原報道 | 綠城估值報告

觀點指數 在所有價值被低估的内房股中，綠城中國一直被認為是受低估最嚴重的個股之一。雖然頭頂中交光環，對品質的執着形成了良好的行業口碑，但這些因素尚不能完全扭轉市場的低估。

根據9月14日市場交易數據顯示，綠城中國目前總股本21.68億股，按照當日收盤價7.57港元計算，總市值164.10億港元。值得一提的是，以9月14日當天數據作為參照，綠城中國自2006年上市至今12年，股價漲幅僅為22%，遠遠落後于同時期上市的其他企業。

作為既有行業口碑，又有央企在背後“撐腰”的房地産企業，這樣的市場表現顯然不能讓投資者滿意。綠城管理層方面在出席會議時也不止一次被問及相關估值問題。

根據綠城披露的2018年中報數據，上半年，綠城中國收入335.3億元，較去年同期增長220.9%；除稅前利潤為55.7億元，同比增長111%；股東應占利潤23.3億元，同比增長90%。

良好的業績表現，被綠城中國管理層認為是公司在未來一段時間估值向好的基礎。綠城方面表示，随着業績表現的釋放，公司的估值水平将會得到進一步的修復。

不過，資本市場專家黃立沖則對觀點指數表示，業績對股票的影響只是很小的因素，一家企業估值的高低跟公司、公司高管與投資人溝通的專業度，以及市場對于整個行業大環境看不看好，都有重大的影響。

上述人士認為，除了最大的幾家國有企業，其他大部分企業的估值偏低很正常，而且随着房地産行業大環境的日趨惡化，房地産企業估值會持續偏低，並不會有很大的修復。

“最便宜的公司”

事實上，一直以來，在香港上市的内地房地産企業價值被低估已是不争的事實，因此即使像碧桂園、恒大這些規模上占絕大優勢的房企，也只有通過持續的回購維持股價與估值。

但讓很多投資者看不明白的是，與保利、中海等房企相比較，作為同樣擁有着央企“背景”的綠城，卻完全沒有表現出央企背景的市場特性，這讓大部分投資者感到失望。

按照目前綠城中國160億港元的總市值，碧桂園是綠城的14倍，中海是綠城的16倍，恒大是綠城的21倍。綠城中國被許多投資者形容為“最便宜的公司”。

觀點指數研究發現，事實上，與差不多同時期上市的一批房地産企業相比，綠城中國在上市時的每股價值遠高于其他企業。另一方面，自2006年上市至今，綠城中國所體現出來的漲幅卻是這部分企業中最低的一家。

數據來源：觀點指數整理

這種“沒有對比就沒有傷害”的作用力體現在綠城身上也被盡可能地放大。

2015年5月，中交集團透過全資附屬公司中交房地産有限公司以每股11.46港元收購綠城中國1億股普通股，正式成為其第一大股東。事件被市場投資者所看好，認為中交的資源優勢和央企背景，能給綠城在土地、境内外融資、降财務成本等方面提供很好的支持，而這也必将助推綠城中國估值上的提升。

今天來看，現實仍然無情。以當初中交集團入主綠城成為大股東的價格，對比目前綠城中國的價值表現，中交的增持被許多人認為是一筆失敗的投資。

值得注意的是，在綠城中國估值長期低迷的同時，中交成為綠城大股東三年之後，也開始着手加強對綠城的掌控。

2018年8月初，帶有濃重“中交”色彩的張亞東代替曹舟南成為綠城中國執行董事、行政總裁。随後于9月10日，中交房地産集團董事長、董事、經理及高級管理人員發生變動，李青岸、曹舟南等“綠城繫”高管層退出中交房地産集團董事職位。

這些高層人事的變動，是不是可以看作中交對綠城中國目前市值管理工作不滿意而做出的調整？或許，我們可以通過原綠城中國總裁曹舟南的論述窺之一二。

今年4月份曹舟南坦承：“雖然我深知綠城的價值，但公司的市值管理工作确實做得不好，所以股價也被嚴重低估。”可以看出，無論中交此次的人事調整目的何在，但綠城方面高管層對于公司估值低是有清醒的認識。

綠城的利潤與增長邏輯

當規模化的進程達到一定階段，房地産開發商在财務、業績上的紅利也開始顯現。證券機構的一份報告顯示，2018年上半年，30家A股重點房企共實現營業收入6034億元，同比增長31%；實現歸母淨利潤620億元，同比增長50%。

另外，在對H股企業的研究中，20家重點房企上半年共實現收入8973億元，同比增長49%；實現公司股東應占溢利1178億元，同比增長49%。

在行業基本面普遍向好的情況下，綠城中國雖然一直被資本市場的低估值所困擾，但也實現了不錯的業績增長。

根據披露的中報，綠城中國于上半年實現收入335.3億元，較去年同期增長220.9%；除稅前利潤為55.7億元，同比增長111%；股東應占利潤23.3億元，同比增長90%。值得一提的是，在所有香港上市的重點房企當中，綠城中國是前半年收入增幅最大的房企，同時，其上半年的股東應占溢利也實現了達90%的增長。

數據來源：觀點指數整理

另一方面，一個顯著的事實是，中交的入主雖然對綠城中國市場估值所起的推升作用不大，但其央企的背景還是使得綠城中國在融資方面占盡了優勢。

觀點指數研究發現，綠城中國2015年平均融資成本為7.3%，而在2016年，其平均融資成本已經明顯下降至5.9%，至2018年上半年，綠城中國的平均融資成本已進一步下降為5.3%。融資環境日趨艱難的情況下，綠城中國這種低成本的融資能力為其解決了不少的後顧之憂。

數據來源：觀點指數整理

可以看出，按照綠城中國的增長邏輯，營收的大幅增長、成本的進一步下降，這些因素所造成的結果導向是綠城中國淨利潤方面的快速提升。

據了解，綠城中國2015、2016、2017年的核心淨利潤分别實現10.33億元、20.86億元以及28.54億元。而根據其2018年中報披露的數據，綠城中國今年上半年的核心淨利潤達到31.5億元。

數據來源：觀點指數整理

低估值“魔咒”能打破嗎？

無論增收入、降成本，還是提升核心淨利能力，綠城中國的最終目的看似都在為改善資本市場對其的看法而做努力。那麼，在經營及财務數據持續改善的情況下，一直以來扣在綠城頭上“最便宜公司”的帽子是否能被摘掉？

現實是還需要努力，對于綠城中國而言，業績的優勢所産生的上揚窗口機會有時會稍縱即逝。今年8月27日，綠城中國股票因業績公布一度突破5%，但這種利好的因素“昙花一現”後，綠城的股價下調，随後的日子便一路下行，甚至在9月12日報出7.05港元新低。

中期業績會上，綠城中國首席财務官馮征介紹稱：“我們未來的增長空間還很大，公司現在比較低的估值我也認同，但随着業績慢慢釋放出來，尤其當大家對高估值、高周轉的公司給予一個超過可實現的預期估值，我們也會修復到一個合理的水平。”

因為，目前的中報及财務數據反映的往往是一家公司在一年半以前，甚至兩年前的業績，而估值情況則是市場投資者對公司未來的看法。

黃立沖在接受觀點指數調研時談到，上半年大多數的房企在利潤上實現了一定的增長，是因為國家之前通過大幅度棚改去庫存，使得三四線城市人為增加了很多的需求，“現在這艘船停了”，在融資環境這些因素沒有改變的情況下，房地産企業的估值只會進一步走低，並不會有所修復。

另一方面，在外部資金不想進入的情況，綠城中國是否可以像其他房地産企業一樣通過“撒錢”回購來增加每股含金量？

綠城管理層在出席今年中期業績會時表示，如果回購把股本取消之後，綠城的流通量會變得更小，這對公司未來流通量的增加並沒什麼好處。反而，如果等公司利潤上漲、股價去到一個合适水平，公司通過增發給一些比較有實力的投資人，這樣對綠城長遠股價的維護和上漲會更有利。

對于綠城中國的估值問題，黃立沖這樣總結道：“股票就像服裝，即使你的面料很好，但是你衣服的設計太老土，不合時宜，人家不認同不喜歡，所以長期低估，這很正常。”