博鳌大講堂 | 柳陽:資産證券化在房地産行業的應用

观点地产网

2016-08-12 16:05

  • 銀行為主的金融體系,一般來說控風險能力可能會強一點,證券為主的金融體系,在認識創新型資産的時候,資産能給出比較合理的定價。

    柳陽(中國工商銀行投資銀行部研究中心房地産行業首席分析師、高級經濟師):各位來賓,大家下午好!很高興有這個機會跟大家做一個交流,不敢說是導師,其實剛才我把題目給換了,之前定的題目是“從銀行角度看資産證券化”,我感覺這個題目有點大,我今天主要談一下我對資産證券化的看法。本來我想作為一個研究人員,主辦方要求我一定要有一些案例,正好我們投行部結構化融資的團隊還是挺多的,也拿了一些案例給我,今天跟大家做一些交流。

    我們第一部分還是說一些虛的,首先說這個ABS,這是一個資産證券化的方式。一般來說企業融資分為股權和債權兩部分,然後也分為私募和公募方式。

    這和咱們國家的金融體系是有關系的,我們國家的金融體系是從銀行發展過來的,證券化率比較低,和美國是相反的,我們國家比較低,他們比較高,當然這兩種各有優缺點,銀行為主的金融體系,一般來說控風險能力可能會強一點,證券為主的金融體系,在認識創新型資産的時候,資産能給出比較合理的定價。

    比如說高精尖的技術,這方面會給出比較好的定價,但是一旦出風險問題就比較大。我們國家資産證券化發展了幾年,從2013年到現在也發了很多,現在也有一些違約的。

    我覺得ABS也像一個債的方式,簡單來說就是把有穩定現金流的資産拿出來,裝到一個隔離的SPV裡面,在一定的破産保護之下,或者稅收優勢之下,我把它做成一個證券化,然後賣出去以後讓别人玩,這是理想狀況。

    這裡我列了一個東西,這是我們之前做的長隆的項目。它把門票收益權做了一個證券化,把它作為一個資産包賣給銀行,90%的優先級,銀行不一定所有的都是一家包,它可能發給機構投資者一部分。

    大家可以看一下,這上面的入園憑證是什麼呢?就是把未來8年的門票裝進來,這是當時法律給它出的一個意見,它還專門把那個門票給驗了一下,專門标注好資産支持計劃,就說明這個屬于這個資産支持計劃。我覺得這還是一個概念上的東西,這個最大的特點是什麼呢?當時這個項目所對應的公園的地是抵給其它銀行了,說白了你要真是有極端情況的話,你哪天破産了,其它銀行把這個地收了,你這個就沒法弄了。當然最後它做了一些增信措施,一方面是我要求你劣後,然後長隆集團要給它做一個擔保,中間有很多的制度。

    ABS有什麼好處呢?它的好處有很多,碰到金融機構都會跟你說特别多的好處,但是我覺得在目前的狀況下主要還是融資的東西,它可以優化财務報表,然後是較低成本的融資,以及發行人主體限制較少,這也是一個創新形象和正面宣傳,當然這隻是一方面,企業認為這個成本和期限跟以前的融資方式差别不大,就嘗試新的花樣,包括有些做得很創新的東西,它也有這些方面的考慮。

    上面簡單說了一下概念,下面簡單說一下資産證券化在房地産行業的應用。這一塊的發展很快,2014年有大概四五百億ABS的規模,2015年發展得很快。今年大概有3700多億,上半年增長了大概40%,今年翻一倍沒有問題。做ABS的企業不光是房企,還有很他方面的企業。

    對房地産來說,主要就是租賃租約證券化,比如說我有一個物業,我可以收租。還有物業費證券化,這個可以收費,可以把它證券化,還有銷售證券化,另外還有一個就是REITs,現在真正做REITs的就是在新加坡和香港上市的,另外有一些準REITs,包括中信啟航的項目,那個算是第一單。

    物業費的證券化,房企最開始業主委員會還沒成立起來的時候,先找一家來簽個合同,業主委員會成立之後,沒有沒什麼異議的話就延續下去,如果有新的就用新的頂上來,物業費基本上是有一個債權合同的。

    這個案例是說我這裡有23個合同對應19個小區,由這個物業公司下屬的18個分公司管理,大概是5年的收益,以這個打包來獲取資金。一方面來說,物業的現金流回來是沒有問題的,但是物業公司很多是虧的,所以它要實現現金流的回流,它的成本必須要下降。

    原則上說,資産證券化的資金沒有特别規定用途,一般銀行投的比較大,它可能會做一些規定,要求你這個資金必須怎麼樣,可能會有一些門檻,這也是咱們國家發展的一個情況,從安全角度來說還是有必要的,但是就看怎麼講這個問題,我們的銀行資金合作也做了很多的基金,今年上半年國家一聲令下,我們和很多部委也做了很多的基金。

    我們跟企業做基金的時候,也是要有自己獨特的條款,比如說投委會裡面我們有一票否決權,這種東西在國外相對比較少。我覺得資産證券化發展過程當中,可能會面臨很多的新的玩法。

    有一些特殊的設計,有基礎資産特定化,就是把這個提前贖回。還有就是瑕疵贖回,循環購買安排,就是對這個物業公司不滿意的話,我就把你全部收購了,這時候你要有政策支持我的還款的完成,如果你要資産出問題的時候,需要注入新的資産。

    另外一個是租金證券化的方式,這個案例是投了3個億,是招商蛇口下面的一個子公司要融錢,這個公司有三個股東,每個股東下面都有一些資産,包括住宅、商業,大概2000多套。這個東西由招商蛇口控股,委托了一筆信托資金,做了一個單一的資金信托,然後委托它給招商創業放了一筆貸款,形成一個信托收益權,放貸款的時候,相當于把它的三個物業合同拿來做質押了,就形成這麼一個東西。接着這邊理财的投到信托裡面,信托投到資産支持計劃裡面,把這個信托資金收回來。

    這是另外一個租金證券化的案例,它是把原來的收租的權益拿出來,因為租金比較散,所以外面套了一個信托做标準化的補充。

    另外一個是海外REITs,這個就是華聯的案例,它把物業公司分立出來,裝到項目公司裡準備上市,相當于外部資金架了5個SPV出來,它們對着5個境内的外商投資公司,外商投資公司通過對價,把5個商業地産的項目公司的股權拿下來,有的百分之百,有的是60%。

    拿下來之後,把整個鍊條都打通,上面做了一筆過橋,相當于上面先架了一層,把這個拿下來,拿完之後再去上市,當然這個過程是平行進行的。上市之後,它有一個股權和債權的融資,按照新加坡的說法,它可以允許一部分債權進來。

    這個項目的難點主要在于原來那個存量的物業裡邊,它其實都是有融資的,各家銀行都有,比如說A項目貸了1個億,B項目貸了2個億,C項目貸了3個億,每個項目都把他的物業質押了,這樣上市肯定會有問題。這個時候是什麼方式呢?最後星展銀行通過貸款置換,境内把這些全部置換出去,境外它和中國銀行再做一個并購貸款,相當于整個貸款的抵押權基本上在這個銀團之内,它的難點主要就在這裡。

    撰文:柳陽    

    審校:徐耀輝



    相關話題讨論



    你可能感興趣的話題

    博鳌房地産論壇

    演講