前海土地整備密碼：900億估值與招商蛇口獲得的4000億貨值

觀點地産網 在改革開放40周年、招商蛇口成立40周年以及其重組上市3年的時間點上，招商蛇口發布了兩份協議公告，基本為其多年深圳前海土地整備畫上了一個句号。

12月24日，招商局蛇口工業區控股股份有限公司發布兩份公告，分别為關于簽署前海土地整備協議的公告及關于簽署合資合作協議的公告。

這也是招商局、前海管理局首次正式披露前海整備面積、土地價值評估、土地增值收益分享等細節，商業的邏輯就隐藏其中。作為“前海三大地主”體量最大的一位，招商局旗下2.9平方公里土地最終獲得了900多億增值，與土地注入招商蛇口時升值将近1.5倍。

但這個過程同樣艱難，前海工業用地作為歷史遺留存量用地，深圳政府與招商局在整備範圍、面積、思路、原則、價值評估體繫等方面展開了兩年多的談判。至今，在前海擁有土地的中集、深國際，仍在等待整備的那一天。

從2016年6月18日招商局與前海管理局簽署框架協議，到如今前海土地整備基本宣告完成，招商蛇口終于盼來修復估值的一刻。兌現前海土地的潛在價值，已成為上市公司賴以修復估值的重要方式。

按照最新協議，前海土地置換出的經營性用地占地逾92萬平方米，建築面積近500萬平方米。在寸土寸金的深圳，這部分土地大多可用作商住用途開發，對應可售貨值逾4000億元。

土地整備：如何劃定補償標準

自2016年6月招商局與前海管理局成立合資公司起，在長達兩年半時間里，前海土地整備工作一直在土地制度、利益分配等方面尋求平衡點，因而進展往往超出既定時間表。

在2018年3月27日招商蛇口業績發布會上，總經理許永軍曾提及，完成前海土地整備是公司要做的大事項之一，計劃将于今年中旬進行公告，並預計年底完成法規等程序。如今2018年即将過去，招商蛇口才姗姗公布土地整備方案。

最新的土地整備方案主要分為兩大部分：土地“工改商”後增值部分的土地補償價值如何計算，以及置換等價值的土地使用權如何開發，這也是過去三年招商局與前海管理局持續溝通的焦點所在。

12月24日，深圳規土委、前海管理局、招商局集團、包括招商蛇口在内的19家享有前海土地整備範圍内原規劃土地使用權的主體等，共23家單位簽署了《土地整備協議》。扣除現狀保留用地後的剩余用地，面積為291.13萬平方米。

其中按照新的規劃條件，上述291.13萬平方米剩余用地将有94.4萬平方米用于經營性用地面積，非經營性用地面積約196.73萬平方米。

招商蛇口相關人士對觀點地産新媒體表示，扣除非經營性用地，前海土地剩下可供開發房地産的經營性用地面積大約只占1/3，但總面積仍與整備前2.9平方公里相差無幾。

協議明确，19家持地公司擁有合法審批手續或不動産登記的建、構築物的貨币補償價值外，對原19家持地公司的補償價值共為人民币約432.10億元。這部分補償價值是經過通過一繫列的評估標準、費用扣除後，得出的最終評估數字。

招商局前海土地補償價值評估方式

數據來源：招商蛇口公告，觀點指數整理

對此，招商蛇口相關人士表示，集團在前海片區的2.9平方公里工業土地大概是2004年獲取，如今按照商業用地評估，前後産生的預估價值增值部分扣除相關剛性支出後，招商局與前海管理局按4:6分成。

432.10億元補償價值，即為招商局獲得的預估價增值部分，加上工業用地原值的總和。具體而言，原規劃下土地價值為130.04億元，“工轉商”以後的增值部分歸屬于招商局的部分大約為302億元。

上述人士進而表示，将302億元補償價值、5%政策性剛性支出，以及集團與前海管理局4:6分成等條件綜合起來方向推導，前海管理局獲得的土地增值收益大約也有四五百億。

只有時間才能凸顯上述預估價的增值空間。2016年上半年，招商蛇口董事長孫承銘曾對包括觀點地産新媒體在内的人士透露，前海土地裝入招商蛇口的評估價約390億元，至2016年跟政府談判時估值已達到900億元。該估值與最新的估值接近，招商蛇口相關人士估算，前海土地的總值大約為900多億元。

補償價值轉換：置換土地再注資

确定整備的補償標準後，招商局、前海管理局開始推進下一步：将補償價值等價置換成土地。

具體而言，招商置換用地面積約為42.53萬平方米，總建築面積約為212.9萬平方米；前海作價出資用地約50.14萬平方米，建築面積約為284.86萬平方米，合計用地面積約92.67萬平方米，總建築面積約497.76萬平方米。這批土地均為經營性用地。

上述可建面積也較招商蛇口過往表述有所出入。2016年10月底，招商蛇口董秘劉甯表示，目前前海2.9平方公里的土地對應的建築面積上已調整為505萬平方米。

招商蛇口相關人士對觀點地産新媒體表示，招商局與前海管理局此前以50:50成立合資公司，前海土地将注入到合資公司里。

2016年9月，招商前海實業與前海投控共同投資設立合資公司“深圳市前海蛇口自貿投資發展有限公司”。彼時，雙方分别認繳出資5億元，各占合資公司注冊資本50%，並由招商方面並表。

由于在土地增值部分按4:6分配，而合資公司的股權比例為50:50，招商局與前海管理局用土地補償價值置換的土地，存在天然的價值不匹配。為此，雙方在12月24日合資合作協議上約定，招商通過現金補足對價方式實現各持有合資公司50%的股權。

其中，前海管理局将計提中央和廣東省5%政策性剛性支出約39.76億元，折算成地價並落實到收回的經營性用地後納入前海出資部分。粗略計算，若前海管理局将土地增值部分收益等值置換土地，加上5%政策性剛性支出，前海投控注入至合資公司的總增資金額大概500億元。

目前前海管理局並未披露，所注入合資公司的土地是否價值等同于其獲得的增值收益。在公告中，該局将注入土地表述為“作價出資”。

招商馳迪所注入的42.53萬平方米經營性用地價值432.1億元，與前海管理局注入的總增資金額相差甚遠。在簽署協議後，招商局集團已将100億元現金支付至合資公司指定賬戶。

自招商前海實業按照合資合作協議的約定将全部現金對價補足部分支付至合資公司指定賬戶之日，或招商前海實業在履行相關上市公司程序後向合資公司上述賬戶支付100億元之日（二者以孰早日為準），由合資公司将上述賬戶内的現金歸還招商局集團。

不過，招商蛇口相關人士表示，具體補足金額要按照雙方将土地注入合資公司時的具體評估價值計算。

如何給前海土地估值

按照《土地整備協議》以及《合資合作協議》，招商局與前海管理局的合資公司，将合計持有位于前海的經營性用地面積約92.67萬平方米，總建築面積約497.76萬平方米。

其中，合資公司在其開發經營性用地中計容積率的辦公（含研發辦公）、商業（含商務公寓）、居住、旅館業（酒店）及文化娛樂建築面積之和按12%比例配建總部與産業用房，總建築面積約59.67萬平方米。建成後由前海管理局以“地價＋建築安裝成本＋代建管理費”的方式回購。

在合資公司用地範圍内（不包括總部與産業用房用地），還要新增建築面積60萬平方米的人才住房。

饒是如此，留給合資公司正常開發的商住用地，體量仍非常龐大。按2016年招商蛇口的表述，前海土地中住宅所占比例約在10%-15%，剩余大部分是商業用途。

招商蛇口相關人士則對觀點地産新媒體表示，在将近500萬平方米建築面積的經營性用地中，除去總部與産業用房以及人才住房，“居住功能用地”将占10%，剩余則主要用于商業用途。

該人士表示，上述居住功能用地以及商業用地全部具備出售的條件，居住功能用地並未包括人才住房。但是具體未來有多少比例會拿出來銷售還需要看情況。

目前深圳前海片區住宅類産品供應較少，其中據第三方報價，漢京九榕台新房高達18萬元/平方米，華潤前海中心在售的公寓也在9.3萬元/平方米。而若以招商蛇口5月份推售的豪宅招商雙玺二期均價13萬元/平方米為參照，合資公司所持居住功能用地貨值超過600億元。

商業用地部分，按照目前前海商業項目10萬元/平方米計算，可售貨值大約為3282.5億元。也就意味着，合資公司所持土地未來價值起碼能達到近4000億元。

招商蛇口公告表示，兩份協議的簽署及履行預計對公司2018年度經營業績不構成重大影響。合資合作事項完成後，前海出資部分土地使用權将納入本公司合並報表範圍，公司資産規模進一步擴大，資産負債率将有所降低。

上述人士稱，目前只是談判結束，但是土地證還沒有拿到，至于什麼時候拿到，需要看政府的節奏，待土地确權後，招商蛇口會加速開發。

招商蛇口估值修復

在資本市場上，作為房地産上市公司，估值很大程度上要看土地儲備，但對于招商蛇口來講，對然是前海地主，擁有前海2.9平方公里土地是招商蛇口增長預期的重要手段。

不過招商蛇口董事長孫承銘早前坦言，由于前海土地涉及到的金額巨大、細節復雜，以及很多歷史遺留問題，所以談判過程非常艱巨。

上述問題在很大程度上影響到資本市場對于招商蛇口的估值。

據深交所信息顯示，12月24日，招商蛇口收盤報16.94元/股，跌0.35%。這一價格較招商蛇口重組上市時的23元/股的報價折讓26.35%。回看招商蛇口上市這3年，也僅在2018年初，地産股普遍上漲之時與2018年5月股價曾經超過23元/股。

目前，招商蛇口總股本為79.04億股。同時按照招商蛇口2018年三季度報告顯示，其歸屬于上市公司股東的淨資産669.88億元。

若将招商蛇口占合資公司50%的權益，也就是近2000億元資産算上一定折扣後並入上市公司，以此粗略計算，招商蛇口淨資産将達到2269.88億元。

這意味着，按照淨資産價值法，在完成前海土地的注入後，招商蛇口的資産估值将達到現階段淨資産的3.39倍。

早在2016年5月，在招商蛇口重組上市的第一次股東大會上，招商蛇口總經理許永軍便直指，“真正看招商蛇口，不要看它現在的股票價格，我們要看就看招商蛇口的實質是什麼，本原是什麼，長期投資者應該關注這些。”