浙商證券:地産債利率下行,行業ROE上行

观点网

2018-11-29 17:10

  • 伴随着地産債到期潮,開發商再融資需求增加,今年三季度房企信用債發行2000億,且四季度發行速度有增不減。

    房企帶息負債增速回落,降杠杆轉向穩杠杆

    1、典型房企總帶息債務增速回落至5.4%,帶息負債率降至30.3%

    我們首先從上市公司層面來看,從上市開發商帶息債務層面分析房地産開發企業的債務周期。自2011年以來,從典型房地産A股上市公司帶息債務增速情況可以看出,開發商經歷了兩個債務周期。本輪債務周期從2015年開始,自2017年帶息債務達到高點,同比增速達到15.5%,至今增速仍舊在持續下滑中。至2018年3季度,統計範圍内的上市房企帶息增速回落至5.4%的較低水平。典型房企的帶息債務總量在1.41萬億左右。

    圖:A股典型房企帶息債務總量及同比增速

    從帶息債務與總資産比例來衡量開發商帶息負債率已經從2017年9月32.2%的歷史高點回落至30.3%,基本上是2013年以來的平均帶息負債率的平均水平。

    圖:A股典型房企帶息債務/總資産

    2、長期借款融資增速回落,債券融資增長穩定

    債務結構方面,房地産企業帶息負債主要以長期負債為主,其長期負債主要包括兩個部分,其一為主要為由開發貸構成的長期借款,另外一部分則是由房企公司債構成的應付債券。目前,在我們統計的典型上市房企中,根據三季報披露情況,帶息債務合計1.41萬億左右,其中,長期借款0.71萬億,占總帶息債務比例52%;應付債券總量0.28萬億,占總帶息債務比例20%左右。

    圖:A股典型上市公司長期借款總量及同比增速

    2015年及之前的時間里,房地産企業帶息債務快速上升主要是由于長期借款的快速增加,這里面一方面包含了由銀行層面以開發貸投放的資金,另外一方面也包括了通過信托通道投放的資金。自2017年以來,銀行層面對于開發貸投放相對謹慎,大部分銀行設立白名單制支持龍頭開發商開發貸資金需求,房地産開發投資資金來源中,國内銀行開發貸同比增速從2017年6月18.6%的高位回落至2018年9月的-8.1%。

    開發商信托融資2017年對于非標融資環境的收緊以及信托成本的進一步上升,開發商信托融資規模增速今年有所放緩,房地産信托余額增速由年初60%左右的增速回落至40%。根據Wind統計的1至2年的房地産信托的預期收益率今年一路上升至8.46%,考慮到房地産信托發行的成本,開發商從信托方獲取的平均資金成本超過10%。

    圖:房地産開發投資國内銀行貸款資金來源及增速(億元)

    圖:房地産信托余額及同比增速(億元)

    而在2015年二季度至2016年的時間里,房地産企業信用債發行量快速增加,彌補了同時期内開發貸及信托貸款增速較低的資金空缺。從成本方面來看,一般來說銀行開發貸的融資成本與公司債融資成本接近,而信托貸款的融資成本相對較高,因此,去除掉寬松貨币政策的影響之外,房地産企業公司債發行融資量上升同樣會導致長期債務成本的降低,進而降低房地産企業的綜合融資成本。

    圖:典型上市房企應付債券存量及增速(億元)

    圖:長期借款及應付債券增速對比

    地産債發行回暖,龍頭房企債票面利率下行顯著

    1、地産債仍舊以再融資為主,償債高峰期推升地産債發行量

    目前地産債仍舊以再融資為主要目的,雖然今年持續三個季度地産債發行量維持高位,三季度發行總量超過2000億,但扣除掉總償還量的淨融資額並無顯著增長。考慮到今年房企信用債發行到期情況,由于房企信用債到期高峰期來臨,再融資需求增加将會持續推升地産債發行量。

    圖:房地産行業信用債發行與到期償還規模

    圖:房地産行業債券發行總量

    受益于低成本債券融資優勢,房地産行業TOP50房企在2017年至2018年集中度跳升;而由于目前債券發行以再融資為主,並且發行成本呈現下行趨勢,龍頭房企将繼續維持這一資金優勢,加之目前無論是銀行開發貸,或者是信托貸款,都采取白名單模式,小企業生存空間日益收縮。

    2、高評級地産債發行利率下行顯著

    發行成本方面,全行業發行票面利率11月有所下降,但全年下行不多。行業平均發行票面利率在6%左右,相對于2015到2016年債券發行利率稍高。

    雖然行業整體票面利率下行不多,今年平均利率由二季度的6.1%小幅下行至5.78%,但不同評級債券票面利率呈現出結構性差異。AAA債融資成本下行明顯,平均票面利率由二季度5.91%下行至4.91%;AA+其次,平均票面利率由二季度6.95%下行至6.18%;AA債發行票面利率仍舊上行,龍頭企業發行債券融資優勢較大;發行量上來看,AAA債同樣發行量占比較高,今年AAA債券整體發行量占全行業總量的68%,而在2015年三季度至2016年三季度的時間里,AAA債占比僅40%,資金資源進一步向更頭部的房企集中。

    圖:地産債平均利率

    圖:不同評級地産債平均利率

    從企業性質層面,目前國企地産債發行利率下行明顯,無論是中央國企或是地方國企,地産債票面利率下行明顯;考慮到目前對于民企債的支持力度逐漸加碼,民企債發行利率存在下行空間。

    圖:不同評級地産債發行量

    圖:各屬性房企地産債平均發行利率

    利率優于總量,融資成本下行幫助企業ROE水平維持高位

    我們通過拆解ROE因素衡量加杠杆對ROE水平的影響,ROE=歸屬母公司股東的淨利潤占比*銷售淨利率*資産周轉率*權益乘數,其中,銷售淨利率可拆解為(淨利潤/利潤總額)*(利潤總額/息稅前利潤)*(息稅前利潤/營業總收入),通過(利潤總額/息稅前利潤)衡量利息支出對于ROE水平的影響。

    這里我們通過年化的季度财務數據衡量房地産企業的ROE水平,從行業整體ROE水平上來看,行業從2014年ROE水平17.9%左右下滑至2016年三季度的低點14.5%左右,這一段ROE水平下滑主要由于房企權益乘數及利息負水平維持穩定的情況下,非杠杆因素,即房企的經營質量不斷下滑導致。具體情況上來看,在這段時期内,典型上市房企權益乘數從6.29小幅下滑至6.07,利息負擔指數維持在0.91左右,ROE水平與杠杆率相關性較低。

    而這段時間内,從ROE影響因素拆解中,非杠杆因素,即開發商經營質量持續下滑,導致行業整體ROE水平向下。但從2017年以來,行業經營水平整體進入穩定狀态,龍頭企業集中度持續提升,行業整體ROE水平與開發商經營能力脫鈎,更多表現為與開發商債務周期的相關性。

    圖:典型上市房企整體ROE水平

    圖:典型上市房企權益乘數

    具體來看,在2017年至今ROE水平上升的過程中,典型企業整體權益乘數從6上升至8.26,一方面主要由于經營性因素導致,近兩年行業整體銷售增速較快,預收賬款的快速上升導致的經營負債增加,加之合作項目增加,少數股東權益占比提升導致歸屬母公司所有者權益比例降低,推升權益乘數;另外一方面,雖然企業整體帶息債務增速有所放緩,但整體保持正增長。雙方面原因導致行業權益乘數快速上升。

    另外一方面,由于開發商帶息債務總量的持續上升,利息負擔持續增加,以行業整體利潤總額/息稅前利潤來衡量的利息負擔指數,從2017年接近0.95的高位回落至0.91。但整體上,權益乘數對ROE帶來的正向作用高于利息負擔帶來的負向作用,行業ROE水平呈現持續回暖的狀态。

    圖:典型上市房企利潤總額/息稅前利潤

    圖:典型上市房企ROE非杠杆因素拆解

    我們按照2018年3季度行業的财務狀況,對行業ROE水平相對于權益乘數及利息負擔水平做敏感性分析。分别衡量應付債券上升及融資成本下降對于行業ROE水平的影響。由于長期借款主要由銀行及信托公司提供的開發貸組成為主,利息支出以資本化形式體現,而房地産企業短期債務占帶息債務比例較低,這里我們假設目前費用化利息全部由應付債券産生,進而衡量債券發行量與發行利率對ROE水平的邊際影響。

    從結果來看,目前行業整體ROE水平對利率敏感程度相對高于對債券融資總量的敏感程度。具體來看,如果融資成本下行1個百分點,由融資成本下降帶來的正向作用可以抵禦20%債券總量下行的負面沖擊;如果債券總量維持不變,債券融資成本下行1%将使ROE水平提升0.31個百分點;如果債券融資總量上升20%,債券總資成本下行1%,行業ROE水平将提升0.5個百分點。

    表:典型房企ROE水平對債券融資總量及融資成本敏感性分析

    因此,即使目前按照信用債存量發行的原則,即使杠杆率不進一步上升,由于信用債發行利率下行将有利率龍頭房企維持現有ROE水平。

    審校:歐陽穎



    相關話題讨論



    你可能感興趣的話題

    資本金融