原報道 | 恒大利潤方程式

在大批房企“做大規模”、“積攢面粉”時，坐擁龐大土儲的恒大，2018年上半年不僅将土地儲備下調了2%，還提出往後每年只保持20%-30%的銷售規模增長。

這樣的反向而行，不僅是因為恒大現有土儲龐大存量，還來源于它對做大利潤的内生需求。2017年為回A引入1300億戰投的恒大，承諾2018-2020年的公司的淨利潤分别約為500億、550億、600億，三年合計不少于1650億。

因此，對于恒大來說，轉換角度，這些巨量的土地資源除了是高杠杆的代名詞外，同樣可以成為鎖定利潤的最佳路徑。2018年上半年，恒大的淨利潤為530.3億元，同比上升129.3%。“這個利潤怎麼來的？恒大最主要的資源就是超前的土地儲備”，在中期投資者業績會上，恒大管理層如是表述。

無疑，恒大對淨利潤是迫切的，因此控制土地增長和放緩銷售是方法之一。而另一個需要運用的則是資本上的财技。

龐大土地儲備

觀點指數查閱恒大财報發現，過去的幾年中，恒大的土地儲備呈現高速增長。上市當年的2009年年底，恒大的土地儲備約為5400萬平方米。而從中期數據來看，2018年中期雖然恒大土地儲備下降了2%，但是仍然高居房企土地資源之最，達到3.05億平方米，對應土地儲備原值為5130億元。若以平均銷售價格1萬元/平方米來計算，貨值保守估計為30500億元。

除此之外，恒大還在表外掌控着巨量的“糧草”。據管理層在中期投資者會上透露，目前恒大的表外土地資源約為7285萬平方米，其中來自深圳的舊城拆遷大概有2000-3000萬平方米。“項目成本低，拆完了，拿了土地證，才能並入表格。”上述管理層透露，按照深圳10萬元/平方米的售價折算，貨值是2萬億元。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

對比土地儲備同樣不俗的碧桂園和華潤來看，恒大的土儲增長速度同樣是驚人的。2011年中期，碧桂園的土地儲備為5202萬平方米，華潤為2609.6萬平方米，而恒大的則為13539萬平方米，比前兩者的總和還多5727.4萬平方米，是碧桂園土儲的2.6倍。

土儲規模上的“壓倒性”優勢，直至2018年中期才被逆轉。此時，碧桂園的土地儲備成功趕超恒大，達到36420萬平方米，比恒大多了5920萬平方米，兩者相差一個華潤的距離（華潤2018年中期的土儲為5215萬平方米）。

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觀點指數統計恒大歷年銷售均價來看，2010年恒大的合約銷售均價為6272.46元/平方米，但是對應的土地均價則僅為519元/平方米；一直到2015年中期，因為持續調整城市布局，将重心由原來的二三線向一二線城市傾斜，恒大的土地成本才超過1000元/平方米，為1085元/平方米，而同年售價則為7654.66元/平方米，有将近6569.66元/平方米的發展空間。

恒大管理層曾回應土儲問題表示，“前幾年的積累，恒大負債很高，真的把錢都丢在地里去了。現在來講，這些都是恒大的寶貴資源。”從年報數據來看，上述土地儲備雖然耗費了恒大龐大的資金，但是因為以二三線為主，且較早入局，因此成本較低，一定程度上确實成為恒大利潤的來源。

上述管理層透露，前20年的中國房地産，土地是稀缺性資源，拿到土地就增長，土地永遠比住房增長快。這是恒大的第一個戰略。“五年前拿的地，地價是鎖定的，好的是銷售單價提高了。從2012年到現在，增長差不多5000塊錢。”

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而從城市布局來看，二三線城市則為恒大鎖定了較低的土地成本，提供較為寬裕的利潤空間。

僅2010-2013年4年間，恒大新增的土地儲備就達到9118.7萬平方米。2010年和2011年，恒大持續大量購入二三線城市土地，其中2010年新購入的5400萬平方米土地中，有超過一半的土地儲備位于三線城市。2011年，恒大又購入了超過4000萬平方米的土地儲備。上述土地儲備中，同樣有相當一部分來自三線城市。

土地持續流入，也讓恒大由2009年僅在全國布局57個房地産項目，到2013年在全國的房地産開發項目已經達到了262個，其中三線城市有151個。

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2011年中期-2016年中期，恒大在一線城市的土地儲備占總土儲的比例均為個位數，其中2011年為0.4%，往後不斷疊加，按對外披露的數字來看，最高的2016年中期為4.55%。二線城市占比也在不斷加大，由最初2011年中期的38.5%上升至2018年中期的46.28%。而對應的，三線及其他城市的占比則逐年遞減，2018年為32%，而這個數字在2011年中期曾經高達61.1%。

“我們在發展的過程中，和别人走了一個截然不同的路”，恒大管理層透露，2009年上市時恒大有兩條路，一個是往一線走，一個是繼續往下面走。彼時二線城市的土地的價格已經去到了1500元/平方米。“我們起步太晚，晚了十幾年，又沒有資金實力，是沒有辦法跟别人競争，所以去了二線、三線。”

直到2013年，恒大的銷售過了1004億，才提出要向一二線進軍。彼時中國的地産商開始往三線走。2013-2017年，恒大開始調整戰略，經過5年的時間，2018年中期恒大3.05億土地儲備中，一二線城市土地儲備原值達3464億元，占比約68%，三線城市土儲原值1666億元，占比約32%。

财務上的利潤鏡像

無疑，恒大對淨利潤是迫切的，因此控制土地增長和放緩銷售只是方法之一。另一個需要運用的則是資本上的财技。

過去的幾年中，恒大的有息負債跟随着土地儲備的擴大而不斷水漲船高，以3.05億土地儲備合約5130億元的土地儲備原值來算，也可以預見有息負債的規模並不會太低。

2010年中期，恒大的有息負債為252.73億元，其中1年内及1-2年的負債占總有息負債的28.02%，為70.81億元，短期償還壓力並不大。不過随着雪球越滾越大，到2012年中期，1年内及1-2年的負債占比超過一半，為66.54%，總額達到596.6億元。

數據來源：觀點指數整理

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去到2014年中期，兩年内的有息負債占比達到最高，為83.69%。2018年中期，這個數字為71.41%，兩年内的有息負債總額為4792億元，總有息負債則為6711億元。

回歸到償債能力上，近幾年恒大的貨币現金不斷上漲，由2010年中期的184.88億元提升至2018年中期的2579.44億元，不過對應增長速度更高的有息負債，尤其是短期負債來說，只能“甘拜下風”。

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細分來看，恒大每年的受限制現金也在不斷擴大，2010年為85.37億元，占總現金的46.18%；2016年中期則上升為937.55億元，經過一年後，2017年突破千億大關，達到1055.3億元。所幸的是，在總現金中的占比不斷下降，2018年中期也将下跌為39.31%。

按此計算，若将受限制現金包含在内，恒大現金對短期負債的覆蓋倍數呈現波動下降趨勢，其中2017年中期及2018年中期為0.91和0.86。若将受限制現金提出在外，覆蓋倍數則由2010年中期的4.75下降至2018年中期的0.52.

現金不能完全hold住短期償債的壓力，恒大的希望寄托在了資本化利息上，這也是恒大調節利潤的主要手段。從下表可以看到，恒大每年的借款利息和資本化利息大致相當，這也讓恒大可以将融資成本控制在較小的數字之内。

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通常而言，資本化利息與否對利潤有着舉足輕重的影響。在會計科目中，融資費用的應計利息是直接記入财務費用，在利潤中作為減項排除掉。不過，如果這些融資是用于在建工程，那麼其利息應予以資本化，記入在建工程這個資産科目中。因此資本化利息科目也成為部分企業調節利潤的手段，通過提前或者拖後在建工程竣工時間來達到目的。

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從财報上的數據來看，2010-2014年，恒大的淨利潤均能完全覆蓋資本化利潤。進入2015年，資本化利息首次超越淨利潤，處于紅線的上方。2018年中期，恒大的淨利潤為530.26億元，超越引入戰投時承諾的2018年淨利潤達到約500億元。不過，對比兩者來看，資本化利息為248.92億元，成為2015年後首次低于淨利潤的年份。

而回到同行的情況來看，萬科2018年中期的資本化利息為19.56億元，淨利潤為196.68億元；碧桂園的資本化利息則為88.52億元，淨利潤為163.2億元。

恒大多元方程式

房地産開發業務的日漸“薄利”成為恒大謀求多元化布局的推手之一。

過去幾年中雖然恒大的合約銷售不斷增長，2018年前八月實現合約銷售金額約達3850.9億元，完成全年銷售目標的70.02%。但是從最近幾年的毛利率來看，則出現波動下降趨勢。2011年中期毛利率為35.1%，此後一路下滑，其中2014中期-2016年中期分别為28.6%、28.4%和28.3%。

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需要注意的是2017年和2018年中期，恒大的毛利率出現比較大的上升趨勢，為35.8%和36.2%。不過要正視的是，目前報表中反映出來的毛利率，是前期拿土地的盈利體現，過去2013-2015年，土地成本相對較低，尤其是2015年前所拿的土地價格，對比其售價而言成本優勢明顯。因此這樣的高毛利率顯然不可持續，行業比較普遍的觀點是未來房企的毛利率下滑将成為不可扭轉的趨勢。

另一個比較重要的因素，或者要回到負債本源上。過去對土地資源将近十年的投入，讓恒大的負債“節節高升”。2010年中期，恒大的淨負債率為43.3%，此後開始逐漸失控，2011年中期為75.4%，到2014年中期，則達到89.6%。

不斷攀升的負債讓投資者免不了擔憂。因此，恒大目前不再在年報中披露相關的數字。不過觀點地産新媒體從年報統計發現，2015年底，恒大的淨負債率為314%，時隔一年達到最高，為432%。2017年，在回A的壓力下，恒大開始贖回全部1129.4億元永續債，受此利好淨負債率降到184%。

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但是僅僅靠财技和土儲溢價是不夠的，還需要恒大挖掘更多的業務闆塊，持續貢獻利潤。按照2015年的業務劃分，恒大主要由四個業務分部構成，包括房地産開發、物業投資、物業管理及其他業務。其中，其他業務主要包括房地産建造、酒店營運、銷售礦泉水、乳制品、糧油産品、旅遊、健康、以及科技等。

不過在恒大的官網中，目前集團業務大致分為地産、旅遊、健康、高科技以及保險。由于在年報中找不到最新業務劃分的詳細收入數據，在這里暫時按照2015年的劃分方式分門别類。

從财報數據來看，2010年中期，恒大的房地産開發業務收入幾乎等同于總收入，而物業管理為0.54億元，投資物業收入為0.22億元，工程建設及其他業務則為0.41億元。換句話說，多元化業務占總收入的比例大致為0.001%。

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從物業管理業務來看，目前恒大在管的物業項目逾230個，總建築面積逾8000萬平方米，管理物業類型涵蓋多層住宅、高層住宅、獨立式别墅及商業物業等。2018年中期，恒大來自物業管理的收入為18.7億元。可以對比的是，剛剛上市不久的碧桂園服務，2018年中期的物業管理服務收入約15.64億元，同比增加34.8%。若算上，小區增值服務及非業主增值服務，則實現收入約20.15億元。

按照這樣的業務收入，恒大物業的确具有比較大的發展優勢，不過由于恒大未在年報中披露該闆塊的利潤情況，因此尚不能得知這是否是比較賺錢的生意。

投資物業方面，截止2018年6月30日，恒大投資物業的資産值為1585.82億元，租金收入增長較為緩慢，僅為4.65億元。報告期内的投資物業公平值收益則為13.5億元，較2017年上半年下跌77.6%，主要是投資物業新增面積對比2017年同期較低。目前，恒大投資物業建築面積約843萬平方米，主要包括生活社區商業裙樓、寫字樓及約40.8萬個車位。

其他業務方面，年報中相關表述較少，僅在2014年中期報告中有些許詞句提及盈利方面的情況。2014年中期，恒大在報告中透露，其2013年11月開始銷售礦泉水。因此2013年上半年礦泉水業務並無收入。

另外，由于要在起始階段投資全國礦泉水推廣及其行政費用。因此連同房地産建設、足球俱樂部及酒店業績，其他業務于2014年中期錄得20億元的虧損，較2013年同期增加14億元虧損。

在今年的業績會上，有相關投資者問及恒大的多元化利潤時，管理層如是回應：“地産以外的其他，比如說旅遊、健康等非地産産業貢獻的利潤大概是27億，占總直接淨利潤的5%。”

因此可以理解為，目前恒大的多元化業務尚不能給整體的利潤增長帶來較大的貢獻。而承接恒大集團養生谷、社區健康管理、國際醫院等服務的恒大健康平台，由于上半年入股了賈躍亭旗下公司法拉第未來（FF），前景如何也留待市場觀察。

至于未來十年計劃投入1000 億元，與中國科學院（中科院）共同拓展生命科學、航空航天、集成電路、量子科技、新能源、人工智能、機器人、現代科技農業等重點領域，也尚在拓展機會。

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