解局 | 招商蛇口為何舉債回購公衆股份？

觀點地産網 在資本市場，一個簡單的股票回購動作，背後可能蘊含着一場燒腦的資本遊戲。

1月16日下午，招商局蛇口工業區控股股份有限公司公布，該公司計劃以集中競價交易的方式回購公司部分社會公衆股份（普通股股票），回購價格不超過人民币23.12元/股，回購股份的資金總額不低于20億元（含）、不超過40億元（含）。

據觀點地産新媒體了解，本次回購股份的50%用于股權激勵或員工持股計劃，回購股份的50%用于轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券。

另外，資金安排方面，本次回購股份的資金中，招商蛇口自有資金比例不低于20%，其余資金來源于銀行貸款等其他合法資金。

以債券融資的方式籌集大部分資金，進行股票回購，進而将回購的股票用于股權激勵或者轉換可轉債，一切看似順利成章，但“舉債回購”的背後，實際上是招商蛇口對還債高峰的考量、對企業資金的盤算。

或許，在這場資本遊戲當中，招商蛇口不甘扮演“輔助”角色，更希望通過此次回購動作逆風翻盤，掌控局面。

舉債回購與可轉債

将招商蛇口舉債回購股份的動作抽絲剝繭，細細分析，一連串動作的背後仍然還是“借新還舊”的财技施展。

觀點地産新媒體獲悉，本次回購股份的資金中，招商蛇口自有資金的比例不低于20%，其余資金來源于銀行貸款等其他合法資金。

也就是說，招商蛇口将會通過融資貸款等方式，籌集不高于80%的資金進行股份回購。

有業内人士表示，2018年下半年，證監會、财政部等對上市公司股份回購行為進行了松綁，企業通過融資的方式為回購公司股份籌集資金，實際上也是響應政策的号召。

“如果融資成本比較低，企業采用融資、貸款等方式籌集資金也是無可厚非的事情。”上述業内人士補充道。

與此同時，招商蛇口的“債務”身影在這場回購動作當中，並不僅僅出現在前期的籌資階段。

招商蛇口在公告明确提到，回購股份的50%用于轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券。

湊巧的是，2018年6月26日，招商蛇口公告宣布，控股股東招商局集團拟以其直接持有公司部分股票為標的，向合格投資者非公開發行可交換公司債券。

根據此前的報道顯示，招商局集團直接持有招商蛇口股份52.25億股，占招商蛇口總股本的66.10%。此次可交換公司債券拟發行期限為不超過5年（含5年），拟募集資金規模不超過人民币150億元（含150億元）。

也就是說，在滿足換股條件下，上述可交換公司債券的債券持有人，有權在換股期内将其所持有的可交換公司債券交換為招商蛇口股票。

一邊是“舉債回購”，另一邊是“轉換可轉債”，盡管中間走了不少彎路，但招商蛇口得到“以債抵債”的結果。

分析人士表示，這種借新債還舊債的方式在短期内可以緩解企業的債務壓力。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

據觀點地産新媒體查閱，截至2018年第三季度末，招商蛇口的資産負債率為77.17%，短期負債177.36億元，一年内到期非流動負債為257.11億元；第三季度末，該公司經營活動産生的現金流量淨額則為-58.34億元。

對招商蛇口來說，短期内償債壓力依舊不小，因此，企業采取借新債還舊債方式或許也是化解短期債務危機的一種有效手段。

當然，招商蛇口的算盤或許並不止于“借新還舊”。

截止2019年1月18日收盤，招商蛇口股價報18.39元/股，而招商蛇口設置的回購價格上限則為23.12元/股，與收盤價相比上升25.72%。

“回購股票實際上是上市公司穩定投資者信心的一種手段，另外，回購動作還可以優化上市公司資本結構和财務杠杆，在一定程度上對股價形成利好。”有分析人士表示。

如此看來，招商蛇口寄希望于股票回購動作，從而拉高股價，進而推行轉換可轉債環節，並從中獲取利益。

上述分析人士對觀點地産新媒體算了一筆賬：假設招商蛇口按照今天收盤價18.39元/股回購上市公司股票，随着股票回購動作釋放的利好拉升股價，假設拉高至招商蛇口的過往參考價23元，那麼債權人所持一定數量可轉債所能夠轉換的股份，将随着股價的升高而減少。

“這其實是一石二鳥的做法。”分析人士評論稱。

23元之痛與二次股權激勵

或許，23這個數字，對招商蛇口來說有着特别的意義。

招商蛇口在本次股票回購當中，設定回購價格不超過人民币23.12元/股，回購股份的資金總額不低于20億元（含）、不超過40億元（含）。

但數字“23”並不是第一次出現在招商蛇口公告中，在招商地産摘牌、招商蛇口上市再到推出首期股權激勵計劃，“23”都很巧合的成為了故事的“參與者”。

2015年12月，招商地産終止上市，A股股票現金選擇權價格為23.79元/股；随後，招商蛇口上市，發行價定位23.60元/股。

2016年11月29日，招商蛇口首次推出股權激勵計劃。彼時，公告提及，自期權授予日至每一批期權行權期結束日，在滿足業績條件的基礎上，須有至少十個交易日的交易價格達到23.34元或以上，激勵對象方可行權。

數據來源：雪球、觀點指數整理

2016年11月29日之後，招商蛇口股價僅在2018年1月16日至2月6日連續16日收盤價超過了23元，随後該公司股票收盤價達到23元及以上的日子寥寥無幾，數字“23”似乎成為了招商蛇口可望而不可及的一個關卡。

“此次股票回購價格上限定在23.12元/股，可能考慮了此前招商蛇口上市以及首期員工持股成本價等因素。”業内人士向觀點地産新媒體說道。

但招商蛇口在公告中表示，本次回購股份價格區間的定價原則為，不超過本次董事會決議前30個交易日平均收盤價的130%，且不超過24元/股。

同時，繼2016年首推股權激勵計劃後，招商蛇口在本次的公告中也明确提到，在回購的股票中，有50%用于股權激勵或員工持股計劃。

有業内人士表示，可以預測的是，如果招商蛇口股票回購上限價格是23.12元/股，其股權激勵計劃當中的行權價格有望大于或等于23.12元/股。

按照他的解釋，行權價格除了參考首期股權激勵計劃價格外，更重要的是，招商蛇口作為國資企業，為了防止國有資産的流失，用于股權激勵計劃或者員工持股計劃的股票定價自然不會低于當前的回購價格。

“回購、股權激勵，按照招商蛇口的設想，這一進一出或許也是一筆不錯的算盤。”業内人士表示。

實際上，股權激勵計劃對提升上市公司的價值、吸引及留住人才均有顯著效果，但是股票回購往往需要大量資金支付回購成本，容易造成資金緊張，降低資産流動性，影響公司後續發展。

招商蛇口此次通過借債方式回購股票，進而進行股權激勵計劃，或許也是對自身資金情況做出了一番考量。

畢竟，以借債方式進行股票回購，一方面可以緩解資金壓力，另一方面，原用于回購股票的自有資金，如今由借債方式填補，那麼，省下來的自有資金則可以進行新一輪投資。

但也有業内人士表示，招商蛇口若寄希望于股票回購對股價釋放的利好來拉高股價，從而實現股權激勵計劃與轉換可轉債里的小算盤，並不是個好主意。

“畢竟，此前前海土地釋放的利好，以及1706億元業績的公布，都沒能讓招商蛇口的股價重沖回23元。”

解局 | 從局外到局内，觀察和解讀行業、企業與市場的真實一面。