小年的糧倉 | 中國金茂：高售價模式下的規模攻略

編者按：2017年，中國房地産創造了新的成交紀錄，“萬億時代”已走過了一半的路程。進入2018年，行業峰回路轉，看淡房地産的“小年”情緒繼續蔓延。

2018年3月22-23日，觀點地産新媒體主辦的2018觀點年度論壇将在深圳揭幕，論壇主題已确定為“小年大周期”。

圍繞關鍵詞小年、周期，觀點地産新媒體旗下研究團隊——觀點指數觀察房企2017年經營策略和業績表現，重磅推出“小年的糧倉”繫列深度原報道，通過分析、研究標杆房企發展情況，他們将如何應對即将到來的“小年”？

觀點指數 以廣渠門金茂府為肇始，因大甯金茂府而勢起，十幾年間26座金茂府打響了中國金茂的高端招牌。

這個招牌的背後是金茂高端産品模式的策略定位，但這不是重點，重點是中國金茂以其高端産品的溢價能力賺得了“最高均價”以及高毛利的表現。

過去幾年間，布局一線及熱點二線城市的選擇，使中國金茂的土地成本高于大部分同行，因此在選擇高端産品定位時，剛需與金茂是“絕緣”的。

目前，中國金茂在毛利率上的優勢依舊維持，但總體上亦有下降的傾向。而更為重要的是，在金茂提出2000億目標、擴張至40個城市之際，外界同樣在猜測，中國金茂是否會在土地投資上降低要求同時增加剛需産品的比重。

“高地價-高售價-高毛利”模式

回顧過去12個月以來的銷售情況，中國金茂呈現出在期末沖刺的傾向，12月錄得年内最高單月銷售額152億，全年銷售達693億元，同比增長42.89%。

而6月30日，金茂上海區域8個豪宅項目聯動開盤，30天成交30億元，助金茂當月銷售錄得92億元成績。

數據來源：企業月報，觀點指數整理

從最早的北京廣渠金茂府到年中亮相的成都武侯金茂府，金茂已共計在15個城市布局了26座金茂府。在北京，等候多時的北京金茂府終于在下半年獲得預售證，並實現全年銷售40億元，加上亦莊金茂府，兩個項目即貢獻一百億銷售額。

提及金茂的業績表現，不可忽略的是一級開發。12月，金茂南京青龍山國際生态新城及長沙梅溪湖國際新城兩個一級開發項目各有一宗土地成交，貢獻了72.98億元的銷售額。2017全年，金茂分别于2017年7月、10月及12月成交四宗一級開發用地，總成交額達113億元，占全年總銷售額的18%。

據觀點指數統計，2014年以來，金茂在上述兩個項目上已累計出讓21宗地塊，涉及金額達276億元，一級開發銷售過去占金茂總銷售的比例在10%-30%之間。

數據來源：企業月報，觀點指數整理

數據來源：企業年報，觀點指數整理

土地一級開發銷售並非嚴格意義上的房地産銷售，但介入一級開發市場對中國金茂利潤有相當程度的提振作用。通過與政府訂立協議，支付一級開發的成本，並在後期土地出讓後按比例與政府分成，與銷售成品的“房子”所不同的是毛利要高得更多，能達到50%。

由于限價原因，年内中國金茂位于南京及長沙兩個一級開發項目的成交均價比去年有所下跌。不過，中國金茂首席執行官李從瑞于中期業績會上表示，這對于利潤的影響並不大。

而且，李從瑞提到，未來一級開發土地會成為二級開發的土地供給，轉化為土地儲備。實際上，長沙梅溪湖國際新城自供地後，金茂競得自己一級開發用地的情況並不少見。最近，金茂于2017年10月以12.2億元獲得的南京G61地塊，便位于青龍國際新城之内，這意味着，金茂在拿地的同時為自身貢獻逾十億銷售額。

2017年中，中國金茂持有一級開發土地儲備達1950萬平方米，長沙梅溪湖項目1期、2期以及南京青龍山項目分别占260萬平方米、1268萬平方米及330萬平方米。

在上市十周年之際，2017年8月17日，中國金茂又分别與青島、濟南、泉州、溫州、武漢、長沙等城市政府及平台公司簽署6個城市運營項目的開發戰略合作協議，這将為中國金茂增加超過5000萬平方米的潛在土地儲備。

至于均價，不考慮權益影響，僅以物業銷售來看，中國金茂2017年的銷售均價可達2.4萬元/平方米，在目前已公布銷售業績的房企中位列第一。

數據來源：企業月報，觀點指數整理

時值上市十周年，中國金茂宣布了2019年進軍千億、2022年銷售達到2000億的目標，布局城市則從23個擴張至40個。據研究機構預測，2018年金茂可供銷售資源為1600億元，2018年銷售金額将達900億元，去化率為56%。

當然，2019年的千億與之前比份量已然不同，甚至有投資者建議金茂多做些剛需産品以提高周轉速度進而提高規模。實際上，金茂的高成本地價、高端産品定位與高溢價是環環相扣的，也使它坐享了更高的毛利率。

據觀點指數不完全統計，中國金茂2017年于公開土地市場上共獲取了21宗地塊，總價為690億元，新進入了溫州、成都等城市。根據興業證券調研報告披露，前10月中國金茂已累計獲取28個新項目，總建面達到600萬平方米，總土地款800億元，權益建面為280萬平方米，權益土地款為400億元。

數據來源：土地市場公開報道，觀點指數整理

按此計算，中國金茂土地獲取均價達到1.43萬元/平方米，與之相對應的是，目前市場上大多數房企的土地成本價基本在1萬元/平方米以下，少有在8000元/平方米之上。

或是由于一二線城市競争激烈且成本高，中國金茂這些年土地儲備規模並不及同行。于2017年中，金茂總土地儲備3750萬平米，除去一級開發部分，真正擁有的土地儲備僅有1800萬平方米，這對于一家七百億級的房企而言並不充足。

與高地價成本對應的是，中國金茂的毛利率也比較高，2014年至2016年的住宅毛利率約分别為33.43%、31.53%及35.89%。同時，金茂也不放棄高周轉，要求項目需要在10個月内開盤，20個月銷售完，毛利同時達30%。

不過，連同一級開發及物業開發在内，中國金茂過去幾年間的這一塊業務毛利率亦有逐漸下降的趨勢，2013年毛利率能達到41%，2017年上半年降至33%。

突破“60%杠杆率紅線”之後的盈喜

2017年，中國金茂全年不修馬不停蹄地進行融資，總融資規模超過200億元。

數據來源：金茂年報，觀點指數整理

早在2010年時，中國金茂便發行了一筆6億美元永久次級可換股證券，首度試水永續債。而後一直期望在财務報表較強的時候贖回這筆永續債。2017年上半年，金茂開始贖回這部分債券以及兩筆票據。

據觀點指數統計，自2010年至2017年上半年間，中國金茂的永續債分派累計達到19.27億元。

數據來源：金茂年報，觀點指數整理

在贖回永續債的同時，2017年，中國金茂又進行了五筆永續債融資，規模達18億美元。從成本來看，除了年初一筆5.75%的利率較高，其後有兩筆債券利率可達4%，這比起金茂在2016年抓住窗口期發行的20億利率僅3.7%的永續債成本高了一些。

不過，與同期其他房企相比，4%已不能算高。2017年下半年，包括旭輝、華僑城亞洲、禹洲均開始發行以美元計永續資本證券，初始分派率達5.375%、4.30%、5.375%。

這也在某定程度上佐證，過去幾年來，中國金茂的融資成本總體上處于行業較低水平，其平均資金成本在2013年時為5.6%，逐漸降至2016年的4.56%，但2017年中期略升至4.59%。

2017年上半年，中國金茂擁有的銀行信貸額度為636億元，已動用的額度為423億元。

不過，金茂還是跨過了近年來嚴守的60%杠杆紅線，而管理層對外宣稱，2017年的杠杆率目標為60%-70%。

據觀點指數了解，2013年至2016年中國金茂的淨負債率均維持在60%以下，但2017年中期上升了16個百分點至65%。而計入永續債後，中國金茂的淨負債率達到103%。

對于此一變化，中國金茂管理層表示原因是拿了較多合作地塊，其中金茂先付了土地款，日後待股權交割完将收到合作方資金。

負債升高的同時，金茂的短期償債壓力在近幾年間也逐漸增大。如下圖所示，近三年，中國金茂當期的短期借貸比例逐漸上升，同時現金對短債的覆蓋倍數逐漸下降。2017年中期時，銀行貸款及其他借款192億元，已超過在手的現金即181億元。

數據來源：金茂年報，觀點指數整理

2018年伊始，金茂又啟動了9億股配售計劃，預計籌資達33億港元，參與配股的投資者包括嘉里控股及現任第二大股東新華保險。通過配股方式融資，将在一定程度上起到降低負債的作用。

此外，中國金茂2017年在利潤方面扳回了一局，1月3日發布盈喜，預期2017年公司所有者應占溢利(未包含投資物業評估值變動的影響)将較2016年同期錄得至少80%較大增長，主要由于城市及物業開發分部盈利較2016年同期有明顯增加。

數據來源：金茂年報，觀點指數整理

據觀點指數了解，由于銷售毛利率比較高，中國金茂的淨利率在一衆房企中排名也較為靠前。

過去幾年間，中國金茂的淨利率維持在17%-20%，核心淨利率則在12%-14%之間——2016年因出售上海國際航運服務中心分派少數股東利潤較多，導致其淨利率下跌至10%以下。

2017年上半年，中國金茂的核心淨利同比上漲超過100%，核心淨利維持12.4%的正常水平。

住宅之外的商業與金融棋局

當開發商不再自稱開發商，他們把目光轉向了更為多元化的市場，加碼布局商業成為最貫常的一步，爾後長租公寓與聯合辦公也開始玩起來，資本與金融則是凸顯咖位的又一個進階，金茂也沒有繞開這個套路。

最早以地産及酒店起家的中國金茂，多年來在商業上發展了四條産品線，但是直到2013年才正式成立了商業的事業部。

甯高甯走馬上任中化集團後，為中國金茂制定了更為大型的商業産品線“覽秀城”，同時确定了“輕重並舉”的模式。

2017年12月底，中國金茂首個覽秀城落地長沙梅溪湖核心區域，金茂商業總經理丁蕤宣布，梳理了旗下購物中心的兩條産品線，一條是城市級/區域級商業，以“覽秀城”為主打品牌，另外一條是精致社區商業，以金茂匯和J·LIFE（金茂時尚生活中心）為主打品牌。

目前，中國金茂旗下規模較為大型的購物中心主要有長沙覽秀城及南京金茂匯，其他均為規模更小些的J·LIFE。相比之下，成熟的寫字樓租賃業務及酒店業務為金茂的營業貢獻或許要更大一些。

中國金茂列作持有的寫字樓項目主要有五個，包括凱晨世貿中心、中化大廈、上海金茂大廈、南京金茂廣場一期寫字樓及長沙梅溪湖國際研發中心，近幾年的總體出租率都接近100%。值得一提的是，上市早期金茂從遠洋（彼時中化仍持有遠洋股份）收購來的凱晨世貿中心，作為基礎資産于2016年底設立了CMBS。

數據來源：企業年報，觀點指數整理

除了上述持有的幾個物業，中國金茂偏向于出售寫字樓物業，以兼顧持有與開發規模的平衡，而且賣出的同時也會在新興城市特色新物業。

2017年，中國金茂在賣還是不賣寫字樓方面顯得有些矛盾，但最終還是将海門路55号地標項目賣出，作價58億元。同時，以28.58億元接收了上海國際航運服務中心的其他股權，這或許可以看作上港集團與金茂兩個多年的合作夥伴在交換項目上的“默契”。

相對成熟且已經上市的金茂酒店，在2017年上半年錄得12.88億元收入，毛利7.58億元。其中，位于上海金茂大廈的君悅大酒店是這幾年間能夠實現每間房收益不斷增長的唯一一間酒店，除三亞亞龍灣希爾頓酒店及金茂萬麗酒店，其他幾間酒店的RevPAR未明顯增長。

數據來源：企業年報，觀點指數整理

據悉，金茂酒店一方面通過“三高三低”原則收購存量資産，另外大股東的商業資産未來也将有機會以合理的價格注入金茂酒店平台。

目前，中國金茂80%資源投入開發型物業，20%投向持有型物業，預計2019年持有物業收入将達到50億，屆時持有物業的面積将從50萬平方米增至200萬平方米。李從瑞稱，“這也意味着持有物業收益将進入行業前五”。

李從瑞表示，在當前階段，如果僅僅只是做銷售型物業的話，機會非常多，盈利回報也非常好，而做持有的回報並不是很高，因為持有物業是需要時間去培育的。考慮到未來需求和未來利潤的平衡，短期跟長遠的平衡，所以金茂要做一定量的持有，為未來做好準備。

數據來源：企業年報，觀點指數整理

據觀點指數統計，中國金茂商務租賃及零售商業運營業務的毛利近幾年一直維持在85%以上，酒店毛利率也在50%左右，但受物業開發影響使得金茂的總毛利率被拉底。

從2007年到2017年上市十年間，中國金茂已從一家“小房企”蛻變為700億房企，其業務已從最初的商業及住宅拓展到資本金融等。在其所謂“雙輪雙翼”的戰略下，開發與持有之外，新設立的金茂資本與金茂綠建兩項業務仍處于起步階段。

金茂資本是由金茂與麥格里于2016年底成立的私募基金平台，建立之初，金茂資本更多的是在集團内部進行孵化，如今正在逐漸向外部進行投資。據悉，中國金茂計劃将它培育成未來一個增長極，目標是三年内規模達到300億。

金茂資本的首筆大單砸向了市場正熱的長租公寓：12月26日，金茂資本JMcapitical與PropriumCapitalPartners(“PCP”)達成戰略合作夥伴關繫，在長租公寓投融資、布局和管理運營方面的總體投資規模預計将達50億元人民币。

據稱，未來中國金茂也将探索與設計PPP基金、産業發展基金等與房地産相關聯的上下遊産業基金産品。至于金茂綠建，主要投資節能、綠建、舊房改造等領域，于2016年4月挂牌成立。