民生證券：近幾年市場的火爆是否透支了未來需求？

在房地産的一片繁荣景象之下，市場卻仍然對行業的未來存在不少悲觀預期，房地産闆塊的估值也自年初以來一路下滑。一方面，随着中國老齡化的加劇和低生育率的不斷持續，人口問題開始顯現。因此有部分觀點認為未來幾十年間國内對于住房的需求将會顯著下滑；另一方面，由于過去幾年寬松的貨币政策和棚改貨币化的實施，商品房銷售持續保持了較高增速，也有部分觀點認為國内對于住房的需求已被嚴重透支，在貨币政策轉為穩健中性、房地産調控政策不斷收緊、棚改貨币化比例下降的情況下，未來數年商品房銷售會呈現大幅度的下降，而房地産公司的業績也将因此大幅下滑。實際上，整個房地産闆塊現在的低估值也部分反映了市場對于行業未來增長的悲觀預期。

那麼，在過去20年時間里作為國民經濟支柱的房地産行業的未來真的如此悲觀嗎？為了回答這一問題，本文将從人口結構與住房需求分拆這兩個角度，采用兩種模型分别對未來我國每年的住宅潛在需求總量做了簡單測算。進一步的，我們又通過研究發達國家成熟房地産市場的情況，對比美國、日本等發達國家的一線市占率，對未來一線房企的業績增長空間進行了簡單估算。

基于年齡結構及對應戶主率的住房需求測算

既有的研究結果表明，一個國家的住房需求，會受到人口、家庭戶數量和結構變動等多個因素的共同影響。以同為亞洲國家的日本為例，根據上海市人民政府發展研究中心的研究，1987年，日本65歲以上老年人口占人口總數的比重約為10.81%，但在人口快速老齡化背景下，日本住宅數量進入了一個長達15年的平穩增長區間，從1983年-1998年，日本住宅數量五年增幅維持在8%左右的水平，並未出現明顯的回落。

其中，尤為值得關注的是，2015年日本1人家庭、2人家庭的數量分别約為1684萬戶、1452萬戶，較1985年增長均超過1倍，而4人及以上家庭數量均出現明顯下降。實際上，由于在現代社會人口往往以家庭為單位居住和生活，相比于人口總量，家庭戶的數量可能是研究住房需求量的一個更合适的指標。

基于以上分析，我們在人口預測的基礎上，采用擴展的戶主率家庭預測模型，按照聯合國出版的《人口趨勢的原因和結果》中對于各個年齡段戶主率的統計結果，預測未來家庭戶的數量、結構情況。然後結合2000年普查得到的不同家庭戶類型住房情況的信息,對未來30年我國城鄉居民住房面積的需求進行了預測，從而可以得到每年房地産的新增需求面積。

1、各年齡段人口數據預測

我們以國家統計局統計的2007-2016年分年齡段（0-4歲、5-9歲、10-14歲、15-19歲、20-24歲、25-29歲、30-34歲、35-39歲、40-44歲、45-49歲、50-54歲、55-59歲、60-64歲、65-69歲、70-74歲、75-79歲、80-84歲、85-89歲、90-94歲、95歲以上）的人口調查數據為基礎，來預測2017-2030的人口結構情況。

人口的變動主要由出生、死亡和遷移三個主要過程構成。0-5歲新生兒人口我們采用出生比例乘以适齡婦女的人口數來預測，其余各個年齡段在考慮死亡率的情況下采用5年前各個年齡段的人口數據“平移”得到（例如2019年的5-9歲人口數量為2014年時0-4歲人口考慮死亡率後“平移”得到）。

對于高年齡段人口，則引入“留存率”的概念，留存率=1-死亡率，用以表達高年齡段人口的生存比例，例如，2021年65歲及以上的人口數量=2016年60-64歲人口+2016年65以上人口×留存率，以此類推。考慮到高年齡段人口死亡率會随年齡增長顯著提高，本文假設65歲及以上人口數量每隔10年“留存率”減少10個百分點。

表：人口預測基礎數據取值

2、戶主率取值

所謂戶主率，是指人口中戶主數與人口數之比例。粗戶主率其實就是平均家庭規模的倒數，人口統計學往往認為在特定性别年齡組戶主率是穩定的，聯合國出版《人口趨勢的原因和結果》顯示，無論對于男性還是女性，無論是發達國家和發展中國家，戶主率都是随着年齡增長先增加後減少的。我們選取聯合國出版的《人口趨勢的原因和結果》中發展中國家的各個年齡段男性和女性對應的戶主率數據。

3、預測結果

基于以上獲得的各年齡段人口和戶主率數據，推算未來我國每年家庭戶的數量，再乘以戶均居住面積後取每年增量，即可得到未來每年房地産新增的潛在需求面積。

同時，考慮到存量住房的折舊規模也比較大，對當年的住宅需求總量将有越來越大的影響，因此有必要考慮存量住房折舊的因素。中國的住房設計壽命是70年的周期，但是中國住宅更新速度比較快，根據《城市住宅使用壽命研究》，城市住宅使用壽命偏低，均小于設計壽命50年。

參考統計局相關數據，我們取折舊率為1.25%計算出當年的存量住房的折舊，並與上文的得到的每年新增潛在需求面積相加，得到每年的住宅需求總量。采用本文模型計算出的2010-2017年的住宅需求面積值，與當年的住宅實際銷售面積數值相當接近，這也一定程度上驗證了這一計算模型的可靠性。整體來看，2020-2030年的住宅需求總量基本圍繞12億平米左右波動，也即在未來十幾年中，我們很難看到由于人口問題導致的國内住房需求下降；而特别值得注意的是，模型計算結果顯示2019-2022年間我國的住宅需求量将經歷一波持續的上升，並在2022年達到新的峰值（約15.6億平米）。

圖：模型計算得到的2010-2017年住宅需求面積與當年實際銷售面積對比

圖：模型計算得到的未來住宅需求面積預測值

基于需求分拆的修正M-W模型的測算

針對另一種觀點，也即過去幾年的棚改貨币化等政策造成住房需求透支的說法，我們采用将未來潛在的住房需求分拆為新增需求、改善需求和折舊需求三大部分進行分别測算並加總。

經濟學家 Mankiw 和 Well 在 1989 年曾提出著名的 M-W 模型，從人口和人均住房使用面積兩個因素出發研究住房需求量問題。但是模型是基于北歐較高的居住水平和發達的住宅市場提出的，與我國的現實情況存在一定的差異。因此，我們在 M-W 模型的基礎上進行了一定的修正。

M-W 模型的修正後計算方法如下：D=D1+D2+D3

其中D：住宅需求總量；

D1：現有人口住房需求的增長量或對現有住房的改善需求；

D2：未來新增人口的住房需求；

D3：補償性住房折舊的需求；模型的基本假設如下：

1.住房需求均通過新購商品住房來解決；2.改善需求引起的舊房空置不占用新增人口的住房需求；3.改善需求為自發性的，與人均收入等因素有關，折舊需求為政府強制性的，與其他因素無關；4.人口、城鎮化率、人均住房面積均采用線性增長假設。

模型的預測過程如下：現有人口未來住房需求增長量=（未來應達到的人均住房使用面積－當前的人均住房使用面積）×現有人口；未來新增人口住房需求量=未來應達到的人均住房使用面積×新增城鎮人口×新增城鎮人口暫有住房率；未來期内現有住房折舊量=現有住房面積×年折舊率×未來年數；現有住房面積=現有人口×人均住房面積；

1、D1——現有人口住房需求的增長量或對現有住房的改善需求

現有人口未來住房需求增長量=（未來應達到的人均住房使用面積－當前的人均住房使用面積）×現有人口，人均住房使用面積是人民生活水平的一個重要標志。在人口數量和家庭規模不變的條件下，人均住房使用面積的變化會引起住房需求的變化。現有人口未來住房需求量為未來應達到的人均住房使用面積與當前的人均住房使用面積的差值再與現有人口的乘積，未來新增人口住房需求量為未來應達到的人均住房使用面積與新增人口和新增人口暫有住房率的乘積。

人均住房面積從長期來看受到了人口密度的影響，包括經濟發達程度、城市化水平、城市人口規模、家庭結構、文化習慣等多種因素。根據中國的三口之家等家庭的基本情況，基于線性增長假設，我們對2030年人均住房面積按照謹慎、中性、樂觀情況進行取值：

國家統計局發布的數據顯示，截至2016年，我國城鎮居民人均住房建築面積為36.6平米；同時，中國社科院在《中國經濟體制改革報告2013》中預測2030年中國城市人均住房面積将達到44平方米。參考統計局數據和社科院預測數據並基于線性增長假設，我們對2030年人均住房面積按照謹慎、中性、樂觀情況進行取值：

2、D2——未來新增人口的住房需求

（1）未來的人口數量曲線拟合與預測值

我國城鎮化初期是1949年-1995年，中期是1996年-2032年，後期是進入2033年以後。2017年底我國城鎮化人口占總人口的比重是58.52%。我們根據1996-2017年的數據拟合得到2018-2030年的人口數量。

圖：1992年-2017年人口數量拟合曲線

使用該公式進行拟合可得到2030年的人口數量約為14.56億，但考慮到全面二胎政策的實施，應用歷史數據拟合並不是一個好的方法，可能會導致人口數量偏小，然而1）根據國務院印發的《國家人口發展規劃（2016－2030年）》，2030年全國總人口預期目標為14.5億；

2）北京市人口研究所研究發現，二孩政策不會導致嬰兒潮,而只會促進生育率溫和的增長，樂觀的研究認為2030年中國人口總數可達到14.96億人；

兩個數據均與拟合結果較為接近，因此，2030年的人口數據可認為取值範圍在14.5億-15億之間，因此本文取14.8億，2018-2030年間人口數量則采用線性插值法進行填充。

表：2018-2030年人口數量拟合值

（2）城鎮化率曲線拟合與預測值

城市化率是經濟發展水平的一個重要指標，歐美發達國家目前城鎮化率在 80%左右。從1850 年到 1970 年，美國城市化率從 10%增長到 75%左右。之後美國城市化率速度減慢，從1970的75%增長到現在81%。聯合國報告預測2030年中國的城鎮化率将達到70%以上，我們假定2030年城鎮化率可以達到72%，然後根據線性拟合曲線得到2018-2030年的城鎮化率數據。

圖：1996年-2017年城鎮化率拟合曲線

表：2018-2030年城鎮化率拟合值

3、D3——補償性住房折舊的需求

中國的住房設計壽命是70年的周期，但是中國住宅更新速度比較快，根據《城市住宅使用壽命研究》，城市住宅使用壽命偏低，均小于設計壽命50年。

對住宅折舊量的估計有兩種方法，第一種是通過住宅折舊率---住宅折舊量占住宅存量的比率---來推算每年的折舊量，即，假定每年住宅的折舊量與住宅存量之間有如下關繫：

第二種方法是通過舊房拆遷量占城鎮新建住宅量的比例來推算。這種方法只能對住宅折舊量進行大致估算。因此我們選擇第一種方法進行計算。

考慮我國住宅使用年限，我們取年折舊率範圍在1.2%-1.8%之間，根據統計局的城鎮人口人均居住面積數據可推算出2016年的城鎮存量住宅面積約為290億平米（這一數據明顯少于上一模型的原因在于，本模型推算的是城鎮住宅存量面積，因而采用的是城鎮人口數量乘以人均居住面積，如果采用全國人口數量，則兩者測算結果誤差将在10%以内），據此可以計算出每年的住房折舊情況。

4、謹慎、中性、樂觀情況下預測結果匯總

依托于以上對于未來人口、城鎮化率、折舊等數據的研究分析，我們對以下 3 個指標（暫有住房率即新增城鎮人口買房比率、2030 年人均住房面積、年折舊率）按照謹慎、中性、樂觀情況進行取值，然後将 D1（現有人口住房需求的增長量或對現有住房的改善需求）、D2（未來新增人口的住房需求）和 D3（補償性住房折舊的需求）在不同情況下的數值進行匯總計算，就可以得到謹慎、中性、樂觀情況下未來應達到的人均住房使用面積。

從這一模型的計算結果可以看到，在樂觀和中性情況下，未來十幾年我國住宅需求面積的中樞值分别在 15 億平米和12 億平米左右，而即便在謹慎取值條件下，住宅每年需求量也可維持在 10 億平米左右，行業並不會經歷大幅的衰退。

表：主要指標在謹慎、中性、樂觀情況下的取值

未來一線房企增長空間有多大？

通過上文中基于人口年齡結構及對應戶主率的住房需求測算，以及基于需求分拆的修正M-W模型的兩種測算方法可以得到：2020-2030年的住宅需求總量基本可維持在每年12億平米的中樞值左右。那麼下一個問題是，在行業逐漸步入平穩發展期的背景下，如何尋找可投資的增長點呢？

答案顯然是行業集中度的提高。在此背景下，行業進入穩定發展期，一線公司憑借其銷售、拿地、融資三方面的優勢有望持續擴大市場份額。那麼到底一線公司未來有望從穩定市場中分得多大的蛋糕呢？為了得到更加确切的結果，我們類比海外發達國家等市場的數據，對未來一線房企的市場占有率進行了測算和分析。

從海外成熟市場的經驗來看，Top10的銷售金額集中度在30%-40%左右。通過整理香港、日本、美國等相對成熟市場的一線房企市場占有率情況，我們發現其中香港地區最高曾達到89.7%，日本和美國都是穩步增長到40%左右的水平。

圖：美國前10強房企銷售額增長率、市占率等變化情況

圖：日本前10強房企銷售額增長率、市占率等變化情況

圖：香港前10強房企銷售額增長率、市占率等變化情況

回到我國的房地産市場，從行業集中度的情況來看，2017年的銷售排名門檻進一步上升，前三的門檻在2016年突破3000億元之後，2017年更是超過了5000億元，而前十的門檻上升達到了1400億元，前二十的門檻則突破了950億元。

我們認為，未來中國的行業集中度将有望超過美國。主要原因如下：1）美國房地産市場以二手房、獨立房為主流，並且活躍度高的區域面積並不大。據美國商務部的統計，美國每個月舊房子成交數大約為500萬套，而新房子只有30萬套左右；2）中國的新房市場總體增量提升較快，近10年平均每年成交規模是美國的4倍以上，因此開發商的新增可開發空間比較大；3）中國針對房地産行業的各項調控門檻更高，如拿地打分制、中小企業融資難等，加大了一線房企的優勢。

我們将城市按照能級進行劃分，單獨列出一線城市和部分強二線城市，然後按照不同城市銷售額占比情況進行累加，根據我們的測算，未來中國的TOP1開發商的市占率可以達到的極值為8.09%。我們看到，二線城市的TOP1房企在當地城市的市占率最大可以達到13%（合肥）。非一二線城市之間的差異較大，我們假設平均值在11%左右。由此，我們得到在穩定狀态下，TOP1房企在全國的市占率能夠達到8.09%。

從國外經驗來看，房地産行業集中度的提升往往也伴随着一線房企業績和市值的大幅提升。以美國為例，2000年-2016年間，美國前10大房企市占率由15.1%提升至30%，集中度大幅提升過程中一線房企的業績和市值表現也随之加速提升，Horton、Lennar、Pulte等一線房企期間市值分别大漲287%、449%、99%，股價（前復權）也分别大漲255%、220%、175%。考慮到估值在行業進入成熟期後呈現窄幅波動，業績成為推動一線房企市值持續上漲的核心因素。

從各個方面來看，我國房地産行業都已經進入集中度大幅提升的時代，集中度提升的趨勢不可逆，在這一趨勢中一線房地産企業的業績與市值都将呈現大幅增長的态勢。按照2017年TOP1房企碧桂園的市場占有率4.1%計算，距離我們計算得到的TOP1房企未來8.09%市場份額還有一倍的增長空間；結合我們對于未來中國住宅需求的測算，未來每年住宅需求總量仍将會圍繞12億平米的中樞值波動，也即排名第一的房企每年銷售面積約可達到近1億平米，銷售額則有望沖擊萬億。

TOP10房企2017年末的市占率約為23.5%，相比美國、日本等成熟市場40%的水平也有近乎翻倍的增長空間。因此，一線房企具備足夠的安全邊際和成長空間，目前地産闆塊估值水平已經達到歷史低位，調控政策不再加碼情況下，正是布局一線地産公司獲取中長期收益的好時機。