商業篇總論：存量與價值再造，大勢所趨下的持有之道

1、機遇與挑戰並存的時代

過去一年中，政府接連出台一繫列房地産調控政策，加大了房企對樓市市場的觀望情緒。據觀點指數不完全統計，2018年開年至今，全國陸續出台的房地産調控政策多達170次，涉及銷售、土地、貸款、再上市交易等。調控城市也由2017年的熱點城市逐漸向一二線集中，甚至向三四線城市蔓延。

僅僅是過去的5月，就有包括武漢、江門、哈爾濱、長沙、東莞在内的40多個城市發布調控政策，超過50多次，創下單月調控次數最多的紀錄。

樓市調控政策的進一步緊縮，使得過往快銷式的粗放式發展已經不能完全适應，高價銷售房屋受到阻滞，利潤空間不斷被壓縮。相較于高位運行的住宅市場，商業地産受到的限制相對較弱、抗壓能力更強，再加上本身的稀缺性和收益率，使得房企紛紛轉向保值、增值性更強的商業地産。

具體而言，商業地産的投資價值首先建立在自身的本質屬性上。與住宅地産不同，商業地産並不是簡單滿足人們基本生活需要的社會産品，而是能夠生産出勞動産品的生産資料，更具有價值持續性。

尤其處在中國由“增量時代”步入“存量時代”的關鍵節點，這種價值持續性顯得更為關鍵。如果說增量時代是房企一起造大餅的話，那麼存量時代即是如何讓這些房屋資産得到更好的配置和管理，手握優質商業地産籌碼的重要性顯著提升。

2、衆生相：百舸争流各顯神通

截至目前，商業地産投資可以說是迎來了“建倉”良機。早前已先一步布局商業地産的“老生”華潤、中海、印力，“新秀”龍湖商業、新城控股，再加上前赴後繼的“後來者”，都意味着商業地産已成為房地産商重新掘金的另一藍海。

大致上，國内本土商業地産商涉及的業務都比較多元，包括購物中心、寫字樓、酒店、長租公寓等，不過從細分業務上，則各有所長。有善于精耕細作、專注做小而美社區商業的印力，也有對寫字樓有強大摯愛的中海，更有不乏鐘情于動辄數十萬甚至百萬方商旅文綜合體的萬達等。

從數字上看，以萬象城為代表的華潤，在内地商業體繫中的地位依然無人撼動。2013年-2017年，華潤的租金收入呈現可觀的增長勢頭，平均的同比增長率達到15.68%。其中2013年、2014年分别為52.9億港元和54.4億港元。2015年開始，華潤的租金收入基本每年躍升一個台階，2015年尚為“6”字頭，2017年已經達到87.8億元，越發接近自己的100億小目標。

而在2018年，華潤繼續穩步發展，前6個月的單月租金收入均在6.85億元以上，平均租金收入為7.27億元。按此發展，華潤年内突破90億元的租金收入已不是難事。

有着香港血統的華潤，見長于住宅商業齊頭並進，經過多年的打磨，旗下各級産品線完整，萬象城主打奢侈商業，五彩城是綜合區域mall。截至2017年底，華潤在營的投資物業總建築面積達到688.8萬平方米，其中，已開業萬象城16個，五彩城/萬象匯11個（不含管理輸出項目），規模在内地位于行業第三位。2018年華潤計劃新開業6個購物中心項目，不斷擴大商業地産規模。

資料：觀點指數整理

截止去年末，華潤的投資物業資産賬面總值為1186.8億港元，折合人民币979.21億元，占其資産總值的比重為20.7%。

如果說華潤是将港資商業運營的法則融會貫通的代表，那麼大悅城可能算得上走中國特色的創新派，将體驗式消費、大數據效應最大化，挖掘場景價值。大悅城旗下購物中心以年輕、時尚、潮流為特征，營造出良好的休閑消費氛圍。悅界、騎鵝公社、摩坊166、咕噜學院、5号車庫、神獸寺街等，這些大悅城的室内街區已經成為了中國“體驗式消費環境”的代表性名片。

截至2017年12月31日，大悅城已布局京津冀、長三角、珠三角、成渝、長江中遊等五大城市群的核心城市及周邊輻射區域，擁有11個大悅城城市綜合體，總建築面積328.19萬平方米。

随着城市規模的不斷擴展和延伸，主城區或核心商圈的可開發資源将逐漸銳減，因此相當一部分商業地産投資需求将下沉到三四線城市。

順應時勢，印力和萬達成為國内持有商業地産面積最大的兩家企業主體，覆蓋全國大小城市，總建築面積分别為1000萬平方米和3151萬平方米，項目個數均超過兩位數。截至2017年底，萬達已在全國開業上海五角場、成都金牛、昆明西山等246座萬達廣場，持有物業面積3151萬平方米。2018年計劃開業的萬達廣場為52個。

在存量時代的大幕下，進場商業地産的房企不斷增多，而在這場以“轉型”、尋找利潤為支撐的浩大隊伍中，究竟誰能書寫成功，則且看百舸争流、千帆競發了。

3、趨勢與未來：深度洞見、重構價值

立足現實，展望未來。對比較為成熟的香港以及海外，中國的商業地産發展還有很長的路要走，未來空間依然巨大。

過往的數年内，國内商業地産較為普遍的發展模式是“以售養租+快速復制”，主要利用物業銷售帶來的現金流支撐商業項目，在當前的限購、住宅物業利潤薄弱的現實下，已經不可持續。如何在白熱化的競争中脫穎而出？不少商業地産商将學習的目光投向新加坡以及香港，構建新的價值鍊，開始走向精細化運營。

對于業内人士來說，新加坡的商業地産有太多可圈可點的地方。這種亮眼表現，不僅體現在其僅用40年的時間就沉澱出烏節路、濱海灣、港灣區、牛車水等四大商業集中區域，更表現在新加坡因地制宜，自成一體的商業地産邏輯。當中，尤以資本見長。凱德、亞騰、豐樹，這些企業無不是在資本運作上遊刃有余的好手。

運籌帷幄之中方能決勝千里之外。在商業地産往前推進的過程中，已有不少企業深切感受到資本的重要性，相繼推出相關的資産支持計劃。4月，融僑發布拟發行商業資産支持證券CMBS的計劃，金額約25億元；雲南城投拟以3購物中心作底層資産發行36億元CMBS；泰禾集團拟申請100億元長租公寓資産證券化專項計劃……

資産證券化不僅能滿足困擾企業的長期資金來源問題，還能最大化地提升商業物業的價值，分散了投資人投資商業地産的風險。不過，目前國内推出的資産證券化産品基本是類REITs，尚處于“學步”階段，在運營方式、收益分配方式、交易結構、稅負水平、收益率、募集範圍等方面還有不小的差距。差距意味着空間尚存，對于商業地産商來說未來還有很大的空間可以發揮。

商業地産回歸到價值本源以後，也意味着投資需要更理性，運營及優化投資組合成為管理的關鍵。“貴精不貴多”，耐得寂寞與浮躁的香港商業地産商成為内地企業争相學習的對象。以太古地産和恒隆為例，均在地段、招商品牌和項目上打磨較長的時間，在選擇所進駐城市時也頗為謹慎，把整個身心純粹地投到一個項目里。自2002年進入中國内地以來，太古16年的時間里，僅在内地落下6子。2017年年報顯示，太古地産的租金收入總額為112.52億港元，較2016年上升4%，其中内地投資物業的租金收入上漲12%至23.03億港元。

除此之外，另外一個趨勢則是以智能化發展為導向的創新發展，成為商業地産領域被追捧的有力武器。上文所訴的體驗式消費很大程度上也需要借助智能化手段實現，産品、價格對比或推薦，目前還只停留在人工階段，基本靠消費者自己“親力親為”，如何将微信、微博、App、Web連接成一個整體，通過軟硬件将大數據的價值效能充分發揮，将成就商業地産運營中的另一種可能。