原報道 | 遙遠的房企信用借款

觀點指數 近期，浙江女首富周曉光掌舵的新光集團約達30億元債務出現實質性違約，資本市場上已感到涼意，“流動性不足”成為中國企業為之色變的敏感詞組。

在另一端的房地産行業，房企也面臨着各自不同的壓力與挑戰，2018年以來恒盛地産、中弘股份、五洲國際等同侪已先後出現債務違約記錄。

對于那些仍堅強存活的房企來說，盡管距離債務違約尚且遙遠，但融資渠道的收緊和公開債務面臨到期高峰，都将對企業再融資能力形成考驗。企業間信用風險分化已日益明顯，一種微妙的“信用恐慌”情緒蔓延在行業之中。

以觀點指數統計的2018年房地産銷售三十強為例，入榜的12家A股上市房企，2018年上半年間僅有萬科、招商蛇口、金地獲得淨新增信用借款100億元以上，包括綠地、泰禾均出現收縮信用借款規模的趨勢，藍光發展、新城控股近年則幾乎沒有信用借款規模。

信用借款是企業憑借自己的信譽從銀行取得的借款，無需以财産做抵押，因而是外界觀察銀行界對企業信譽、規模、負債等指標認可度的重要窗口。

上述12家房企的銷售規模或已超千億，或正接近千億，幾乎是中國房地産的主要代表性群體之一。但它們在信用借款上的不同境遇也說明，金融機構已進入信用主動收縮時期。

銀行機構對信用風險的把控趨于嚴格，切身感受到凜冬将至的不僅是發展中房企，身處金字塔頂端的或許同有此感。

近期，萬科董事會主席郁亮抛出“活下去”論調，開始強調全年6300億元回款目標。與此同時，萬科下半年以來發行了六期短期/超短期融資券，總額達140億元，這種銀行間市場交易品種成本低，能提供一年内的流動性支持，卻有着較大的再融資風險。

任何一種結果都是不同因素綜合的産物，房企銀行貸款趨緊同樣如此。通過對數據比對、分析，本文将至少試圖尋求三大問題背後的答案：

一.金融機構間流動性無法向房企流動性轉化，銀行在“信用恐慌”時的微觀表現是什麼？二、那些規模居行業前列的房企，在企業信用分析框架放大下會呈現什麼樣子？三、金融凜冬将至，寒風中的地産商們怎麼取暖？

銀行的信用收縮

2017年4月，銀監會先後發布《關于提升銀行業服務實體經濟質效的指導意見》和《關于銀行業風險防控工作的指導意見》等文件，嚴禁違規資金流入房地産市場，将房企貸款、發行債券等融資渠道納入監測範圍。

随着監管層嚴控銀行信貸和信托資金違規進入房地産市場，再融資壓力下外部現金流開始出現萎縮，企業境内融資難度較以往有所加大。

對于個别企業信用違約這一極端結果的爆發，中國銀行業協會首席經濟學家、香港交易所首席中國經濟學家巴曙松曾于7月指，這並非是金融機構流動性緊張缺乏資金融出的能力，而應是“金融機構流動性無法向企業流動性順利轉化”。

銀行並不缺錢，實際上金融市場資金面與過往相比甚至處于寬松狀态。據觀點地産新媒體查詢央行披露數據，2017年，銀行間人民币市場的同業拆借、質押式回購利率呈逐月上升趨勢，進入2018年以來開始下降。

數據來源：央行披露，觀點指數整理

至2018年8月份，銀行間人民币市場同業拆借加權平均利率2.29%，環比、同比分别低0.18個、0.67個百分點；質押式回購加權平均利率2.25%，環比、同比分别低0.18個、0.84個百分點。這兩個指標利率均創下2017年以來最低水平。同期市場上以拆借、限券和回購方式日均成交4.73萬億元，同比增長45.6%。

與此同時，以銀行為代表的金融機構卻出現信用主動收縮的迹象，與金融市場寬松面形成割裂。在信用收縮時期，銀行對于表内外資産配置的過程中會提高標準，間接加大了部分融資企業獲得銀行融資支持的難度。

作為資金密集型行業，房地産過往依賴的負債驅動發展、高杠杆運營模式，在這輪信用收縮中受到較大的影響。僅2018年以來，國内部分銀行暫停受理房地産相關開發貸、新增授信等業務的消息頻繁傳出，挑動着從業者的神經。

央行披露數據顯示，近三年來銀行類金融機構人民币貸款總額持續增長，其中房地産貸款作為主要貸款領域，至2018年6月底占比升至27.70%，為近年新高。

但拆細看，在貸款總量增長的情況下，地産開發貸款余額所占比例萎縮至1.13%；與此相反，個人住房貸款、棚改開發貸占比持續增加。這與近年國家宏觀調控的思路基本吻合：加大保障房供應、去庫存以及去杠杆。

具體到不同銀行流動性層面，以四大行及招商銀行為例，2015年至2018年上半年間它們對房地産的公司貸款及墊款盡管總額增加，但總體而言增長出現緩慢迹象；其中除工商銀行外，其余四家銀行對房地産貸款占比均低于2015年底，顯示出銀行對房地産貸款逐步控制總量。

銀行業的年報釋放的另一種情況則是，房地産類貸款盡管是安全邊際高的業務，但近年來不管是國有銀行、股份制銀行還是地方性銀行，不良貸款率總體呈現出反彈迹象。在上述五家樣本銀行中，農業銀行作為對房地産公司類貸款最多的一家，2018年半年不良貸款率為1.45%，較去年底上升0.32個百分點。

數據來源：企業披露，觀點指數整理

不良貸款率的擡頭，《資管新規》及國家“去杠杆、防風險”等因素的疊加，共同構成了如今信用收縮的局面。不同銀行在2018年半年報中對房地産公司貸款業務的态度也有所改變，差異化信貸政策下，一二線住房項目、優質房地産客戶開始受到青睐。

此前8月29日，銀保監會在銀行保險監管工作電視電話會議上也重申，進一步完善差别化的房地産信貸政策，堅決遏制房地産泡沫化。

差别化信貸待遇

在信用持續收縮下，銀行的風險偏好開始下降，這已成為市場上的共識。房地産作為債務杠杆相對高的行業，身處其中的企業不論杠杆率高低，它們都並不存在絕對的安全邊際。

這是因為在過往加杠杆時期，投資情緒會持續高漲，信用順周期擴張，金融資産價格逐漸推高；經濟面臨下行壓力，2016年以來國内進入去杠杆時期，信用開始收縮，企業被迫去杠杆，導致金融資産價格較低。一旦資産價格下降，企業安全邊際不足，将進一步加劇信用收縮的壓力，這是一個危險的惡性循環。

觀點地産新媒體選取1-8月銷售前三十強中的A股上市房企為樣本（H股房企、非上市房企對長短期借款等數據披露甚少，暫不列入統計），前八個月它們之中有一半已邁過千億大關，另一半也在500億規模以上，且大概率在年底成為千億會員。這些房企是房地産行業領軍群體的一部分，代表的是行業開發銷售的先進生産力，但同樣不可避免受大勢所左右。

通過銀行間市場獲得短期和中長期融資支持，仍是大部分房企最重要的融資渠道。2018年上半年，列入統計的12家A股房企，有息負債中銀行借款占比超過50%的達到10家，最高約達85%；僅有金地集團、新城控股分别為48%、46%。

而不同房企有息負債中銀行借款的占比，亦反映出銀行對它們的信貸支持政策的差别化。其中以萬科、保利地産、招商蛇口為代表的房企，銀行借款占比總體維持穩定或上升，但增幅已低于往年。

萬科、保利地産及陽光城上半年縮減短期借款，相反大幅度增加長期借款。債務長期化的結構調整，意味着它們或許不會面臨很大的流動性不足風險。

除此以外，表中其他房企，截止6月底長短期借款均出現不同程度的下降，這是一個銀行收縮貸款的信号。期末綠地控股短期、長期借款分别為187.38億元、1408.72億元，分别較2017年底減少17.09億元、32.78億元。

反映銀行對房企信貸支持程度的指標，還包括銀行借款中抵質押借款占比、借款利率等。抵質押借款方面，“招保萬金”維持了行業内較低水平的抵質押借款占比，大部分在10%以下，說明它們的資質更受銀行認可，無需大規模提供資産抵押及質押。

其余包括新城控股、華夏幸福、泰禾、綠地等房企，則面臨着大量抵質押手中的資産換取貸款或其它信用流動性的選擇，新城控股今年上半年将近247億元長短期借款（未扣除一年内到期長期借款）中，有近97%涉及抵押、質押，剩余為保證借款。

由于受銀行支持程度不同，截止2018年上半年，上述12家A股房企中有10家錄得信用借款余額。

信用借款在百億以上的僅“招保萬金”及綠地，其中萬科信用借款達1470.39億元（未扣除一年内到期部分），占長短期借款總額88.64%；泰禾、中南、華夏幸福規模在40-60億元之間；陽光城、藍光僅分别為3.82億元、1億元。金科、新城控股則一直未獲信用借款支持。

數據來源：企業披露，觀點指數整理

借款利率方面，2016年以來，已披露的部分房企自銀行間市場獲得的資金重新呈上升趨勢。以金地為例，2018年上半年長期借款利率區間為4.03%-5.7%，去年底僅為2.99%-5.23%，反映銀行收縮信用之下，房企的償債成本相應提高。

房企的安全邊際

不同房企在銀行間市場融資時的待遇不盡一致，這是由當前信用收縮環境下發行債券主體的信用有關。由上文分析不難看出，“招保萬金”及綠地相較于其它A股房企，更容易獲得銀行的流動性支持。

若從股東屬性角度分析，保利地産、招商蛇口屬于國有企業，萬科、綠地及金地則屬于混合所有制企業，大都擁有國家信譽背書的優勢；其余包括新城控股、陽光城、中南、泰禾等，均屬于民營企業，這類型企業股東背書、抗風險能力均弱一個級别，受到流動性趨緊影響自然更大。

中信證券發布的統計數據也顯示，境内銀行間市場融資的不同類型房企，加權融資成本按“國企-混合所有制-大型民企-其它民企”呈逐級上升趨勢。2018年三季度，龍頭國企的平均融資成本甚至與“其它民企”相差3.14個百分點。

但“出身論”未免刻意，它並非決定房企獲取銀行流動支持多少的唯一因素。一家企業被資本市場所關注的，還有内在價值、信譽度、成長性、抗風險能力等，它所能承受的壓力極限即為安全邊際。對安全邊際大小的判斷，将決定金融機構給什麼樣的流動支持。

而信用借款作為無擔保、抵押性質，風險較高的銀行間融資品種，也和房企的安全邊際呈正比關繫。從這個角度而言，房企與信用借款的距離，也就是它們在快速發展中與安全界限之間的距離。

只有當價值看得見的時候，才存在安全邊際。

本文将從量化安全邊際角度，分析房地産銷售前三十強里A股房企的内部現金流、償債能力、資産質量等指標。

房企作為高負債企業，杠杆是把雙刃劍，一方面可以幫助公司跨越式發展，另一方面卻容易埋藏地産周期引發的風險。淨負債率綜合考慮有息負債、賬上現金及公司淨資産，一般是海外金融機構考察房企負債水平常用的指標之一，它經常能提示公司防範風險。

據觀點地産新媒體不完全統計，銷售規模靠前的12家A股房企，過去三年間淨負債率總體呈上升趨勢，這主要由于采取加杠杆驅動規模擴張的模式。截止2018年6月底，共有9家房企淨負債率逾100%，平均負債率268%；其中有5家超過200%，最高為泰禾644%。淨負債率在100%以下的是萬科、金地、保利地産，其中萬科維持在33%，杠杆水平穩健。

需要指出的是，研究樣本的房企杠杆率總體有所上升，加上随着銀行機構縮表的影響，房産表外融資業務将逐步回表，它們的杠杆率存在進一步擡升的風險。

與淨負債率關注總體杠杆率不同，現金短債比從現金流量角度反映企業償付短期負債的能力，是衡量短期負債安全性的重要指標之一。

今年上半年，上述12家房企現金短債比平均為1.57倍，短期債務能力總體得到有效保證。期末萬科、金地、保利地産的比值均在2倍以上，它們同樣是淨負債率最低的三家房企；負債率最高的泰禾、陽光城和綠地控股，比值均在1倍以下，說明短期内存在一定償債壓力。

而總利息保障方面，本文引入EBITDA利息保障倍數指標（利潤總額、利息支出總和，除以利息支出），它是衡量企業支付負債能力的指標，倍數越大，債權的安全程度越高。由于房地産結算收入多集中在下半年，從而影響利潤總額，因此主要觀察完整年度的EBITDA利息保障倍數。

2015-2017年，納入統計的房企EBITDA利息保障倍數分别為2.36倍、2.9倍及2.96倍，支付利息費用的能力有所增強。其中2017年，萬科、金地、招商蛇口及新城控股均在4倍以上，原因多與行情催熱下收入、利潤上升有關；而藍光發展、陽光城、泰禾及中南建設低于1倍，反映盡管利潤上升，但利息支出較上期增加較多，因而保障倍數有所下降。

除此以外，經營活動淨現金/利息支出方面，由統計數據不難發現，過去三年間大部分房企經營活動産生的現金流量淨額均為負。這顯示它們采取的是擴張戰略，該階段側重點在市場份額的增長上，在周轉中獲取的現金流不足，對于泰禾、新城控股、招商蛇口等房企尤其如此，與此對應的經營活動淨現金/利息支出並不穩定。

上述企業中，僅有萬科于2015-2017年經營活動淨現金/利息支出為正，且分别為3.31倍、7.14倍和10.03倍，呈不斷上升态勢。

活下去的求生欲

由于信用借款的難度大，而股權、土地、房地産等資産可以快速抵押或者變現，價值明晰易于計算，因此成為不少A股房企的重要銀行融資渠道。

以陽光城為例，截止2018年6月底，其累計提供抵押擔保的債務存續余額為616.51億元，抵押資産債務存續余額508.29億元，同時合計為合並範圍的子公司、控股子公司及公司提供合計907.54億元保證擔保。同期，該公司融資余額（包括銀行貸款、債券、非銀行類貸款）為1145.47億元。

另一家鮮有獲得信用借款的房企藍光發展，截止8月底該公司及控股子公司對外擔保余額為306.11億元，占2017年未經審計歸屬于上市公司股東淨資産的210.47%。同時截止9月底，大股東藍光集團累計質押股份總數11.61億股，占其所持藍光發展股份總數的72.47%，並占藍光發展總股本38.91%。

在發債壓力上升的情況下，一部分具備條件的房企已經在調整債務結構，通過其它方式補充流動性。對于銀行間市場而言，近幾個月的一個典型現象便是一定程度的債務短期化。

據不完全統計，僅8月至9月下旬，包括金科、金地、萬科、富力、華僑城、華夏幸福、新城控股、金融街等房企先後發行短期融資券/超短期融資券，期限集中在180-365天，利率最高為6.9%（金科），最低為3.25%（萬科）。

其中萬科自今年6月以來已先後發行六期短期融資券/超短期融資券，累計總金額140億元。相比之下，萬科截止2018年上半年短期借款余額僅不足127億元，不足長期借款1/10。

這些發債房企呈現出的債務短期化與融資形勢不無關繫，在融資難、融資貴的情況下用短期融資滾動長期債務，同時控制成本。中信證券指出，超短期融資券由于期限短，信用風險相對較小，資金成本也相對較低，但是有着較大的再融資風險。

繼續争取傳統融資渠道的資金支持成為房企迎接債務挑戰的另一個重要渠道。中信證券在9月25日的研報中披露，2017年9月起一年内，房企通過交易所市場共融資2145億元，融資規模與銀行間市場大抵相同；其中近兩個月交易所市場發行活躍，8月總計發行債券達416億元。

除此以外，房企相關資産證券化過去一年間共涉及融資1012億元，以應收賬款為底層資産的證券化産品為主；境外債券市場共計融資859億元。其中，過去幾乎不涉足境外債券市場的藍光發展，于9月20日在境外發行總額為2.5億美元的無抵押固定利率債券，被視為尋求流動性支持的多元化融資探索之一。

但房地産本身屬于負債驅動行業，去杠杆或許才是應對融資壓力最根本的出路，在房地産調控尚未出現放松迹象、金融融資持續收緊的趨勢下，保持較低水平的杠杆率有助于穿越周期。

1-8月份，房地産開發企業到位資金10.67萬億元，同比增長6.9%，增速比1-7月份提高0.5個百分點。其中，定金及預收款15.1%的增長幅度以及3.54萬億元的額度，支撐着房企資金到位周轉。

9月下旬，萬科董事會主席郁亮在南方區域9月月度例會上表示，公司全年6300億元回款目標，今年還有一半多沒完成。對此，他明确表示，萬科在具體業務操作上要“收斂”和“聚焦”，以“活下去”為最終目標。

對于房企融資難、成本高的困境，流動性結構的改善或許會帶來一定的有利影響。10月7日央行宣布，自10月15日起，下調人民币存款準備金率1個百分點，降準所釋放的部分資金用于償還10月15日到期的約4500億元中期借貸便利（MLF）。除去此部分，降準還可再釋放增量資金約7500億元。

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