小年的糧倉 | 雅居樂篇：度過艱難時刻

編者按：2017年，中國房地産創造了新的成交紀錄，“萬億時代”已走過了一半的路程。進入2018年，行業峰回路轉，看淡房地産的“小年”情緒繼續蔓延。

2018年3月22-23日，觀點地産新媒體主辦的2018觀點年度論壇将在深圳揭幕，論壇主題已确定為“小年大周期”。

圍繞關鍵詞小年、周期，觀點地産新媒體旗下研究團隊--觀點指數觀察房企2017年經營策略和業績表現，重磅推出“小年的糧倉”繫列深度原報道，通過分析、研究標杆房企發展情況，他們将如何應對即将到來的“小年”？

觀點指數 房地産“小年”已至，如何“廣積糧”在土儲、融資等方面打好基礎，順利度過這一時期，是過去一段時間衆多房企的重要工作。

而2017年的環境對于房地産企業而言還算優渥，雖然遭遇了新一輪調控，但不少開發商都交出了不錯的答卷。

雅居樂就是其中一家表現不錯的老牌華南房企——截至2017年12月31日止十二個月，雅居樂累積預售金額為897.1億元，同比增長69.8%；累積預售建築面積為735.7萬平方米，同比增長38.8%；平均預售價為每平方米12193元；按全年650億銷售目標計算，完成度為138%。

事實上，在3月15日于香港召開的2016年全年業績發布會上，雅居樂主席兼總裁陳卓林就表示：“我們希望2019年能夠達到1000億左右。”

所以，對雅居樂來說，2018年是至為關鍵的一年，而且有很大機會提前實現千億目標。

度過艱難時刻

在2014年特别是2015年，雅居樂曾經歷過一段低谷——“2015年是最糟糕最難過的一年。”陳卓林曾在業績會上感慨。

2014年，雅居樂預售金額441.6億元，預售建築面積為458.8萬平方米；2015年預售金額為人民币442.3億元，預售建築面積為507萬平方米——金額雖是上升，但其實是“以價換量”。

資料顯示，雅居樂2014年預售均價為每平方米人民币9625元，确認均價為每平方米人民币9278元；2015年預售均價下降到每平方米人民币8725元，确認均價則為每平方米人民币8642元。反觀2013年，雅居樂全年銷售均價為1.16萬元/平方米。

除此之外，2015年雅居樂利潤下跌得比較厲害，當時有分析甚至直言其“利薄如紙”。

數據顯示，2014年雅居樂毛利為124.31億元，同比下降1.5%；淨利潤錄得50.91億元，同比下降13.2%。2015年雅居樂毛利為108.13億元，同比下降13%；淨利潤錄得23.02億元，同比下降幅度高達54.8%。

個中原因包括銷售均價下降，加上各城市企業銷售比例改變，毛利率較低項目所占比例增加，以及單位銷售成本新項目增多。

雅居樂管理層曾解釋道，下調銷售價格是因為積壓存貨太多，不得不以價換量去庫存，有些甚至虧本都要賣。

2014年，雅居樂總在售項目共76個，預售面積為458.8萬平方米，華南區域、華東區域及其他區域及海南省區及雲南省區的預售面積占比分别為60%、27%及13%。其中，新項目推出16個，占比21%；華南區域中山預售面積占比27%，廣州14%，佛山9%，粵東及廣西10%。

再到2015年，雅居樂總在售項目共80個，預售面積為507萬平方米。華南區域、華東區域及其他區域、海南省區及雲南省區的預售面積占比分别為57%、19%、13%、11%。其中，新項目推出11個，占比14%；華南區域中山預售面積占比25%，廣州11%，佛山8%，粵東及廣西13%。

從2014年至2015年，總在售項目增多，新增項目減少，去化率保持在相同的水平，可以看到雅居樂一直在确保其去化速度，可以認為去庫存是當時的既定戰略。

另外，雅居樂這兩年致力于促銷華東區域和其他區域（如沈陽、西安）、以及粵東及廣西地區的項目。

事實上，雅居樂一些産品與需求不符的項目、政策調整導致銷售失利的項目，大部分集中在這些地區，比如說常州雅居樂星河灣和滁州雅居樂林語城。

以林語城為例，作為雅居樂加緊重點城市周邊三四線城市布局的産物，2014年下半年開始，全國範圍内城市限購取消鋪開，重點城市取消限購，林語城因此便難以吸引南京客戶置業。

數據顯示，雅居樂2015年二線城市銷售面積同比增加了61%，銷售均價下降了29%；三線城市銷售面積同比增加了26%，銷售均價下降了13%。

而2015年雅居樂确認的銷售總面積為479萬平方米，當年最高售貨量約760萬平方米，去化率約為63%（2014年為62%）。

從産品結構看，雅居樂2013年逐漸出現高端産品比重過大銷售不力的情況。2014年則是剛需型産品占比到75%，旅遊産品15%，而高端産品僅占10%，主推産品則多是100平方米以上的改善性房源，可見仍是以調結構去化為重。

元氣逐漸恢復

連續的去庫存策略也帶來了實質的好處，極端承壓的去化，為雅居樂2016-2017年的“元氣恢復”打下了基礎。

據了解，截至2016年3月，雅居樂全年可銷售的貨量達到806萬平方米，其中存貨僅剩160萬平方米。2015年12月31日前拿到預售證，但還未銷售的貨量大約只占三分之一，其余均為新貨。

存貨去化之後，已經沒有此前壓力的雅居樂随即宣布“均價會慢慢漲回到每平方米1萬元左右。”陳卓林在2016年3月的業績會上表示“現在，有90%的項目都是漲價了”。

資料顯示，2016年雅居樂預售額528億元，同比上升19%，是5年來首次完成銷售目標；預售均價同比上升14%至每平方米9962元；确認銷售金額增長至447.52億元，确認銷售均價為8808元/平方米。

是年在售項目共69個，預售面積為530萬平方米。華南區域、華東區域及其他區域及海南省區及雲南省區的預售面積占比分别為50%、20%、15%及15%。其中，華南區域中山預售面積占比27%，廣州14%，佛山9%，粵東及廣西10%。

可見，雅居樂2016年華南及華東區域銷售變動不大，仍為企業重點發展區域，唯廣州銷售面積有比較大的變化。

事實上，廣州當年銷售額錄得80億元，同時預售均價也上升35.7%。兩大地鐵上蓋豪宅項目，劍橋郡和富春山居即奪金57億元。成為雅居樂業績回暖的重要基礎。另外，其他區域銷售面積錄得增長，布局呈全國擴張趨勢。海南及雲南的旅遊地産銷售也好轉，清水灣繼續獨領風騷，全年銷售106億元。

同時，雅居樂可售存貨結構繼續向剛需靠攏，首次置業和改善型産品占比高達81%，高端産品跌落至4%，旅遊産品則沒有變化，仍為15%。

在這種情況下，雅居樂全年毛利率上升1.4個百分點至26.5%；淨利潤30.5億元，同比上升32.5%；淨利率6.53%，相較2015年有所改善，但仍然低于行業平均水平。

進入2017年，雅居樂情況繼續好轉，可售貨量方面華南華東及其他區域繼續變化不大，為47%和21%及15%；海南和雲南旅遊地産項目受到“雙限”政策影響，貨量有所減少至17%。

另外，雅居樂預計年内推出7個新項目，呈逐年下降趨勢，這也主要受前幾年去庫存和拿地謹慎的影響。

截至2017年上半年，雅居樂累積預售金額為人民币403.9億元，較去年同期上升42.0%，累積預售建築面積為324.5萬平方米，較去年同期上升13.3%；預售均價為每平方米人民币12446元，較去年同期上升25.3%。

由于中山、南京等高利潤項目進入結轉期，雅居樂盈利能力增強，另外位于常州、廣州、海南、南通、雲南等城市的項目表現理想。報告期内，雅居樂毛利同比增長84.4%至83.24億元；淨利潤同比增1.3倍至23.06億元。

按全年650億銷售目標計算，截至2017年12月31日，雅居樂已完成全年銷售目標約138%，預售金額錄得897.1億元，同比增長69.8%；累積預售建築面積為735.7萬平方米；平均預售價為每平方米12193元。

土地儲備與成本

資料顯示，截至2013年末，雅居樂土地儲備建築面積4300萬平方米，總土地成本1180元/平米，分析稱足以滿足其未來10年的項目開發。

在2014及2015年庫存太多的情況下，土地資源充足的雅居樂拿地态度謹慎，拿地速度下行，甚至在2015年出現了一次極端的低谷。

2014年内，雅居樂在長沙、郴州、佛山、海南文昌、雲南騰沖及馬來西亞吉隆坡增添總建築面積共221萬平方米的土地，應付土地金額為人民币24.1億元，均價1274元/平方米。在繼續發展旅遊地産的同時，在華南及華中地區進行剛需住宅的投入。

截至2015年3月，雅居樂在42個城市及地區擁有4035萬平方米的土儲，均價1157元/平方米。

進入2015年“去庫存年”，雅居樂僅在于長沙及廣州增添預計總建築面積21.15萬平方米的土地，應付土地金額為人民币15.37億元，平均樓面地價為每平方米人民币7269元。

至2016年3月23日，雅居樂于41個城市及地區擁有預計總建築面積3487萬平方米的土地儲備，平均樓面地價為每平方米人民币1117元。

2016年甩掉庫存，雅居樂便宣告準備100億資金拿地，而實際拿地情況更加“激進”——于北京、常州、佛山、廣州、海南、惠州、蘇州、武漢、鄭州、中山、珠海及美國南舊金山增添預計權益總建築面積共232萬平方米的土地，應付土地金額為人民币192億元，均價8275元/平方米。

截至2016年12月31日，雅居樂于46個城市及地區，擁有預計總建築面積約3260萬平方米的土地儲備，均價1501元/平方米。

2017年，雅居樂繼續擴大拿地規模，上半年在常州、重慶、海口、陵水、西安、揚州、鎮江及中山增添預計總建築面積342萬平方米的土地，均價3855元/平方米。

截至2017年6月30日，雅居樂于45個城市及地區，擁有預計總建築面積3163萬平方米的土地儲備，均價1854元/平方米。

可以看到，雅居樂2013年至2016年末土儲下降比較快的，随着2016年和2017年加速購地，這個勢頭已經止住。

數據顯示，因2016年在北京、廣州、佛山這些熱門地區都有奪地，雅居樂新增土儲成本逐漸增加，達到8275元/平方米。2017年上半年購地策略稍稍改變，地價降到3855元。

體現在總土儲成本上面，2017年上半年仍未超過兩千，原因是前幾年拿的低價地起了很大作用。一方面憑着這些土地紅利，另一方面銷售均價也在逐步上調，未來兩三年雅居樂的盈利能力是有所保證的。

大灣區布局與攻略

進入2017年下半年，雅居樂似乎把關注點大部分放在“粵港澳大灣區”上。

8月份中報會上，陳卓林曾表示“在拿地上面我們會比較小心，甯願不拿，也不要虧本。”

但在嘗過大灣區甜頭後，陳卓林表示未來會繼續加大在大灣區城市的拿地力度，包括但不僅限于合作、並購以及舊城改造等。

事實上，自7月26日，以17.17億元加900平米配建、樓面價1.1萬元/平方米摘得佛山容桂街道一宗62515平方米商住地塊後，雅居樂便“一發不可收拾”。

據觀點指數不完全統計，雅居樂2017年在中山、佛山、汕尾、江門、湛江都有斬獲，斥資超過92億元。

9月18日，雅居樂與黃埔區政府、廣州開發區管委會簽訂産業導入及城市更新合作框架協議，将旗下生活服務、環保、教育、建設、地産等闆塊核心業務導入黃埔區，打造總部項目。同時，黃埔區、開發區将與雅居樂合作，推進多個城市更新、片區開發項目。

香港方面，雅居樂也分别斥資4億港元收購英皇道8萬平方呎一棟舊樓；再以8億港元總價、2.6萬港元/平方呎的單價收購九龍塘一批舊樓。

有關大灣區最新數據是，雅居樂12月4日發布的新聞稿透露，目前在灣區内擁有約1200萬平方米的土地儲備，足夠未來3至5年的發展。

另外，雅居樂下半年在華東地區的擴展也不少，在廈門、常熟、句容、南通都有落子，斥資超過42.5億元。

綜上所述，未來布局方面，雅居樂是以深耕有競争優勢、銷售表現強勁城市的華南（特别是大灣區）、華東為主。

但海南雲南的旅遊地産或會迎頭趕上，2017年半年報中，雅居樂透露持作未來發展土儲為2175萬平方米，其中清水灣342萬，雲南原鄉351萬，長沙依雲小鎮53萬，雲南西雙版納39萬，均屬于旅遊地産，一共785萬平方米，占比36%。

全國範圍則成擴張的态勢，其中華中地區也會成為亮點，因其是雅居樂近年來土儲不降反升的區域。

再簡單作計算，雅居樂2017年前11月平均預售價每平方米12026元，截至2017上半年擁有預計總建築面積3163萬平方米的土地儲備。目前，雅居樂擁有可銷售貨值達約3800億元，能支持其近一兩年内達到1000億目標。

值得注意的是，2017年的情況其實與2013年相當，一些一二線中心城市的周邊縣城、衛星城市再受到追捧，雅居樂也明顯增購了在這些城市和地區的土地。

受到政策的影響，雅居樂重倉的一些城市如南京、廣州、大本營中山等去化都會受到一定程度的阻礙。旅遊地産也並非一帆風順，海南同樣受限購影響，而雲南項目如騰沖原鄉的質量並不能與海南的相提並論。所以，長期來看並非不存在隐患。

現金、債務與融資

雅居樂2014-2015年大力去化，好處亦體現在财務方面。

2015年，雅居樂銷售回款逾400億元，回款率由前一年的55%提升到了70%，一定程度沖淡了利潤下降的影響，但情況仍不容樂觀。

2015年年末，雅居樂錄得現金及銀行存款總額131.37億元，其中現金及現金等值項目為人民币74.07億元，另外57.30億元為限制性現金；整體的借款資本化比率為8.53%，相較2014年的7.87%上升明顯。

同期，雅居樂總借款為人民币400.30億元，當中銀行借款、優先票據及其他借款分别為158.24億元、170.48億元及71.58億元。在這當中，除了一年内到期需贖回的66.55億元優先票據，還有高達100.43億元銀行借款部分面臨償債，自然壓力不小。

當時，雅居樂流動比率為1.78，略優于2014年的1.7；發展中物業和持作銷售已落成物業占總流動資産比率為68.15%，速動比率為0.57。

2016年，雅居樂流動比率進一步上升到1.84，兩項物業占比下降到52.72%，速動比率0.87。

到了2017年年中，雅居樂的流動比率出現急劇下降，錄得1.50，但兩項物業占比進一步下降到50.67；速動比率在0.74，仍高于前兩年年的水平。

同時，錄得總現金及銀行存款為292.61億元，比2016年的223.11億元增加69.5億元；未動用的借貸額度則為27.86億元；總借款為521.18億元。其中，2017年下半年需要償還的借款為73.26億元。

另據2017年中期業績會信息，未來一年内，雅居樂有170億的債務要到期，其中有一部分是開發貸到期。一年内到期的國内銀行貸款，100%是開發貸，這部分項目現金流能夠償還。

對比292.61億元的現金流，這部分債務讓管理層表示“壓力不大”，但融資仍是必要的。

2017年，雅居樂做了一繫列融資的動作，包括發行金額為人民币30億元、年度票面利率為6.98%及期限為3年的非公開境内公司債券（熊貓債）。

7月17日，雅居樂公告稱，與渣打銀行(香港)有限公司作為原貸款人、牽頭行及簿記行、信貸代理人及質押代理人訂立一項信貸協議。據此，雅居樂獲授予金額為35.19億港元（4.5億美元）的定期貸款信貸，為期36個月。

8月8日，雅居樂發布公告稱，與渣打銀行，香港上海匯豐銀行有限公司，農銀國際融資有限公司及中信建投（國際）融資有限公司訂立購買協議，發行一筆2022年到期2億美元的5.125%優先票據，並取得超額認購逾12倍。

11月14日，雅居樂公告稱，與一間銀行訂立一項信貸協議，獲授予金額為11.7億港元的定期貸款信貸，為期36個月。10日後，雅居樂再次表示，獲授予金額為3億港元的定期貸款信貸，為期36個月。

另外，年内雅居樂以内部資金贖回2017年2月到期的人民币20億元的6.5%優先票據，2017年3月到期的7億美元9.875%優先票據，以及2019年到期5億美元票據，一定程度減低了融資成本。

2017年，雅居樂的實際借貸利率亦由2016年7.64%下降至6.4%左右，加上未來業績有所保證，接下來的融資成本應不會上升太多。為了獲得更低的利率，雅居樂或許也會選擇更多地通過海外渠道進行融資。

期内，穆迪投資者服務公司及標普全球評級對雅居樂的長期企業信用評級分别維持為“Ba3”及“BB-”，並一致将評級展望上調至“正面”。