艱難一年 | 招商蛇口 年華不惑

編者按：我們處在一個前所未有的創新時代，預測未來已經非常艱難，要如何才能做到更進一步——重構未來？對于房地産行業的未來，這是一個特别的命題，所有人都有自己的判斷，每一家企業都在調整自身的戰略和模式。無論如何，一切關于未來的猜想，想要重構未來，都應是基于過去的經驗和總結。

故此，觀點地産新媒體旗下研究團隊——觀點指數，通過分析標杆房企2018年經營策略和業績表現，重磅推出“艱難一年”繫列深度報道，讓我們一起去觀察，這些房企怎樣應對艱難的2018年？又為2019年打下了什麼樣的基礎？他們怎樣重構自己的未來？

觀點指數 “談判過程非常艱巨。”

時間回到2016年，招商蛇口董事長孫承銘針對公司在深圳前海的土地整備工作，說了一句感觸頗深的話。

兩年多過去，在招商蛇口成立40周年的時間節點，前海土地成為了一份關鍵的“生日禮物”。

2018年12月24日，招商蛇口發布深圳前海土地整備協議及合資合作協議公告，其在前海的巨大土地資源獲得進一步釋放，完成了前期土地整備，並将進入實質性的合資合作階段。

在許多分析師看來，對于招商蛇口而言這無疑是一項大利好，公司經營效率将得到持續提升，保持銷售額的快速增長；長期來看，招商蛇口将獲得前海的發展紅利及開發收益。

作為招商局集團旗下的上市公司，招商蛇口有着“背靠大樹好乘涼”的優勢，在2018年里，不管是銷售運營還是财務數據，均交出了一份不錯的答卷。

如果說這一年有什麼不一樣，就是在新業務的探索上，招商蛇口與其他房地産開發商一樣，仍然“在路上”。

前海句号

2018年是改革開放40周年，也是招商蛇口成立40周年以及重組上市第三年。臨近年末，招商蛇口發布了兩份協議公告，基本為努力多年的深圳前海土地整備畫上了一個句号。

作為前海的第一大地主，招商局旗下2.9平方公里土地最終獲得了900多億增值，與土地注入招商蛇口時升值将近1.5倍。

按照最新協議，招商蛇口将並表前海土地置換出的經營性用地占地逾92萬平方米，建築面積近500萬平方米。這部分土地大部分可用作商住用途開發，粗略計算，對應可售貨值達4000億元。

事實上，招商蛇口的前海工業用地作為歷史遺留存量用地，深圳政府與招商局在整備範圍、面積、思路思路、原則、價值評估體繫等方面，展開了兩年多的談判。

2016年6月，前海管理局與招商局集團簽訂《關于組建合資公司推動前海蛇口自貿區管理體制機制創新的框架協議》。

同年9月，招商蛇口子公司招商前海實業與前海管理局旗下前海投控共同投資設立合資公司“深圳市前海蛇口自貿投資發展有限公司”，以推進片區發展。

但由于前海土地涉及到的金額巨大、細節復雜，以及很多歷史遺留問題，整備過程艱難。招商蛇口董事長孫承銘早前便坦言：“談判過程非常艱巨。”

2018年12月24日晚，招商蛇口連發兩份公告，《關于簽署前海土地整備協議的公告》及《關于簽署合資合作協議的公告》相關公告。

上述方案包括土地整備和合資合作兩個階段。其中，土地整備階段，由前海管理局收回前海土地整備範圍内的全部土地，並确定土地補償價值約432.10億元。再由前海管理局等價置換，向招商馳迪補償約42.53萬平方米的經營性用地，建築面積212.9萬平方米。

爾後，招商前海實業通過将招商馳迪100%股權以股權增資的方式增資合資公司；同時，前海管理局旗下前海投控另以50.14萬平方米的土地作價入股予前海鴻昱，然後将前海鴻昱100%股權增資合資公司。

數據來源：觀點指數整理制作

按照雙方協議，合資公司将並表上市公司。也就意味着，招商蛇口将獲得位于前海逾500萬平方米建築面積的土地儲備。

招商蛇口相關人士告訴觀點指數，居住功能将占到其中10%，除去這部分以及規定的12%總部及産業用房和人才住房，剩余大部分将主要用于商業用途。

該人士表示，上述居住功能用地以及商業用地全部具備出售的條件，但是具體未來有多少比例會拿出來銷售還需要看情況。

據了解，深圳前海片區住宅類産品供應較少，據第三方報價，漢京九榕台新房高達18萬元/平方米。若以招商蛇口5月份推售的豪宅招商雙玺二期均價13萬元/平方米為參照，合資公司所持居住功能用地貨值超過600億元。

商業用地部分，按照前海商業項目10萬元/平方米計算，可售貨值大約為3282.5億元。也就意味着，合資公司所持土地未來價值起碼能達到近4000億元。

但談判的結束，並不意味着上述貨值将馬上兌現。上述人士表示，目前只是談判結束，但是土地證還沒有拿到，至于什麼時候拿到，需要看政府的節奏，待土地确權後，招商蛇口會加速開發。

招商蛇口方面曾表示，整個前海片區的開發周期将在5-8年左右，前期已經有兩個項目在政府特批下開工，分别是前海啟動區一期和深港文創小鎮。

這就意味着，雖然招商蛇口前海土地在2018年畫上了一個階段性的句号，但價值的兌現起碼還需要較長的時間。

有質量的“規模”

在2018年3月舉行的2017年業績會上，招商蛇口除了對2017年業績展示之外，更多的是對2018年的展望。

許永軍當時表示，2018年的目標是1510億。他指出，招商蛇口可售貨值有3000億，但如果不把規模限制在可控的範圍之内，質量就很難保證，招商蛇口需要的是有質量的規模。

根據招商蛇口年初公布的數據，計劃2018年計劃推出2660億元可售貨值。按此計算，去化率達到約56.77%即可實現全年目標。但在2017年，招商蛇口無論是住宅、商務公寓還是寫字樓的去化率均在64%以上，寫字樓甚至達到75.7%。

從招商蛇口公布的最新銷售成績來看，2018年保持着64%以上的去化率。

招商蛇口披露的數據顯示，2018年全年累計銷售金額1705.84億元，同比增長51.26%，對應銷售面積827.35萬平方米，同比增長45.15%。

以此計算，銷售去化率為64.13%，完成全年銷售目標的113%。同時，依靠在最後一個月中同比銷售增長113.88%的沖刺，招商蛇口全年銷售額同比增長率依然保持着50%以上的成績。

數據來源：招商蛇口公告，觀點指數整理

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除了有質量的發展之外，“高周轉”是另一個高頻詞匯。在行業絕大部分同行采取高周轉策略之時，招商蛇口存貨周轉效率低成為大多數市場分析師們關注的問題。

但是，在業績會上發出“快周轉率的問題我們高度重視”“地價越便宜，周轉就越快；地價越貴，資産周轉率就不太一樣”“我們今年會提升周轉率”的聲音僅20多天之後，招商蛇口股東周年大會上，高周轉沒有再被提及。

實際上，招商蛇口對高周轉也作出過相應動作。5月22日，招商蛇口印發總部組織結構調整通知，将16個部門重構為8個；随後的5月31日，該公司舉行8個新部門揭牌儀式，由56個精簡至29個管理職位的獲任部門管理人員履新。

在推進總部組織變革過程中，招商蛇口制定了部門管理人員的選聘辦法及多渠道的員工配置措施。與此同時，鼓勵總部員工深入到一線，為此招商蛇口還修訂出台外派員工管理制度。

對于此次改革的重要性，招商蛇口将其描述為“重組上市以來一次把握當下、立足長遠的深層次改革，也是一次直面問題、敢于擔當的全方位變革”。

招商蛇口表示，随後事業部和專業公司、區域總部和城市公司的組織變革工作也在相繼鋪開。

有市場人士表示，精簡總部、權力下放，成為 “小總部、大區域”的房企，将理順部門之間的關繫，削減職能相似與交叉的部門，從而提高行政以及運營效率。

但從招商蛇口的存貨周轉率來看，2018年存貨周轉率與2017年同期對比並無太大變化，甚至可以說有所降低。

數據來源：觀點指數整理

這與規模接近的房企相比，招商蛇口的存貨周轉效率相對較低。其中，近三年旭輝存貨周轉率維持在0.6以上，新城控股、世茂房地産于2017年底也分别達到0.55、0.39。

據招商蛇口報告顯示，截至2018年9月30日，存貨2312.90億元，較上期增長37.97%，這也是由于房地産開發項目增加所導致的。自2017年初開始，招商蛇口存貨一直處于上升趨勢，這與2017年招商蛇口開始加大拿地力度不無關繫。

數據來源：招商蛇口公告，觀點指數整理

據觀點指數查閱，2016年、2017年，招商蛇口分别新增702.13萬平方米、1023萬平方米建築面積的土地儲備。而2018年，招商蛇口共計購入74個項目，新增土地面積538.53萬平方米，計容建築面積1289.54萬平方米，成交總價881.11億元，權益土地出讓金549.04億元。

數據來源：招商蛇口公告、觀點指數整理

具體到每月土地購置上看，招商蛇口分别在年初2月、年中以及年底各有一波高峰。而9月、10月，土地新增為全年最少。較大的土地購置力度，可以看做是招商蛇口在2018年前三季度存貨周轉率數字變化較往年較小的原因。

數據來源：招商蛇口公告、觀點指數整理

不過在招商蛇口看來，目前的周轉效率對其來講才是合适的目標。招商蛇口财務總監黃均隆早前表示，不賺錢的規模沒有意義。

董事常務副總經理劉偉亦表示，招商蛇口僅需将成熟土地賣掉就可以實現快周轉，但這對未來回報很差。

負債率控制在45%以下

作為招商局集團旗下的上市子公司，招商蛇口有着“背靠大樹好乘涼”的優勢，2018年中報顯示，其綜合融資成本僅4.87%，較2017年底增長0.07個百分點。

招商蛇口最新數據顯示，短期借款為177.36億元，貨币資金511.11億元，償債壓力也較小。

資産負債方面，重組上市之後，在總資産和總負債兩項數據基本呈穩步增長的狀态。同時，資産負債率也在逐步提高。其中，2018年三季度，招商蛇口資産負債率達到77.17%，為重組上市以來最高值。這一比率在房地産行業中屬于較低水平。

對此，許永軍曾解釋稱，招商蛇口注重規模的發展，從而導致負債水平有所上升。他随即表示，公司追求發展質量，今後将把負債率控制在45%以下。

不過許永軍也表示，在追求低負債率的同時，招商蛇口也不放棄結構性機會，若發現有合适的擴張時機仍會出手。

數據來源：招商蛇口公告，觀點指數整理

作為行業中高毛利的代表，招商蛇口的銷售毛利率在2018年均保持在40%以上。這一數據在一至三季度分别為49.45%、42.74%以及41.17%。而這一數據也接近2017年底的37.66%，僅多出3.51個百分點。

數據來源：招商蛇口公告，觀點指數整理

淨利潤方面，2018年前三季度，招商蛇口淨利潤均同比有較大幅增長，其中一至三季度分别同比增長172.31%、97.54%以及114.42%。

招商蛇口在半年報中指出，淨利潤同比增長主要繫社區開發業務結轉毛利同比增加，以及聯合營公司權益法投資收益同比增加導致。

數據來源：招商蛇口公告，觀點指數整理

蛇口模式轉型

在重組上市之後，招商蛇口提出新的發展戰略——“前港、中區、後城”,分别對應三大業務闆塊:郵輪産業建設與運營、園區開發與運營及社區開發與運營。彼時，招商蛇口便提出，轉型為一家城市及園區綜合開發及運營服務商。

而“前港-中區-後城”的發展模式，也就是蛇口模式。

按照招商蛇口對外釋放的轉型信号，招商蛇口已經不僅僅局限于地産業務，園區和郵輪的業務比重在漸漸上升，三大業務會均衡發展。

許永軍曾設想，3-5年内，公司将把房地産收入從85%左右降到60%，園區比重從目前的15%提升到30%-40%，郵輪産業從輕資産戰略的角度出發，收入持續增長。

目前，從招商蛇口最新公布的數據來看，主要業務範疇的依然是社區開發與運營。該項業務在2018年中期占總營收比例達到84.2%。這一數據較2017年年底減少7.31個百分點，與2017年中期對比，減少1.94個百分點。

有市場人士表示，中報中園區開發與運營營業收入占比提高，這與房企在四季度集中結算有着較大關繫。

數據來源：招商蛇口公告，觀點指數整理

毛利率方面，社區開發與運營以及園區開發與運營兩大業務在2016後均有所提高。其中，社區開發與運營業務在2017年中報、2017年年報以及2018年中報中，分别達到25.42%、38.43%以及44.24%。而園區開發與運營運營業務則穩定在30%以上。

數據來源：招商蛇口公告，觀點指數整理

（注：2016年、2017年年報未披露郵輪産業毛利率）

值得注意的是，郵輪産業建設與運營業務雖然在營業收入貢獻上起到的作用不大，但是該業務毛利率較高，2018年中報達到50.09%的水平。

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