報告 | 價值再挖掘 商業地産的新機遇與突圍之路

發展現狀

過去一年中，房地産行業轉型進程進一步加快，單一粗放的短平快開發、銷售時代已經被改變，更多的資本選擇進入商業地産。購物中心、寫字樓、公寓、酒店等如雨後春筍般涌現。雖然形式不一，但都指向商業地産已成為房地産商重新掘金的另一藍海。

數據顯示，2017年前三季度商業地産的投資熱情尤為高漲。其中全國辦公樓投資4978億元，同比增長5.4%；商業營業用房11710億元，同比增長1.4%。

國内消費持續強勁，推動了商業地産的進一步擴展。2017年1-9月，社會消費品零售總額26.3萬億元，同比增長10.4%，最終消費支出對經濟增長的貢獻率達到64.5%。數據呈現出來的強大消費力，刺激了商業地産的擴圍之勢，包括香港房企在内的商業地産商都在不斷搶灘布局。

樓市調控政策的進一步緊縮，也轉移了不少投資者在住宅市場的投資熱情，進而轉向保值增值性更強的商業地産。可以預見，未來萦繞住宅多年的投資屬性将逐步減弱，而商業地産将成為下一個投資藍海。

投資加速，商業地産庫存仍存

相比住宅市場，2017年的商業地産迎來了更為高漲的發展熱潮。相關數據顯示，三年後的2020年，中國房地産投資交易總額或将達到2600億元，對比2016年将大幅增長45%。而其中商業地産将扮演着重要的角色，預計2017-2020年入市的資金将達到1萬億人民币。

從國家統計局公布的數據來看，商業地産的投資熱情更為高漲。2017年前三季度全國房地産開發投資80644億元，同比名義增長8.1%，增速比1-8月份提高0.2個百分點。其中住宅增速增長10.4%，增速提高0.3個百分點；辦公樓投資4978億元，同比增長5.4%；商業營業用房11710億元，總比增長1.4%。

銷售面積方面，2017年1-9月全國辦公樓銷售面積為3250.86萬平方米，同比增長32.7%，銷售額達到4447.9億元，同比增長25.2%；商業營業用房銷售面積8197.77萬平方米，同比增長23.7%，銷售額為8620.25億元，同比增長31.8%。

除了在銷售端保持較大的增速外，2017年前三季度還有大量的商業地産供應投向市場。從統計局披露的數據來看，2017年1-9月，辦公樓竣工面積2244萬平方米，同比增長36.1%；商業營業用房7322萬平方米，同比增長7.5%。

由于供應遠超過同期的需求，因此即使需求強勁，也沒能使市場的空置率有所下降。和去年相比，困擾商業地産行業的“庫存”問題仍然存在。前三季度全國商品房待售面積61140萬平方米，同比增長-12.2%；其中住宅32256萬平方米，同比增長-22%；辦公樓3537萬平方米，同比增長6.1%；商業營業用房15504萬平方米，同比增長0.2%。

這也意味着和住宅的庫存比例下降得比較快相比，商業地産的庫存壓力依然很大。雖然早在去年6月，國務院辦公廳就出台了若幹意見，允許将商業用房按規定改建為租賃住房。2017年7月份，12個重點城市也開始試點推進租賃住房建設。但是從數據端呈現的數據來看，商業地産去庫存仍然需要更多元化的思路。

共享時代，商業物業租金小幅上升

回首過去的10個月，投資開發以及消費需求的演變，拉動了商業地産的快速增長。重新吸引投資者和開發商關注的商業地産，似乎有強勢回歸之勢，未來升值潛力值得期待。

商業地産的回歸，首先就表現在寫字樓和商鋪租金的提升。2017年1-9月，“雙創”效應持續發酵，TMT(科技、媒體、電信)行業發展迅猛，這也直接帶動了辦公樓租賃需求的強勁增長。

從北上廣深等一線城市來看，受惠于旺盛的租賃需求，上述城市在2017年前三季度租金普遍上漲。以北京為例，全市及五大核心商圈寫字樓市場需求提升，租金繼續溫和上漲。有效淨租金為391.3元/月/平米，同比上漲2.6%。上海方面，由于有不少新興的商務區已經漸漸成熟，因此有不少企業選擇入駐租金和交通更具吸引力的非中央商務區。受此影響，上海中央商務區的寫字樓租金環比微跌0.3%，非中央商務區則環比上漲1.3%。

在空置率方面，共享辦公的加速跑馬圈地，對寫字樓的空置去化起到了積極作用，也是推高寫字樓租金的原因之一。以二線城市中的重慶為例，聯合辦公運營商觸角已經從普通的商業園區伸及甲級寫字樓，成為市場需求的重要來源。

除此之外，作為商業物業不可或缺的一部分，過去幾個月中購物中心的表現也十分亮眼。面對日趨激烈的市場競争，很多核心商圈的購物中心均進行了改造升級，優質購物中心的空置率持續走低。得益于此，租金也有所上浮，尤以首層表現較為明顯。2017年第三季度，廣州全市優質購物中心首層平均租金水平達702.5元/平/月，環比微漲0.1%，同比上漲0.6%。

另外，非核心商圈也有較突出的表現，随着城市不斷向外輻射發展，零售商持續看好非核心商圈及近郊，令區域内購物中心入駐率環比繼續有所上升。

2017年前三季度，全國居民消費價格同比上漲1.5%。其中，教育文化和娛樂上漲2.5%。在消費升級的背景下，酒店行業也交出了一張比較好答卷。酒店數據供應商STRGLOBAL的數據顯示，截至2017年7月，我國酒店入住率同比增長4.8%，平均房價同比增長0.5%，每間可售房收入（RevPAR）同比增長5.3%。這也是RevPAR首次實現正增長。

體驗創新，存量物業盤活消費新需求

從2010年住宅市場調控伊始，商業用地供應增加，大量企業轉型開發商業地産。這也導致以購物中心、城市綜合體和寫字樓為主的商業地産供應量激增。商業不得不面臨高庫存、同質化運營等困境。

以商業地産目前的狀況來看，傳統“短平快”的開發銷售模式已經不可持續。為了在衆多的項目中脫穎而出，不少商業地産項目開始構建新的價值鍊，走向精細化運營。這也造就了2017年商業地産行業的多點開花。

最直觀的感受，就是購物場所從過往單一的零售中“脫胎換骨”，逐漸提高體驗性業态的占比。随着消費者的需求越趨多元，購物已不是商場唯一的“表達”方式，而是更多地呈現在休閑、運動、娛樂、就餐、培訓、教育等多方面的消費訴求。

對于運營商來說，體驗式商業地産能夠通過營造商場情景，最大化地将消費者吸引進來，具有很強的聚客能力。此外，客群的問題的解決帶動了其他業态的消費，縮短新項目的市場培育期，對于銷售來說不無裨益。

2017年7月，大悅城就在北京、上海兩地開始試水“智慧商圈”，打造體驗式購物中心。消費者只需要用支付寶掃口碑碼就能享受優惠信息展示、綁定口會員卡、在線排隊、智慧停車、場景推薦等服務。

遠在香港的購物中心也感受到了這股體驗式潮流，在過去的19個月里，為了迎合消費者的多元化需求，香港金鐘的太古廣場調整了相關的招商策略。不僅引進了30個新商家，還将餐飲類店面的數量增加了一倍。同為商業地産港企的九龍倉和希慎興業等公司，也在為旗下的商場增添更多的餐飲和生活休閑類商家。

需要注意的是，商業地産的龐大存量激發了長租公寓、聯合辦公空間等新興業态的興起。數據顯示，當前中國房屋租賃市場的規模是1.1萬億元，至2025年将達到2.9萬億元量級，2030年數字将倍增至4萬億元。

這其中長租公寓扮演着非常重要的角色。2017年全年，長租公寓市場的規模将突破4000億元。這也吸引了房産中介、酒店開發商以及互聯網創業公司紛紛加入。而房地産開發商諸如碧桂園、龍湖、保利、萬科、佳兆業等品牌房企也開始加速跑馬圈地，演繹存量時代的創新空間。

另外，聯合辦公在2017年迎來了爆發性增長。觀點指數獲取的數據顯示，目前全國約有2300家聯合辦公企業，平均每天就有3家企業誕生。而2017年全年，中國聯合辦公的潛在市場規模将在3萬億以上。

體現在商業地産領域，不少企業甚至在自己經營的購物中心中内置了聯合辦公業态。比如龍湖地産旗下的聯合辦公品牌“一展空間”已相繼在北京、成都、上海等地的天街商業中開業。

融資趨緊，房企探路資本新通道

從另一方面來觀察，很多商場經營狀況不佳，租金不能覆蓋運營成本，空置嚴重；除此之外，紮堆的寫字樓千篇一律、缺乏個性，造成供給結構和租戶需求不匹配的局面。而對于商業地産最為核心的資金問題，國内商業地産開發商資金沉澱嚴重，融資模式仍然較為單一。

2016年10月，國家發改委也下發了《關于企業債券審核落實房地産調控政策的意見》，要求嚴格限制房地産開發企業發行企業債券融資用于商業性房地産項目。進入2017年，證監會修訂相關細則，規定上市公司融資後18個月内不能啟動再融資，次新股再融資将受限。此外，融資額度也不能超過上次發行股份的20%，這些讓原來就飽受資金困擾的商業地産處境變得更加困難。

在融資繼續收窄的趨勢下，資産證券化成為商業地産金融創新工具悄然興起。2017年1月20日，大信置業旗下上午信托基金——大信商用信托成功登陸新加坡交易所主闆，成為中國大陸首個民營商業地産企業信托基金。這也激發商業地産企業開始各顯神通，探索在海外市場的籌資之路。

新交所數據顯示，目前新加坡約有43個房地産信托與商業信托，總市值高達530億美元。其中有不少是由中國企業發起，而且是純中國資産在新加坡上市的房地産信托。借助新加坡這個國際性的房地産投資平台，越來越多的國内企業盤活了資産池。並利用回籠的資金進行其他業務擴展，實現了商業地産由“重”變“輕”的過程。

于國外疏通資金通道外，不少企業也在國内積極尋找突破口。先是10月中旬，新派公寓破冰長租公寓REITs，拟發行金額為2.7億元的權益型類REITs（房地産信托投資基金）産品；爾後的10月23日，全國首單央企租賃住房REITs及首單儲架發行的REITs産品也獲批發行，保利地産作為發行人，産品總規模50億元。這也意味着，租賃型住房配套性融資的長效機制已然破冰。

行業分析

回首走過的近一年時間里，2017年中國商業地産發生了不少影響全行業的大事件。在短短四個月内，潘石屹将自己曾經“珍愛”的上海虹口SOHO及淩空SOHO出清，作價85.14億元；而定下一億小目標的王健林，作價199.6億元，就将旗下淨值331.76億元總建築面積328.63萬平米的酒店資産包出售給富力。

看多看空皆有往來者，留下來的繼續堅守，並從重開發轉向重運營，越趨理性化。2017年，中國商業地産進一步優勝劣汰、去蕪存菁，並涌出許多新的實踐和探索，推動着行業的發展。

商業地産創新支點，原創IP盛行

興起之初的IP，只是在遊戲、小說、電影等文化創意産業里擁有極高的話語權，而随着消費需求的升級，逐漸衍生出一種對相同文化和相同族群的認同和渴望。因此，IP的商業價值被逐漸重視，成為原創業态的主要發展脈絡。

商業交易最核心的因素就是稀缺性，稀缺性産生在哪里，哪里就将出現交易入口。對于好的商業IP來說，不僅能瞬間擊中大家的情感訴求，産生源源不斷的話題，還能自帶流量，帶動相關業态的發展。

哈利波特、機器貓、迪士尼這些大IP，是被植入商業地産的首選，比如購物中心主辦的線下IP主題展。2016年朝陽大悅城開始提出“自我IP化”，並先後舉辦了哆啦A夢展覽、與原創品牌“吾皇萬睡”合作舉辦實景體等。

2017年8月26日，朝陽大悅城築起“仙劍城”，仙靈島、仙劍客棧、水月宮，這些玩着遊戲、看着電視劇長大的年輕群體對仙劍很有認同感，同時又極具消費能力。其次，借助新興的VR等沉浸娛樂方式，還原粉絲心中的經典場景，也成為商業IP的核心亮點。

大悅城提供的數據顯示，“仙劍城”開業頭兩天将朝陽大悅城的客流同比提升了11%，銷售額同比上漲26%（次周末分别是8%和22%）。

随着“互聯網+”熱度的飙升，新的傳播方式和新生代的IP不斷涌現。2017年“五一”黃金周期間，廣州正佳廣場利用戶外廣場打造“正佳野餐季”兩大活動。其中，“正佳野餐季”成為國内商界屈指可數的成功原創IP活動之一。

結合自身商業項目特性打造屬于自己的IP，不僅能為消費者帶來愉悅的體驗，同時還能轉化為經濟效益。這也成為IP創新使用的新思路。

内資港資房企角逐，商業地産誰将勝出？

2017年，繼在香港進行激烈競争後，内資房企與港企将博弈的地點順移到了内地，而相當一部分重心就放在商業地産上。

“規模即江湖地位”，這是内地商業地産商普遍信奉的金科玉律。但在港企看來，追求規模存在市場飽和的擔憂，提高商業自持比例，通過精細化管理穩定現金流收入，才是商業地産企業提升利潤空間的不二法門。

港資房企中，恒隆、新鴻基、九龍倉、太古等是精細化運營的代表，這也使得它們在大型商業項目供應井噴，行業租金普遍下降的大環境下，可以保持較好的租金收入及商業地産市場影響力。以九龍倉為例，2015年初的業績會上，相關管理層就宣布商業地産是九龍倉未來在内地發展的重點。其希冀5年之内，内地商業地産的營業額可以占集團總量的30%以上。

從2017年中期業績報告來看，太古地産淨利增幅高達176.78%，溢利達147.63億港元，上半年的租金收入總額為55.55億港元。其中廣州太古匯漸入佳境，半年零售額增幅達13%。

而内地商業地産商則有不同的堅持，規模是他們不能放棄的追求。當前，中國的商業地産行業尚處于戰國時期，僅新開業的購物中心每年就達到300多個，這個數量足以讓一家企業淹沒在歷史更新的洪潮中。

因此，對于内地商業地産商來說，如何快速、高效地實現布點，搶占市場話語權才是現階段的重點。

資産優化改造範式，商業價值再挖掘

商業地産的經營是一門技術活，在這個長期的動态發展過程中，調整和變化一直伴随左右。現階段我國商業地産領域競争激烈，一方面新增的項目不斷入市，另一方面一些過往占據核心商圈或者人流優勢的項目被市場逐漸淘汰、輪換。

數據端顯示，2017年上半年，全國20大主要城市的商業物業存量高達1.37億平方米，同比增長16%，預計全年存量達到1.62億平方米。

在這樣的大環境下，如何對這些存量資産進行升級改造，如何借助運營管理的力量激發其商業價值，是開發商及投資者們能否盤活資産的關鍵，也成為商業地産行業新的考題。

在商業存量項目密集的創新試錯期，也形成了初步的資産優化改造範式。多家企業的實踐證明，經得起市場考驗的項目，必定在空間規劃、招商和客戶粘性的培養上下了不少苦功。消費者定位是首先要解決的問題，因為只有将客群聚焦化，才能更加精準地把握他們的價值觀訴求。

2017年8月，恒隆地産完成6萬平方米上海恒隆廣場的資産優化計劃，受惠于已完成的優化工程，商場在2017年上半年已錄得極為可觀的租金收入和零售銷售額。

恒隆此次資産優化，最為關鍵的就是更加明晰客戶定位。上海恒隆廣場冀望成為新一代高淨值人群娛樂消閑的必到之所，同時也是上海人所熟知的奢侈品高地。因此資産優化過程中，恒隆斥資6億港元将舊有的裝修再設計、規劃，為顧客締造更優質的購物環境；此外還針對高淨值人群的消費需求，将世界100多個知名奢侈品牌集合于購物中心之中。

目前恒隆廣場的全年銷售額可達40億元，商場加寫字樓的租金收入占集團總租金收入的1/5左右，達14億元。而資産優化完成後，租金提升很明顯，平均上漲大約15%。

品牌的引進、組合，是商業資産優化改造中最為關鍵的環節。因為在品牌普遍同質化的今天，數量已不是唯一的標準。如何通過品牌間的巧妙組合持續豐富内容，並帶來消費者客流，才是資産優化的歸屬。

2016年，世茂股份針對性地對下屬各商業廣場開展品牌調改工作，目的就是要提高商場整體的品質水平，保障商業項目競争力。

商業地産資本運作，輕資産運營的道與術

中國商業地産行業發展的脈絡里，“重資産”是繞不過去的關鍵詞。然而，資金沉澱、負債累累等弊病，都讓過去以量制勝的重資産模式開始失去了“光環”，取而代之的是“以質取勝”，即輸出品牌管理、資産證券化、保障充裕現金流的輕資産模式。

自2016年8月，國内首單商業物業按揭支持證券（CMBS）産品落地後，商業地産的資産證券化之路被點亮。資産證券化不僅能滿足困擾企業的長期資金來源問題，還能最大化地提升商業物業的價值，分散了投資人投資商業地産的風險。

根據中央結算公司的數據統計，2013-2016年，我國資産證券化發行額逐年遞增，由2013年300億元上漲至2016年的8600億元，增長近28倍。截至2017年上半年，全國共發行資産證券化産品4884.1億元，同比增長68.87%，市場存量為14624.78億元，同比增長66.48%。

劃撥到房地産方面，2014-2016三年期間，全國房地産相關資産證券化産品已發行97單，發行規模總計達1644.74億元。其中，雖然CMBS和類REITs出現比較晚，但是可謂後起之秀，共計發行27單，規模總計為850.35億元，規模占比超過50%，成為房地産資産證券化的主要工具。

商業地産資産證券化産品的比重也在不斷上升，截止2017年6月30日，國内CMBS的發行數量為7單，發行規模合計高達402.62億元。其中，規模最大的當屬78億元的“國金-金光金虹橋國際中心資産專項支持計劃”。

需要注意的是，2017年住房租賃市場的證券化節奏也開始明顯加快，魔方公寓、鍊家自如、新派公寓都推出了相關的資産支持計劃。

2017年10月中旬，新派公寓權益型類REITs産品成為長租公寓在REITs領域的破冰之作，爾後的10月23日，國内首單央企租賃住房REITs獲得審議通過，該REITs總規模50億元，以保利地産自持的租賃住房為底層物業資産，采取儲架發行機制。

2017年的中國商業地産，最為明顯的就是一些具有成熟運營管理經驗的商業地産品牌，開始依靠品牌輸出來讓自己實現變“輕”。

産業地産商業着色，新機遇與突圍之路

作為服務實體經濟而誕生的産業地産，已經成為吸引力較大的投資新領域。這一房企的“新寵”看似與商業地産無關，但其實有千絲萬縷的關繫。

産業運營的關鍵還在于提供配套商業服務，以打造産城一體化來說，在建設園區的同時如和引進新型商業業态、提供配套服務，並快速培養具有濃厚生活氣息的工作、居住環境，這些商業性思考都必不可少。

與商業地産有異曲同工之妙的是，産業地産的回報周期同樣很漫長，僅靠産業的收入來維持收支平衡明顯不可持續。對于産業地産開發企業來說，慣常的做法是60%的用地為産業用地，另外35%是住宅用地，其余則為商業或者工業用地。

因此，除了保持住宅等快銷産品的比例以獲得充足的銷售額外，還需要持有、經營部分物業以賺取租金，或透過各種金融手段将持有的物業資本化。

以北辰實業攜手光谷創意打造的産業地産項目北辰·光谷里為例，該項目是一個産業與商業互為驅動的産品，50萬平方米的文創産業産業園中，擁有約24萬平方米創意辦公。此外體驗式創意商街達到6.7萬平方米，服務式公寓為2.8萬平方米，其中自持的物業達到近10萬方平方米。

未來展望

站在2017年的歲末進行展望，未來商業地産的發展傾向已成為各大企業不得不重視和思考的問題。

可以預見的是，随着城市規模的不斷擴展和延伸，主城區或核心商圈的可開發資源将逐漸銳減，因此相當一部分商業地産投資需求将下沉到三四線城市。

目前，在全國人口中，三四線城市占到的比例大約為53%。與一二線的城市相比，三四線城市的購物中心只占到全國城市購物中心的16.5%。一繫列數據反映出，三四線城市的商業具有非常大的空缺，也意味着更加顯著的市場機遇。

觀點指數統計萬達年報獲悉，其在2016年共開業52個商業項目，其中大部分位于三四線城市。未來幾年，雖然1線和1.5線城市仍然是商業項目開業的首選，但是類似與昆明、沈陽、重慶等二三線城市的比重則有了較大提升。

大數據等新興技術的應用也會是商業地産主要的發展趨勢，過往類似于酒店、購物中心、寫字樓等商業物業的數據收集只是通過商戶POS機輸入或手抄等基礎方式，精準性無法保證。這種粗略的統計帶來的負面效應就是客群數量、消費者行為、銷售情況等不能做到一目了然，因此在營銷推廣、品牌調整方面也無法及時跟進。

随着商業供給量的提升，同行間的競争變得更為激烈，消費者俨然才是經營的重心。因此在消費者的多重選擇下，商業地産運營商需要更加關注他們的消費需求，大數據發揮的作用更不可小觑。

此外，值得關注的是，跨界合作概念将會在商業地産中持續蔓延。在聚焦傳統優勢的同時，商業地産會将觸角延伸至其他領域，探索新的跨界空間。比如，今年10月優客工場攜手首旅如家酒店跨界合作，開啟創享辦公空間新模式。

可以想象，未來的商業地産江湖，一招已不能制勝天下。如何發揮資源的最大優勢，将成為各個企業最需要突破和平衡的關鍵。

購物中心：體驗時代的優化轉型之路

寫字樓：名利場與共享新勢力

長租公寓：租購並舉風口下的市場

社區商業：標杆房企的實踐

街區商業：各有特色的商業與生活體驗

商業地産TOP100暨商業表現獎