫和的美聯儲政策,2019年以來中國房地産開發商離岸美元債的發債規模已經達到208億美元,同比增長36%。主體信用評級為”BB-”或以上的開發商的平均融資利率,也從2018年第三季度的8%,降至2019年至今的6%。

    但標普同時警示風險稱,當前的離岸美元融資量已經超出了開發商再融資的基本需要,從而造成債務的增長。中金近期在研報中也提出,2019年中資房地産美元債的到期回售規模為185億美元,其中上半年到期回售量高于下半年。若以此對比,前兩個月中資房地産美元債融資量已超過全年到期額。

    更何況進入3月份以來,美元債的熱潮仍不見減弱,包括新湖中寶、綠地、花樣年、國瑞置業、萬科香港、當代置業、藍光等房企陸續公布美元債券的情況;其中綠地拟發3.5億美元3年期美元債,最終指導價及定價7.25%。

    觀點指數了解,房企發行美元債並非限定僅境外債務再融資,有部分企業也選擇把募集資金調回境内,這些方式一般包括向境内主體投資、增資或者借款等。

    比如恒大在1月增發30億美元公告中便如是表述:公司拟動用增發票據發行所得款項主要為其現有債務進行再融資,而剩余部分則用作一般企業用途。富力2月份發行8.25億美元優先票據,則明确票據發行所得款項淨額主要用于離岸再融資。

    藍光發展在2018年2月首次披露10億美元債券融資計劃時提及,募集資金拟用于符合監管要求等償還境内外債務、支付境内外投資項目款、補充境内外公司運營資金及境内外一般經營用途。華夏幸福在2018年4月在發改委備案登記發行不超20億美元外币債券時,明确募集資金主要用于境内産業園建設事項,至今年2月初該公司已發行14.7億美元。

    上述境外募集資金若涉及調回境内使用的,則需符合國家監管要求,並按照外匯管理局相關要求進行登記備案、結匯和回流。而按照去年6月發改委的要求,房企境外發債主要用于償還到期債務,避免産生債務違約;限制房企外債資金投資境内外房地産項目、補充運營資金等,並要求企業提交資金用途承諾。

    據Wind數據披露,2019年房企公司債規模人民币2640億元,企業債到期規模183億元,非金融企業債務融資工具到期規模1037億元,資産支持計劃到期規模628億元,海外到期規模846億元,總計5334億元。剔除海外到期債務,相當于境内需要償債4488億元。

    與美元債潮流相呼應,近期包括公司債、短期融資券、資産支持計劃等融資量都呈現出快速增長的趨勢,僅3月份以來就有包括葛洲壩、金科股份、新城控股、陸家嘴、華發股份等企業披露公司債進展,金地、首開股份發行短期或超短期融資券。

    但上述境内公開發債渠道仍以大中型企業及國有企業居多,且部分渠道審批仍持相對嚴格的态度。過去一個月包括陽光城13億元資産支持專項計劃被終止,海航酒店20億元公司債券也被終止;大名城24億元公司債券、福星惠譽15億元資産支持專項計劃也進入到“中止”階段。

    撰文:鐘凱    

    審校:勞蓉蓉



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