連平:透過數據看清貨币政策和房地産信貸

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2016-08-12 09:34

  • “由于地方政府債務的置換,我們看到銀行信貸要多放2萬多億,整個上半年要放10萬億的貸款,說明實際性的增量已經比較高。”

    連平(交通銀行首席經濟學家):大家上午好!時間比較有限,但是我還是想就剛才陳淮先生說的最後兩個觀點回應一下,一個是去庫存,一個是分化,對市場分化認識的不足,以及把去庫存問題看得過于嚴重了,我非常同意這兩個觀點。

    昨天我本來也想說,後來昨天讨論的題目比較散,也沒有時間多說。我覺得現在去庫存這個問題看得太重了,我們國家的城鎮化還有很大的發展空間,按照國務院的說法是兩個一億,就是1億的農民工要變成市民,還有1億農民要從農村到城市里面去。

    這種情況下,我們完全可以從容地去庫存,不必操之過急。操之過急往往容易使得一些相關的政策有偏離度,會有一些扭曲,因為急急忙忙出來的政策,哪兒着火了就去救火,這時候出的政策往往會非常不合理和貼切。所以我覺得從長期來看,從未來5年來看,去庫存可以是一個非常從容的過程,不必操之過急。

    交通銀行首席經濟學家 連平

    從分化來說,昨天我們也有提到,這倒是未來長期發展的趨勢。前30年的發展特點,跟2015年以後的市場變化的特點完全不同。2015年以後可以說是開啟了一個市場持續分化的趨勢。某些地方投資增速特别高,某些地方成交得非常好,某些地方的房價比較高,漲幅比較大,但是還有很多地方可能相對來說要低迷得多,這是好事還是壞事?跟過去30年相比是好事,是市場化進一步發展、市場逐步走向成熟的體現。

    所謂市場化不是一個終極的標準,它是一個過程,這個過程就是從原來市場化程度非常低,逐漸走向市場化程度不斷提高,到最終這個市場化非常成熟,比如說像現在的西方發達國家。所以我說現在我們的市場化程度還是很不夠的,但是也确實有了很大的發展,這是我想在講我的主題之前,跟大家分享一下我的觀點。

    關于貨币政策,我覺得當前的貨币政策面臨“兩難”,最近很多市場人士表達了這樣的看法,要降息、降準,英國、澳大利亞降息了,又搞了更大規模的QE,美國加息的步伐放緩了,日本搞了28萬億的财政刺激政策等等。我們的CPI又上不去,未來的趨勢恐怕也不會走高,我們的PPI現在還是個負值。因此,降息、降準的條件比過去要好,似乎要降息、降準,但是我們分析下來,認為兩個都難。

    降息為什麼難?受制于兩個因素,當然還有别的很多因素的制約,但是這兩個因素是最重要的,第一個就是負利率。2014年4季度以來,經過6次降息,一年期人民币存款的利率已經降到了1.5%,而CPI是在2%上下,現在運行在1.5%到2%這個區間,接近2 %,可能未來會稍微高一點,所以2016年以來,已經處在一個負利率的狀态。

    按照我們的分析,未來CPI降到1.5%以下這種可能性幾乎是沒有的,但是我們的利率往上提的可能性幾乎也是沒有的,所以從現在開始往明年,如果說這個政策沒有大的變化,負利率狀态将會持續。負利率狀态的持續,通常伴随着在這之後出現資産價格的上揚和通貨膨脹。

    我這里列了4次較長時期的負利率狀況,在負利率的情況下CPI比較高,全國商品房累計漲幅比較高,在這些階段,股市也是非常活躍的,比如說2006年到2007年,這是歷史上漲幅最大的一年。還有2010年的前半段,股市也是有一個較大程度的上漲。負利率通常會推動資産價格上漲和通貨膨脹,我們現在的負利率持續時間越長,就意味着未來越有可能出現資産價格的泡沫和通貨膨脹。

    另外一個數據就是M1,企業的活期存款增速非常高,這幾個月一直在上升。但是M2一直比較平穩,而且有點降低,這樣形成了一個剪刀差,而且在進一步擴大。定期存款和活期存款在降息之後的利差幅度縮小,持有資金的機會成本大幅下降,本質上也表示為一個儲蓄傾向的趨弱和交易性動機的增強,這個狀況和我們前面所講的關于負利率的狀況,實際上本質上它是一回事。M1也是負利率狀态的一種具體的體現。

    當然,剪刀差形成的原因也比較復雜,人民币貶值的壓力比較大,貶值的預期在加強,中長期投資人民币的資産的避險需求等等,因為人民币有一個持續貶值的預期,所以在這種預期情況下,人們對中長期人民币資産的避險需求是在上升。換句話說,就是不太願意去做有關人民币資産方面的中長期投資,這個投資的意願是在不斷地下降的。同時,短期兌換外币的需求在上升,這些都是跟負利率和匯率有密切關繫的。

    同時我們也注意到降息受到了貶值的壓力,可以說這個貶值的壓力對降息的制約比起負利率來說更為嚴重。負利率可能在未來兩年、三年,甚至于更長時間會出現問題,但不是眼前所出現的問題,眼前的問題往往是最難受的問題,是特别需要認真對待的問題。

    現在的人民币匯率就是這樣的問題。我們知道8·11以後一直到現在,人民币出現了三次大的貶值,昨天是8·11一周年,我們看到很多這方面的報道,出現過三次大的貶值壓力。

    如果說還要再降息,對貶值預期的增強會有進一步的壓力,這三次壓力之後,這段時間以來,人民币匯率慢慢地開始走穩,最近這幾天還有所走強,所以其實是貨币當局管理的部門已經采取了很多的相關措施。比如說去年底的時候,我們看到外匯儲備明顯的減少,在幹預市場的過程中抛出了許多外匯儲備,目的是要穩住人民币匯率,不要讓人民币匯率一瀉千里,一瀉千里會帶來許多惡果,由于時間的問題,我這里就不展開說。

    一年期國債的收益率由2015年初的3.01%收縮為2016年初的1.72%,中美之間的利差在收窄,我們可能要降息,而美國要加息,就會給人民币帶來進一步的壓力。最近這段時間以來,8·11以後三次重大的風波,相關部門采取了相當多的措施,可以說是費了九牛二虎之力才把這個匯率剛剛穩定住,在這種情況下你再降息,有可能把剛剛形成的一個穩定的匯率的格局打破,所以這是非常需要謹慎的。這是有關降息方面的兩個制約。

    存準率下調為什麼難?不是說存準率是基礎貨币投放的主要渠道嗎?不是說外占帳款少了嗎,我們就可以存準率下調做一些補充嗎?我們看到2016年以來外匯占款持續地減少,但是沒有看到準備金率有任何的減少,現在存款準備金率還是很高,大銀行是17.5%,中小銀行還是15%左右,從歷史來看這是非常高的水平,從全球來看,絕大部分國家都沒有這麼高,發達國家也幾乎沒有存款準備金率的工具使用。

    為什麼會出現這個狀況?有的人說怕給人民币貶值帶來更大的壓力,你說這個沒有道理,它也有道理。因為降準和降息在某個角度的作用是差不多的,它就是穩定貨币匯率,收緊對貨币的匯率有一種推升的動力。

    今年以來主要的問題是什麼?貨币當局遲遲沒有降準,主要的考量是什麼?我們在所有的材料中是找不到答案的,央行在這個問題的解釋上也沒有說。這里做了一些分析,也是從去年以來這個市場出現的一個新的變化,就是新增的信貸增速不低,2014年13.6%,2015年14.3%,2016年增速的數據一定比它還高。

    但同時還有一個問題就是債務置換,去年地方政府債務置換,置換了3萬億,其中3萬億中間置換掉大約1萬億的銀行貸款。置換是什麼意思?就是它發了債,然後把它原來欠銀行和其它金融機構的債務全部轉換成債券的形式。大家知道,它的利率很高,通過信托、委托貸款,還有各種理财産品或者其它方式,那個融資的錢都是在兩位數以上的利率,現在它把這個全還了,然後就發債,拿發債的錢來還了這些錢,包括還了銀行1萬億的貸款。

    這樣它原來所有的欠款的形式,現在改為3萬多億的發債。在這之後,這1萬億還了銀行,銀行把這1萬億繼續拿來放貸款,而這個增速在整個信貸增量中間是體現不出來的,因為它是一個存量的變化。2016年這個規模就更大了,上半年已經置換了3.7萬億,估計其中至少有2/3是銀行的貸款,那就是2萬多億。今年地方政府貸款到期要還本付息的有28000億,正好發了這些債,把他所有到期的債務全部重新安置一遍,利率大幅度下降,本來到期要還款的,現在不要還了,全部又變成了新的債券,重新開始。

    你想對地方政府有多大的好處,但是在這個過程中間,地方政府歸還了銀行的2萬多億的貸款,銀行照樣又把這個貸款放出去。按照官方的統計,今年上半年銀行的信貸增量是放了7萬多億,也是屬于比較多的,但是如果加上這2萬多億的話,那就是上半年的信貸已經放了10萬億。

    存款準備金率是幹什麼的?起什麼作用?就是銀行吸收了存款,交一定比例給中央銀行,中央銀行覺得你的信貸少了,它就把準備金率降低,希望你多放一點貸款,如果說中央銀行覺得你的信貸放多了,要收緊你,就把存款準備金率提高,你吸收的存款更多地要交給中央銀行,你的貸款的能力就下降了。在目前的經濟狀況不好的情況下,通常準備金率是應該比較低的,但是為什麼目前經濟下行壓力依然很大?

    當然我們中央的政策是不搞大水漫灌,但是事實上由于地方政府債務的置換,我們看到銀行信貸要多放2萬多億,整個上半年要放10萬億的貸款,說明實際性的增量已經比較高。在這種情況下,還能再搞準備金下降,希望銀行再更多地投放信貸嗎?

    相反,我認為可能下半年銀行信貸這一塊作為中央銀行貨币當局,在管理信貸投放的時候可能會适當的謹慎,會合理的收緊,而不是一味的繼續這樣大幅度地投放,所以這才是存款準備金率為什麼遲遲不調的主要原因。

    但是在貨币市場上,央行沒有少放錢,照樣保持貨币市場的寬松。地方政府債務置換是需要銀行用錢來買他的債券,而這個資金是銀行在貨币市場上獲得的,什麼樣的資金拿來都可以買債券的,但是放信貸就不一樣,放信貸必須是你吸收的存款,這個存款才能放貸,所以銀行還有一個管理的工具叫做存貸比的管理,在去年已經把它作為一個監管指標,已經做了轉換,所以已經非常強有力的管制。這樣一來,銀行的信貸能力是上升的,這種情況下就不再适合下調存款準備金率。這是央行遲遲沒有把存準率下調的真正原因所在。

    但是你說信貸少發了?並沒有少發,今年比以往多得多,這個問題再歸結到中央政府提出來的降杠杆,現在它把債還了,還了以後銀行又把這個貸款再放出去,放給了誰?不是放給地方政府,因為地方政府按照規定已經不能再從銀行獲得貸款,它要融資,可以發債,但是不能借款,所以放出去的基本上到了企業部門。

    所以企業部門的杠杆率水平是低不下來的。企業部門和社會團體的放在一起,它的杠杆率這兩年是一直在上升的。這是我想告訴大家的“兩難”,但是不要因為這個兩難就說現在的貨币政策就緊了,或者說流動性已經開始緊張了、枯竭了,還沒到這個狀态。我們剛才講了,信貸多投放了,它所産生的貨币政策的效應帶來更多的流動性,對整個市場是有好處的,所以從現在開始往後,並不因為沒有降息、降準市場就緊了,而事實上還是非常寬松的,流動性還是非常充裕的格局。

    再看房貸存量占GDP的比例,總的來說這個比例在中國也是偏低的。高的是什麼呢?就是房地産企業總體資産的負債率相對來說是偏高的。越是大的房企,因為它的信譽比較好,總體的融資狀況比較好,資金回收能力比較強,所以它的杠杆率是比較高的。

    房地産企業資金來源的狀況,總的來說,房地産的信貸兩類(開發貸和按揭貸款)加在一起的占比是30%多一點,從各國來看這個比例也是比較低的。這里把剛才我們所講的幾個維度的分析總結來看,可以得出這樣幾個結論:

    第一,中國把房地産行業作為一個整體來看,它的杠杆率並不高,還是屬于一個相對比較合理的狀況,房地産企業的杠杆率是相對高了一些,未來要相對合理的來加以控制它的增速。

    第二,房企資金的來源結構還要進一步優化,這個優化中間很重要的就是自籌資金,這里面的結構需要很好地加以改善。比如說信托這些高成本的融資,應該盡快地把它置換成發債,或者是銀行的貸款。這樣它的負債會大幅度下降。

    第三,從房地産行業來看,這個中間居民部門的杠杆率是不高的,盡管個别的指標跟美國次貸危機之前有些指標有點接近,但是我們要看到,中國居民部門的這一塊大的背景來說,比如說它的儲蓄率總體是比較高的,很關鍵的一點就是它的首付比例比較高,這在發達國家幾乎是沒有的,通常發達國家的首付比例是10%。美國次貸危機之前更匪夷所思,那就是零首付,所謂零首付就是所有的風險全部扔給銀行,那不出問題才怪,因為它的借款主體是居民個人,風險由銀行全部來承擔,這是不匹配的,所以一旦有風吹草動,最終就釀成很大的風險,所有的損失全部由銀行來承擔。

    從剛才介紹的所有這些相關的金融數據,可以得出這樣幾條結論,我覺得對于有些似是而非的,有的看上去比較吓人,所以還是得有些判斷力並擦亮眼睛。

    撰文:連平    

    審校:徐耀輝



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