國泰君安：最好的結算周期，最差的金融周期

房企進入業績結算期，預計進入良性縮表階段

從34家重點房企數據看，2018年上半年主要有3大亮點：①收入确定性依然維持高位，随着房企逐漸進入業績結算期，淨利潤對資産的擴張将持續上升。②盈利性繼續改善，毛利率和淨利率均持續增長，盡管近兩年融資成本增長，但是尚未完全侵蝕毛利率改善帶來的空間。③資産負債率和淨資産負債率繼續提升，主要來自于銷售帶來的預收賬款和合同負債大幅提升，有息負債擴張規模同比已出現下降，預計還将持續。

1、進入結算期，房企業績開始釋放，确定性依然維持高位

重點房企結算加速，營收和淨利潤同比增速提升。2018年上半年，重點房企營收合計實現5984億元，同比增長28.5%；歸母淨利潤合計實現603億元，同比增長41.9%。營收和淨利潤增速提升，特别是營收，意味着房企逐漸進入結算期，結算開始加速。

圖：2018年上半年，重點房企營收增速提升

圖：2018年上半年，重點房企歸母淨利潤增速提升

從（預收賬款+合同負債）/半年度營收的角度看，重點房企的收入确定性有所提升。新會計準則下，部分房企（如萬科）預收賬款項大幅下降，新設立“合同負債”科目。2018年上半年，重點房企（預收賬款+合同負債）為3.35，較去年同期3.12增長7.2%。如果用“（預收賬款+合同負債/年化營業收入）”看，重點房企的收入确定性較2017年有所放緩，為1.21，下降3%。

圖：重點房企收入确定性較去年同期有所提升

2、房企盈利性繼續增長，回款率有所改善

重點房企毛利潤率持續改善。2018年上半年，重點房企實現毛利率30.1%，較2017年全年29.2%提升0.9pct；較去年同期提升1.5pct。

圖：2018年上半年重點房企毛利潤率持續改善

重點房企淨利潤率持續改善。2018年上半年，重點房企實現歸母淨利潤率10.1%，較2017年全年9.8%提升0.3pct；較去年同期提升1pct。盡管在過去兩年房企持續加杠杆，融資成本有所增長帶來财務費用率的增長，但是尚未完全侵蝕毛利潤率改善所帶來的空間。

重點房企回款情況較去年有所改善。從經營性現金流流入模拟銷售回款，可以看到2018年上半年重點房企回款合計9645億元，同比增長24.4%，增速較2017年有所增長。

3、杠杆繼續提升，但是負債規模增速已放緩

重點房企資産負債率繼續提升。2018年上半年，重點房企資産負債率為82%，相較年初提高1個pct。其中19家重點房企資産負債率高于平均水平，15家房企跟低于平均水平，分布情況跟去年持平。

圖：2018年上半年重點房企資産負債率繼續提升，較年初提高1個pct

重點房企淨負債率繼續提升。重點房企淨負債率為112.2%，較年初104.7%提升7.5pct；跟去年同期113.0%相比有所下降，下降0.8個pct。有息負債規模合計為2.2萬億元，較年初增長11.3%。

房企擴張放緩，利潤貢獻開始加大

重點房企資産擴張增速放緩，預計随着房企進入業績結算期，房企資産負債表将良性收縮。資産較年初合計擴張 7288 億元，較去年同期增長13%，增速放緩。其中負債擴張 6382 億元，權益擴張 150 億元，淨利潤擴張 756 億元。由于房企進入到降杠杆去庫存階段，預計房企将逐漸進入到縮表階段。

圖：2018年上半年，重點房企資産擴張增速放緩

重點房企的擴張依然主要來自于負債擴張，但是增速放緩，同時淨利潤的貢獻大幅提升。負債合計擴張6382億元，占比88%，同比增長6.4%，增速大幅放緩；權益擴張150億元，占比2%，由去年同期的下降轉為正增長；利潤擴張756億元，占比10%，同比增長44.2%。權益擴張的提升主要來自于合作項目結算的增加，導致的少數股東權益增加。

重點房企的負債擴張主要來自于銷售帶來的預收賬款和合同負債擴張。負債擴張中，有息負債擴張313億元，占比34%（較去年同期下降11個pct），同比下降18.9%，增速放緩；預收賬款和合同負債合計擴張5405億元，占比85%（較去年同期提升20個pct），同比增長39.4%。其他負債項目進入淨償還，較年初下降了1219億元。上半年銷售的增長帶來房企預收賬款和合同負債的增長，而融資渠道的趨緊導致新增有息負債規模下降。

圖：重點房企負債擴張主要來自于商品房銷售貢獻

表外持續收回表内，負債率将進一步上行

1、土儲：表外擴張快于表内，但不可存續 

重點房企表内土儲的增速處于三次周期中前75%，表外土儲的增速處于三次周期中前25%，表外擴張快于表内。以存貨代表表内土儲，以長期股權投資+其他應收款代表表外土儲的話，2018年中期表外土儲增速為71%，處于三次周期（2009年至今）中前25%，表内土儲增速為25%，處于三次周期中前75%。

以2018年上半年來看，表外擴張速度快于表内擴張速度。本次周期内表外業務規模增長的時間長于前幾次周期，在2018年中期仍然達到了71%的增速。由于表外“明股實債”的方式不可延續，預計在金融嚴監管下，預計下半年表外擴張速度将逐漸放緩。

圖：重點房企表内土儲的增速處于三次周期中前75%

圖：重點房企表外土儲的增速處于三次周期中前25%

2、預售房款：表外項目預售增速明顯高于表内，上半年推盤有側重

重點房企表内土儲對應的銷售增速下行，表外土儲對應的銷售增速處于較快水平，說明上半年推盤有側重。以預售賬款代表表内土儲對應的預售收入，以其他應付款代表表外土儲的預售收入，可以看出2018年上半年表外項目對應的預售收入增速明顯快于表内（2018年中期其他應付款同比增速48%，預收賬款同比增速-1%），說明上半年推盤主要側重于表外項目。由于表外“明股實債”的方式不可延續，部分融資項目到期後，為了不轉回表内影響資産負債率，開發商側重于加快表外項目的推盤，導致上半年表外項目的預售收入高于表内項目。

圖：重點房企表外預售款項的增速仍然處于較高水平

3、現金流：表内項目回款增速優于表外項目

從現金回款的角度來看，表内項目的回款速度高于表外項目。以銷售商品收到的現金代表表内項目的現金回款，以其他與經營活動有關的現金及取得投資收益收到的現金代表表外項目的現金回款，截止2018年中期，重點房企表内土儲對應現金流同比增速24%，相對于2017年全年增速提高6個百分點，表外土儲對應的現金流同比增速11%，相對于2017年全年增速下降17個百分點。

圖：截止2018年中，重點房企表内土儲對應現金流同比增速24%

圖：截止2018年中，重點房企表外土儲對應的現金流同比增速11%

4、表外業務收縮回表内，将繼續擡高負債率

由于表外“明股實債的方式不可延續，預計在金融嚴監管下，表外業務将持續轉入表内，假如完全收回表内，按照2018年中期的水平，（存貨+長期股權投資+其他應收款-貨币資金）/歸母所有者權益比例将到達462%，而截止2018年中期，34家公司的淨負債率約為160%。随着表外業務轉入表内，行業的淨負債率将持續上升。

圖：表外業務如果全部轉入表内，對應淨負債率将達到462%

去杠杆大勢所趨，警惕基本面下行風險

1、去杠杆進程進一步加深，開發商投資強度大幅下降

房地産行業在2018年進入了去杠杆過程，從房地産行業項目流程融資的前後順序上來講，這一不可逆的去杠杆過程主要限制了房企擴大土地儲備的能力。去杠杆的進程限制了房企未來的發展潛力。只有拿地端的貸款，才是加杠杆的渠道，開發貸和按揭貸都是去杠杆的，因此去杠杆的進程實際上就是緊縮開發商的各種融資渠道去獲取新增土地資源。

在政策的多重影響下，以拿地為目的的财務擴張将逐漸消失，行業進入長期的去杠杆過程。規範整個實體的融資環境，尤其是房地産行業的融資環境是當前環境的主要矛盾，政策上也是組合出擊來嚴控行業的融資風險，項目資金穿透、打破剛性兌付和資金渠道匹配等政策将縮減地産行業的融資渠道和融資規模，如果新的規定嚴格執行，那麼對企業土地端的融資将産生重大影響。

長期的去杠杆進程實際上限制了開發商财務杠杆運用的上限，這一過程幾乎不可逆。如果新規的政策嚴格執行，那麼公司的土地端的資金來源只能是真股融資或者自有資金，那麼實際上其财務杠杆的擴張程度是有限的，假設地價占比為整個成本的1/3，剩下的開發資金全部源于債權融資，則股權資金：債權資金為1：2，進一步假設股權資金中一半來源于自有資金，則自有資金占項目總投資至少為20%。在對行業資金監管逐步規範的環境下，開發商未來很難突破這一上限。而權益比例越高，可運用的杠杆比例降越低。

而随着去杠杆的進程持續推進，行業下半年繼續降杠杆和縮表将成為主流，拿地強度不會出現大幅增加。如果我們考量淨負債率作為行業去杠杆的主要指標，開發商通過開發銷售的渠道将鎖定在拿地的資金釋放，形成銷售回款償還相關的債務並獲得部分利潤，降低了淨負債的同時增加了所有者權益，從而降低了整體的淨負債率。然而，如果按照傳統開發的老路，銷售獲取的回款配以杠杆繼續用于拿地，則新增的銷售将以存貨的方式鎖定在土地中，配以的杠杆将以有息負債的形式繼續體現在資産負債表中，會進一步增加公司杠杆。

2、推盤加速下，行業基本面可能加速下行 

2017年土地儲備向龍頭的集中加大了龍頭公司的平均去化周期，而在現有的市場環境下，龍頭公司有快速變現的需求，因此預計下半年推盤速度可能會繼續提升。在規範整個實體融資環境的大背景下，開發商融資渠道持續收窄，而且在大部分一二線城市限價且短期看不到松動的政策環境下，加速回款成為了各龍頭開發商的首要目標，所以我們預計下半年開發商的推盤動力進一步增強，下半年市場供應将大幅增加。

從數據上來看，新開工增速的大幅提升也預示着未來潛在的供應速度會增加。2018年前7個月累計住宅新開工面積8.47億平，同比增速達到18%，而這一數據僅次于2011年同期的8.91億平，逼近歷史高點。而從“累計新開工-累計銷售面積”這一廣義庫存來看，行業整體庫存基本觸底，預計後續會進入回升期。在行業推盤速度大幅增加的判斷下，預計行業從10月份開始累計庫存可能大幅增加。

圖：庫存去化周期持續下降

而從需求端來說，由于2017年依賴是居民消耗儲蓄、杠杆率下降的購房行為，所以市場後續很有可能出現購買力不足的情形。從城鄉居民儲蓄存款余額占比來看，居民儲蓄存款余額占比在2009年到2016年保持在一個較為穩定的水平。而2017年以來，這一比例出現了明顯的下滑，且近期仍然呈現比較明顯的下行趨勢。

因此在市場預期推盤量增加，而需求端購買力不足的情形下，基本面會有進一步下行的壓力，如果行政調控依舊保持高壓态勢，不排除市場出現降價跑量的情形。從需求端而言，大部分一二線城市的調控政策仍處于高壓态勢，限購、限售、限貸的政策大大抑制了市場需求，而棚改貨币化安置比例的下降也限制了三四線城市的購買力。而在後續開發商供應量持續增加的預期下，市場供求關繫将逐漸轉向供過于求的狀态，如果需求無法有效釋放，則房價面臨下行的壓力。