小年的糧倉 | 富力篇：華南老牌房企新冒險

編者按：2017年，中國房地産創造了新的成交紀錄，“萬億時代”已走過了一半的路程。進入2018年，行業峰回路轉，看淡房地産的“小年”情緒繼續蔓延。

2018年3月22-23日，觀點地産新媒體主辦的2018觀點年度論壇将在深圳揭幕，論壇主題已确定為“小年大周期”。

圍繞關鍵詞小年、周期，觀點地産新媒體旗下研究團隊——觀點指數觀察房企2017年經營策略和業績表現，重磅推出“小年的糧倉”繫列深度原報道，通過分析、研究標杆房企發展情況，他們将如何應對即将到來的“小年”？

觀點指數 2013年經歷了一次“大暴走”之後，近幾年富力地産無論是營業額、協議銷售額、土儲規模的增長速度都比較穩健。

2017年7月19日與萬達、融創一場頗具戲劇性的交易，使得2017年成為富力地産又一關鍵性年份，一口氣吃進了至少65家酒店。

這一規模上的“大暴走”，使人聯想到2013年富力地産大手筆購入高達2090萬平方米土地，占2013年末全部土地儲備面積的48%，新進入的城市前所未有地達到11座之多。

充足的糧草帶來了飽滿的信心，彼時富力地産準備大張旗鼓，為次年（2014年）訂立了700億元的協議銷售目標。

資金問題是富力地産2017年收購萬達酒店之後的第一個難題，而2017年之後，富力地産将再次迎來一個值得關注的節點。

2018年1月2日，富力地産延續習慣，迅速公布了全年業績。數據顯示，2017年全年富力地産實現協議銷售額818.6億元，協議銷售面積632.42萬平方米。

數據顯示，2017年全年富力地産實現協議銷售額818.6億元，協議銷售面積632.42萬平方米，首次實現2014年的“700億願望”。

據觀點指數查詢，2013年，富力地産大手筆購入2090萬平方米土地，並在2014年初訂立700億元協議銷售目標，無奈經濟形式變化和行業環境扭轉，2014年只實現544億元銷售；2015年，富力地産600億元目標最終完成544億元；2016年情況有所好轉，609億的協議銷售額小幅超越年度目標600億元。

2017年，富力地産年度銷售目標經歷了從730億元到800億元的調整，最後以818.6億元的銷售額突破其調整後的目標。

2017年，富力地産年度銷售目標經歷了從730億元到800億元的調整，最後以818.6億元的銷售額突破其調整後的目標。

2017年，富力地産協議銷售物業的平均售價約為12944元/平方米。2013-1016年，這一數據分别為12500元/平方米、13400元/平方米、13200元/平方米、13000元/平方米。

從2013年-2016年間的表現來看，富力地産營業收入基本集中在下半年得到确認。以2016年為例，全年實現營業收入為537.3億元，其中上半年确認的營業收入為223.89億元，而下半年則為313.41億元。

分業務來看，核心業務物業發展2017年上半年實現的營業收入為182.3億元，已售交付面積為165.4萬平方米。

核心業務毛利率則在2013年-2016年期間逐漸降低，由40.74%跌至29.80%；連續4年下挫之後，2017年上半年核心業務毛利率得到大幅提升，達到38.7%。

在年報中，富力地産将2013年和2014年毛利率同比跌落歸因于營業額平均售價的降低；而2015年則主要因為土地及建築成本較高的項目（廣州富力東山新天地），于營業額中占去相當比重。

在2016年年報中，富力地産稱，該年度毛利率同比下跌乃由每平方米銷售成本增加8%及平均售價穩定所致；而在2017年中期報告中，富力稱“2016年分散銷售及收入層面至一線城市以外，並采用平穩至略低的毛利率，藉此推動銷售面積錄得大幅增長。此毛利率策略有助我們進軍新城市，于項目推出初期以較低價格吸引初始銷售及刺激增長動力”。

然而，上述策略最終並未能顯著體現在2016年的業務數據上。據觀點指數了解，2016年，富力地産總營業收入為537.3億元，同比增長21.31%，物業發展核心業務實現營業收入494.89億元億元，同比增長21.46%；年内交付銷售物業總建築面積420.9萬平方米，同比增長19.91%；實現協議銷售額為609億元，同比增長11.95%。

2017年上半年毛利率回升，富力地産将之歸因為銷售實力及新市場不斷完善。表現在項目上，則是由于期内營業額最高的三大項目北京富力新城、惠州富力灣及北京通州富力中心的毛利率均高于41%；此外，十二個直接與上年同期可比的銷售項目中，十個項目毛利率增加，僅有兩個項目毛利率下降。

對于未來核心闆塊的預期，富力地産曾于2017年中期業績會上透露，基于上半年度新增的1140萬平方米總建築面積，可售貨源到了2460億，所以2018年的協議銷售額計劃介于1280到1380億。

富力集團聯席董事長李思廉在業績會上表示：“1380億是模拟正常的情況，如果未來過激的調控政策少一點，我們預計可以到1400億。但是如果調控增加一點，企業也要做一點彈性，因為房價也有可能會回落。”

業績與土儲亦步亦趨，反映的是富力地産自2014年以來擴儲的謹慎。2013年房地産市場一片欣欣向荣，富力地産認為，只要整體經濟持續合理增長以及貨币政策維持不變，預期未來一年（即2014年）房地産市場将持續其向上走勢。

因此，富力地産當年大量拿地納儲，認為這是“把握了地價飙升前的時機”。雖然後續發展不如富力地産最初所願，但這一年的儲糧為未來發展提供了幫助。

當年，富力地産吃進總建築面積達2090萬平方米的土地，占增加後可售的總土地儲備面積4330萬平方米的48%，一年内新進入的城市達到11個，包括長沙、貴陽、梅州、福州、佛山、珠海、包頭、無錫、南甯等；同時首次将業務擴展至中國以外的地區，在馬來西亞柔佛州以将近85億元人民币的價格購入總建築面積約350萬平方米的商住地。

富力地産曾提及，目標是在土地收購後六個月内開始營建，或在收購後十二個月内進行預售；與此同時，對未來形勢的樂觀預判，使得富力地産将2014年協議銷售目標錨定在700億元。

然而，2014年行業形勢急轉直下，随之而來的便是2014年和2015年連續兩年業績未達年初設下的目標。

土地儲備方面，富力地産變得十分謹慎，2014年全年在國内收購10宗土地，土地儲備總建築面積僅231.7萬平方米，可售的土地儲備總面積達4076.8萬平方米，同時暫停進入新城市的擴張腳步。而在收購的土地中，只有小部分用作開發4個全新項目，超過80%所收購的土地都是為了擴建原有項目。

富力地産2015年依然選擇性地進行土地收購，從數據上來看，謹慎的态度稍有緩和。2015年，富力地産購入10座城市的13宗土地，新進入的城市2座，即石家莊和鄭州；總建築面積合計360.5萬平方米；可售總土地儲備面積出現下降，跌至3980萬平方米。

随着行業形勢好轉，2016年富力地産再次啟動擴儲步伐，全年新增土地達20宗，9宗分别位于新進入的城市，即深圳、甯波、煙台、南昌、秦皇島和呼和浩特，總建築面積達504.1萬平方米，可售儲備面積為3848.1萬平方米。

2017年，富力地産的擴儲決心表現得更為明顯。截至2017年6月30日，已投入316億元購置45幅地塊，合計總建築面積1140萬平方米，新進入的城市為6座，可售儲備面積增至4853.8萬平方米。

随着富力地産版圖的擴大，城市結構也發生了變化，非一線城市的占比逐年提升。以協議銷售的數據來計算，2015年、2016年全年及2017年中期，非一線城市占比分别為41%、51%和66%。

非一線城市布局的趨勢表現得更加明顯——觀點指數獲取的數據顯示，2017年全年，富力地産僅在廣州通過收購方式獲取1個項目、于北京新增2個項目，于上海則新增1個項目。

商業地産冒險

除了核心業務物業發展，2017年，富力的商業地産業務同樣迎來了積極擴儲時刻。

酒店方面，截至2017年6月30日，富力地産處于經營狀态的酒店有16間，其中2間位于北京、5間位于廣州、3間位于海南、2間位于惠州、2間位于重慶、1間位于成都、1間位于太原。

2013年-2016年期間，富力地産酒店營運業務的營業額分别為9.01億元、11.09億元、11.81億元、13.62億元；剔除銷售成本（包括土地成本、建築成本、營業稅及資本化利息）後，毛利分别為1.65億元、2.62億元、2.49億元、2.3億元，酒店闆塊的毛利率分别為8.31%、23.62%、21.08%、16.89%。

受銷售及行政開支的拖累，酒店業務經營溢利出現多年虧損，分别為-0.67億元、0.45億元、-0.02億元、-0.7億元；若計入融資成本等，年度虧損幅度進一步擴大並出現全面虧損的局面，分别為-0.25億元、-1.4億元、-1.67億元、-1.83億元。

2017年上半年度同樣不能幸免，盡管從富力公布的數據尚未能測算出該期間的毛利率，但仍可确認期間虧損達到-0.89億元。

從規模上看，2013年-2016年期間，富力地産每年酒店擴展速度平緩。觀點指數統計的數據顯示，包含合資項目，富力地産處于已落成、運營或開業籌備中的酒店每年以1-2間的速度增長；而處于運營中的酒店數量分别為6間、8間、12間和14間。

在上述背景下，富力地産對于酒店運營業務仍表現出大展拳腳的決心。2017年7月19日，以199.06億元的價格收購萬達賬面淨值為330億元的77間酒店，總建築面積合計将超過324.9萬平方米，總房間也達到23200個。

此後，富力先後兩次修改收購萬達酒店資産内容，收購将不包括三亞萬達希爾頓逸林酒店、廣州萬達希爾頓酒店、南京萬達希爾頓酒店以及煙台萬達70%的權益，同時将大連萬達中心寫字樓納入收購事項，交易代價亦下降至189.55億元。

這也就意味着，富力地産收購的萬達酒店将修改為73間，加上已落成、運營或開業籌備中的酒店（包含合資項目）24間，其所擁有的酒店數量将達到97間。

以六折價格一下子吃進規模如此巨大的酒店資産，問題在于這些酒店能給富力帶來多大的脾益？據觀點指數了解，2014年全年、2015年全年及2016年上半年，萬達酒店整體毛利率高于富力酒店，但表現在分部業績上，依然處于虧損狀态，虧損幅度分别為-6.05億元、-6.02億元及-1.33億元。

2017年8月22日的中期業績會上，回應外界對于收購事項後酒店營運業務盈利難題的擔憂時，富力集團聯席董事長李思廉表示：“我們的報表是看不到那個歸屬于業主的利潤的，個别的一間酒店反映出來的利潤，有時候是虧本，或者是賺很少錢的，但是給業主的利潤都不錯。”

李思廉彼時透露的數據是，77間酒店的業主利潤是8.73億元。他表示，這77家酒店将有一個中長期目標，就是将利潤變為15億，平均每個酒店2000萬。

李思廉認為：“在公司加強管理之後，加強資産管理和酒店管理公司溝通，通過控制各種成本，增加收入，15億是可以達到的數據”。

相比酒店營運業務，物業投資業務則表現得更好一些。截至2017年6月30日，富力地産的投資物業組合總建築面積逾150萬平方米，主要包含甲級寫字樓、購物商場、其他零售物業，另有物流及倉儲設施處于擴展狀态。

這部分業務在觀點指數統計的2013年-2016年期間及2017年6月30日中期，始終處于盈利狀态。然而，對比2013年-2016年介于79%-92%之間的毛利率水平，2017年上半年毛利率水平跌至53%。

在毛利的基礎上，受益于“其他收入及其他收益-淨額”（其他收入及其他收益主要包括利息收入）帶來的收益，最終年度盈利得到大幅度提升。

盡管此項業務比酒店營運來得更好一些，但發展依然偏慢。觀點指數統計得知，2013年-3014年期間，除酒店以外的商業地産，富力地産每年僅新增一個商業項目，均位于廣州。2014年為購物中心富力海珠城，2015年為物流園富力國際空港物流園，2016年為環球商品貿易港。

2017年，富力地産在這一闆塊表現得更為進取，年内新增三個項目，位于海内外三個新城市。

其中，上半年以1.5777億英鎊（按照彼時匯率約為13.57億人民币）從英國房地産上市公司CLSHolding手中買下了位于倫敦一區的Vauxhall地塊，該地塊上将建設兩幢50層的高樓，供應578套住宅公寓，1個酒店，27614平方米的辦公面積和2737平方米的零售空間。

下半年，斥資29.11億成功摘得烏魯木齊會展片區376畝地塊，據此正式成功進駐新疆；並在上海奉賢區東方美谷，以7.31億元低溢價摘得商辦地塊，同時引入萬達聯手開發。

實際上，2016年12月19日富力和萬達已在北京簽訂了雙方的戰略合作協議。按照協議，從2017年到2021年，富力及萬達商業每年将合作開發5個商業綜合體，5年内投資300億元，開發25個商業綜合體項目。首批的項目将于2017年正式開始，主要分布于一二線城市。但從目前的情況看來，該計劃進展不如預期。

值得一提的是，富力地産透露其正在加緊全國商貿地産的布局，該新模式或将復制全國。

2017年，無論是物業發展還是物業投資、酒店運營業務，富力地産都顯得更為進取。因此，資金問題更加凸顯。

據觀點指數了解，2017年上半年，富力地産購入45幅地塊，合計總建築面積1140萬平方米，權益地價約為人民币316億元。富力地産曾在業績會上透露，這些土地已經拿了國土證的，所有手續都已完善，但是錢還沒有全部付完，亦即部分款項會推遲交付。

下半年，富力地産新增投資約370億元，其中至少向土地市場投入180億元（非權益地價），獲得14宗土地；與萬達的交易亦發生于下半年，代價達到189.55億元。

截至2017年6月30日，富力地産的貨币資金為324.21億元，其中受限制現金為167.37億元，現金及現金等價物為156.84億元；截止2017年9月30日，富力地産的貨币資金為364.57億元，其中受限制現金為171.29億元，現金及現金等價物193.28億元。

對于收購萬達酒店之後富力地産的債務問題，李思廉曾表示：“雖然我們會同步借錢，但由于以199.06億元的價格收購的萬達酒店賬面淨值為330億元，這個差價反映在會計上是有140多億的，所以我們的負債率是下降的。”

事實上，以2017年9月30日的數據來看，富力地産的總資産為2655.06億元，總負債為2192.21億元，總權益為462.15億元，淨負債為947.51億元；而2017年6月30日，這幾項數據分别為2436.92億元、1966.67億元、470.25億元和947.51億元。

對比2017年6月30日及9月30日的資産和負債情況，無論是資産負債率還是淨負債比率都呈現上升趨勢，分别由80.70%上升至82.57%以及由192.92%上升至205.02%。

上述情況實際上也反映了近幾年富力地産的負債趨勢——據觀點指數了解，截止到2015年12月31日、2016年12月31日及2017年9月30日，富力地産無論是資産負債率還是淨負債率都呈現上升趨勢，分别由73.21%上升至82.57%及由124.3%上升至205.02%。

對比2015年12月31日及2017年9月30日，富力地産總資産剔除總負債後得到的總權益由492.17億元降至462.15億元，而淨負債則由616.55億元增加至947.51億元。

由此可以看出，在2017年富力“重啟規模躍進”之後，财務壓力實際上有所上升，而這也是必然現象。

值得一提的是，盡管資産負債率和淨負債率在逐漸上升，但富力融資成本則呈現逐年下跌的趨勢。據觀點指數統計，2015年、2016年和2017年中期，富力地産所有計息債務的加權平均融資成本分别為7.80%、6.30%和5.04%。