原報道 | 中海慢擴張回旋

观点指数研究院

2018-09-10 16:54

  • 這是一個完美的、優雅的循環,但同時也像是一次優美的畫地為牢。

    觀點指數 在其他房企大聲唱着搖滾,高調邁進擴大規模的時候,那個曾經的行業第三,中海地産卻依舊獨奏如歌行闆,不緊不慢地前行。

    曾經的中海是無數房企對標的榜樣,無論是令人羨慕的利潤率,還是高效的成本管控都是行業標杆。大量從中海挖來的高管,也為業内房企提供了無數人才。而如今的中海在第七的位置,前有融創綠地,後有新城華潤,前後的差距都在三四百億左右,想被短時間内趕超不太現實,但是想要重回前三也希望渺茫。

    而在2018年半年報出爐後,人們才發現,中海緩慢的似乎已經不只是規模了。據管理層披露,2018年上半年中海總貨值為3441億港元,簽約銷售1508.45億港元,上半年去化率僅為43.8%。而由于擔心市場可能轉冷,中海下半年在擁有5000億可售貨值的情況下,将下半年的去化率目標僅定為28%,即1400億港元。假設中海能夠完成2900億元的年度目標,按全年可售貨值6500億港元計算,年去化率也不到45%。

    數據來源:觀點指數

    對此中海董事局主席顔建國的解釋是,下半年有1000億左右的貨值會在11月和12月供貨,節奏比較靠後,只有一個月或者十幾天的銷售,所以導致去化率較低。但就算一刀砍去這1000億元的貨值分母,中海的年去化率也不過才52.7%。

    相較于2017年中海65%的去化率來說,這個節奏未免有些慢了。

    中海慢回旋

    中海一直以來給人的感覺,就是沉穩而優雅。

    極少追求規模的中海,向來最看重利潤,今年也不例外。根據中報披露,中海2018年前六個月的毛利率為35.8%,同比上升5.3個百分點。而受制于規模增速,中海的銷售額和淨利潤增速同樣也都可以稱得上是“平穩”。

    數據來源:觀點指數整理

    不急不緩,專注于成本控制,是中海的主旋律。而對于成本的控制,不僅在基礎設施、建安、景觀、精裝等工程成本,更在于中海的融資成本。

    2018年上半年,中海的融資成本僅為4.27%,甚至低于4.75%的一至五年期央行基準利率。這得益于中海在業内首屈一指的信用評級,國際三大信用評級機構穆迪、標普和惠譽分别給予中海Baa1/穩定、BBB+/穩定以及A-/穩定的主體信用評級。高等級的信用評級意味着中海能夠以更低的利率發行債券票據,以及從銀行借款。

    但是,高投資評級的主要來源是中海保持着非常低的杠杆率,截至2018年6月30日,中海的淨借貸比為28.1%。這個杠杆率對于房企來說,意味着大多數的融資,都來自于内部融資,即自有資金、定金及預收款以及個人按揭款。上半年中海的回款率達到88.9%,銷售回款1341.2億港元。良好的回款率讓中海能夠通過自有資金鍊進行發展。

    那麼,中海的成本控制、信用評級、杠杆率和利潤率就形成了一個完整的邏輯鍊條。低杠杆率意味着高信用評級,高信用評級意味着高水平的成本控制,高水平的成本控制意味着高利潤率。

    但是,低杠杆率是怎麼來的呢?

    答案又回到了原點。正是中海求穩的發展策略,使得中海不想大量對外融資,也就不會積極擴張規模。

    邏輯鍊條閉合了,中海就在慢擴張-低杠杆-高評級-高水平成本控制-高利潤率-慢擴張的回旋之中不斷往復,難以自拔。

    這是一個完美的、優雅的循環,但同時也像是一次優美的畫地為牢。

    搖滾的市場

    獨自演奏古典旋律的中海,在如今的市場中,多少顯得有些古闆。

    在2017年房企瘋狂擴張,住房市場快速去庫存的情況下,中海的保守和穩健讓它與前面的房企的差距迅速擴大。2017年排名第七的中海地産,銷售額約為1898億元人民币,而排在第六的綠地集團全年銷售額達到3065億元人民币,幾乎是中海的1.6倍。曾經的第三名寶座,更是已經被恒大以5009.6億元霸占。

    在市場狂熱的情況下,中海卻依舊保持着一貫的沉穩風格,不慌不忙。

    但是,當時間來到了2018年上半年,市場迅速冷卻,去庫存化進程逐漸成為強弩之末。諸多龍頭房企開始降速,減慢規模擴張的腳步,逐漸開始注重利潤,激烈的重金屬搖滾變成了慢搖。而本應因利潤表現脫穎而出的中海卻發現,它引以為豪的利潤王桂冠,已經不屬于它了。

    據2018年上半年報,恒大以毛利潤1088.6億元,淨利潤530.3億元的成績成為了新的利潤王。

    當然,中海的淨利率雖然仍然保持在行業領先的水平,但是無論是規模還是利潤,來自後來者的壓力都不容忽視。緊随中海之後的新城和華潤的毛利率,也分别達到了36.7%和48.1%。其中,華潤的淨利率與中海的差距也變得越來越小。

    據申萬宏源對中海的研報分析,中海近兩年在毛利率上較可比同業華潤略微遜色,而投資物業從品牌、運營到規模亦未及後者。

    2018年上半年房企毛利率&淨利率

    數據來源:觀點指數整理

    顔建國間奏

    被慢節奏套牢的中海,可能已經很難走出這個由慢擴張高利潤築起的圍城了。中海于2018年二季度末推出了覆蓋400多名高管的股權激勵計劃,但是中海對市場的信心仍顯低沉。2018年上半年中海新增土儲僅為235萬平方米,其中3-5月,中海每個月只拿下兩宗地。而緊随其後的華潤,上半年新增土儲面積716萬平方米,比中海多了一倍還不止。

    中海2018年上半年新增土儲情況

    數據來源:觀點指數整理

    本來就慢的中海,在市場遇冷的情況下,變得更慢了。顔建國在投資會上表示,市場上仍然存在觀望情緒,同時中海並不希望給自己的規模增加過多的壓力和指標。

    這樣看來,中海對自己下半年28%的去化率預期,也就是情理之中的事情了。正是中海對于市場不穩的觀望,以及對于利潤的刻意追求,讓中海的去化率成為了一項並不重要的指標。

    但是這樣的一個去化率低谷,無論對于市場還是中海來說,都不該成為一個常态。一旦因去化率長期低迷,而跌出行業前十,中海那完美的循環鍊條中,融資成本這一環就會産生巨大的負面變動。而這也是中海所無法接受的。

    顔建國也透露,2018年上半年的新開工面積同比增長43%,在建面積同比增長56%,貨值到年底之前會增加80%,下半年的銷售額會有33%左右的增長。對應到中海“又好又快”的發展口号來看,雖然“好”依舊是重心,但是“快”也已經提上了日程。

    一味追求成本控制,並不能決定淨利潤的多少。專注于分好蛋糕,不能決定吃到的蛋糕多少。只有規模與利潤並重,才能真正地做大做強。

    2018年下半年可能确實不太好過,但是對于中海來說,過了最緩慢的一段間奏之後,接下來的旋律究竟會變得高昂激烈,還是繼續低沉悠揚,還尚未可知。

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    撰文:原銘澤    

    審校:歐陽穎



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