商業志 | 光大安石黑石路徑

編者按：2018年，新商業浪潮下，時代在變化，商業的變化也愈加迅速。

進入“美好生活”新時代，我們必須洞察商業新趨勢。因為傳統和創新之間有着鴻溝需要跨越，商業與各行各業更需要建立完美的連接。

2018觀點商業年會即将到來之際，觀點地産新媒體放眼全國商業版圖，選擇一繫列代表性商業地産發展商、運營商、零售商和品牌商等，作為觀察、分析和研究的標杆，希望以此為契機，呈現商業語境下的企業變革、創新大圖景。

觀點指數 在光大控股從一家曾經的小投行，到被冠上“中國黑石”之稱的基金巨鳄這一過程中，光大安石房地産基金平台早已成了它在産業投資領域里最濃墨重彩的一筆。

十年前，在國内房地産基金還處于發展初期時，光大控股就已經買下雷曼兄弟在國内的業務與團隊。早期摸索階段免不了多少有些曲折，但如今的光大安石已成為國内少數具備募投管退全鍊條産業能力的房地産私募基金。

俗話說，地産金融不分家，對于房地産基金更是如此。嫁接各類資金平台、以更低成本為項目融資後，挑選優質標的，參與項目的操盤、經營管理……

對于基金管理人與項目運營團隊而言，十八般武藝不在話下。在投資過程中，光大安石“一個不巧”塑造了一個購物中心品牌大融城。

一支基金的十年路途

世紀之初互聯網創業公司蜂擁上市之時，吸引一波美元基金開始來華尋找投資標的，那時的人民币基金方興未艾。早期光大控股收購雷曼業務後成立的光大亞雷，及安石入股後的光大安石，均是以美元基金為主。

在人民币房地産基金受青睐之前，銀行貸款曾是地産開發項目的主要資金來源。研究報告顯示，在2010年限購令等調控政策的實施後，開發商另尋資金出路使得人民币房地産基金開始爆發式增長，也為光大安石等基金創造更多投資機會。

礙于美元基金投資周期長、外匯審批手續復雜，直到2012年，光大安石美元基金的規模僅有7.89億美元。也是在2012年，光大控股開始成立光大安石人民币基金。據悉，成立初期的人民币基金，在投資方式的選擇上多以單一地産開發項目為主，並以債權及固定收益方式的方式參與。

過往資料顯示，光大安石投資過的住宅項目合作方包括遠洋、荣盛、華發、金科、合生創展、融科智地等企業，單個項目投資規模多在5-10億元。

但快進快出的住宅投資並沒有成為光大安石持續關注的領域，2010年，從第一個改造項目重慶大融城開始，光大安石開始涉足投資運營購物中心，早早打下了商業運營的底子。

近兩年，由于受行業調控及政策規範私募基金投資住宅項目影響，整個行業的關注焦點更加側重商業地産及股權類投資，而大融城也發展成為光在安石的商業招牌之一。

成立人民币基金之後，光大安石的資産管理規模穩步上升，除了2015年因房地産投資風險的緣故，對部分存量地産夾層貸款類項目選擇了退出。

如今，光大安石已成為國内資管規模最大的房地産私募基金。在光大控股55支基金合計1389億的資管規模里，光大安石人民币基金便占到了三成。

2018年上半年，光大安石平台新增投資項目8個，新增管理規模人民币46.32億元，退出投資項目8個，減少管理規模41.37億元。年中時，光大安石平台在管項目34個，在管規模496.97億元，成立至今成功退出超過100個項目，規模約500億。

從投資組合構成來看，截至2018年中，光大安石的住宅項目比例已降至7.27%，商業、寫字樓及綜合體的比例占比超過三分之二。

在不動産投資進入快軌之時，2016年，光大控股将光大安石注入A股上市公司嘉寶集團（後改名為光大嘉寶），使得光大安石成為A股房地産私募上市第一股。

背靠光大集團以及兩家上市公司股東，光大安石在資金募集上顯得更加遊刃有余。在北京新光大中心、重慶觀音橋大融城、上海光大安石中心綜合體中，光大嘉寶或光大控股均有參投。

光大嘉寶半年報顯示，來自光大安石的不動産資管業營業收入2.97億元，其中管理及咨詢服務費收入2.69億元、其他收入2823萬元，期内無超額收益。

在高淨值人士尋求跨境資産配置的大趨勢下，2018年2月，光大安石旗下基金通過收購美國本土資産管理公司Arrow RE Holdings，開始探索國際化布局。據悉，光大安石在美國的投資方向是改造地段優異但經營困難的商業項目，以大型城區零售綜合體為主。

光大安石商業道路

光大安石的商業故事是從一座爛尾樓開始，而這種收購、投資老舊商場再經過改造升級後退出，成為光大安石發展商場的常見思路。

2010年，光大安石獲取了重慶江北觀音橋的現代廣場，這個項目曾幾度轉手，後由光大安石與聯想控股合作收購所得。2012年6月，光大安石與同昌盛業投資共同成立管理公司，對該項目進行管理。2013年，光大安石正式接手了該項目的管理。

中信證券報告披露了現代廣場從爛尾樓“起死回生”的過程，包括商場動線調整、消費群的重新定位、低坪效租戶的清理以及對團隊架構的重整等，最終使項目的出租率與坪效得以提升。公開報道曾稱，2014年觀音橋大融城的租金收益超億元，目前其投資收益率超過23%。

維持商場新鮮度、緊跟消費需求，商場持續煥新是其保有活力的來源。光大安石商業運營管理中心總經理林寶泰在年初接受采訪時曾提及，觀音橋大融城運營5年每年品牌的調整數量都達到了30%以上，而且年内項目還将加大投資對内部動線和外立面進行改造。

重慶觀音橋大融城也是光大安石首筆通過資産證券化退出的商業投資——2016年9月，以該項目為底層資産的“首譽光控—光控安石大融城資産支持專項計劃”在深交所挂牌。這一産品引得衆多投資機構競購，拿到了較低的發行利率。發行說明書顯示，優先級A檔及優先級B檔利率為3.8%及4.3%，創下發行時點下業内同類産品最低記錄，為國内私募基金退出提供了又一範本。

觀音橋項目的成功改造像撕開了新世界的一角，光大安石的商業操盤能力顯現出來後，更多的合作接踵而來。光大安石在2014年7月以17.6億港元入股了新加坡上市的重慶商業地産商英利國際置業，接手下後者兩個商業物業，同樣改造成大融城産品。

對于房地産基金而言，風險監測能力、投後管理能力至關重要，特别在強調運營能力為主商業地産項目里，一個項目投資失敗為投資人帶來的損失難以挽回。

圖：光大安石風險管理流程

來源：光大嘉寶公告

光大安石對項目操盤能力，包括開發、招商、運營及銷售等方面的主動開發與改造能力，一定程度上成為它獲取項目的競争力之一。2013年，負責對項目進行開發管理的資産管理公司安石資管的成立，鞏固了光大安石“募投管退”全鍊條一體化中的“管”的一環。

在模式選擇上，目前光大安石采取輕重並舉方式拓展商業項目。2017年11月，卓越大融城項目正式開業，成為光大安石旗下首個輕資産輸出項目。

年初管理層接受媒體采訪時曾提及對于商業項目的選擇標準：一線城市光大安石以重資産收購為主，關注的是城市副中心區和新興城區核心區域；二線發達及中等城市以重資産為主，輕資産為輔；二線較弱城市則以輕資産合作為主，只選擇核心商圈。

除了發揮商業項目管理能力，對于開發商而言，作為私募基金的光大安石更多時候是起到對接資金的作用。

光大安石曾在2015年入股了陽光100成為第二大股東，希冀通過與陽光100開展在商業地産上的合作，實現後者的輕資産輸出。2015年1月，光大安石與嘉實基金、四川信托及快錢公司宣布将以240億元建設投資20多家萬達廣場，這也是早期萬達為發展輕資産模式牽手的夥伴。不過，上述兩筆合作，目前從公開報道上來看似乎並未有更多的進展。

繼6月份靜安大融城開業後，光大安石旗下的大融城商場已累計開業8個，未來順德與西安項目也将陸續亮相。截至9月，大融城在全國8個城市擁有13個大融城項目，總面積超過125萬平方米。

據悉，光大安石計劃在至2020年以輕重資産並行的模式在全國運營25-30個大融城，管理資産價值超500億。在回報方面，光大安石要求單個商業項目的年回報率能達到12%以上。