華泰證券：新經濟之主題公園來源篇

上海迪士尼樂園2016年3月28日起預售門票，6月16日盛大開幕。

美國有個荷里活

主題公園是公衆娛樂需求和文化需求的産物

迪士尼樂園的出現標志着遊樂公園的升級，同時，融合文化創意、擁有最新技術的主題公園也成為潮流。主題公園是近60年由遊樂公園發展出的新概念，而1955年建立的迪士尼樂園則標志着主題公園的誕生。遊樂公園發展已有500年歷史，整體發展分為4個階段：1）1583~1850s，起源：人們對公衆娛樂、社交場合、公共教育的需求；2）1850~1920s，黃金年代：工業技術發展帶來交通便捷和騎乘繫統的創新，經濟發展帶來閑暇時間和可支配收入增多；3）1930s~1950s，衰退期：人口由城市向鄉村轉移，電視機出現成為新娛樂需求；4）1950s~現在：同時實現文化需求和娛樂需求，是文化創新、技術創新、需求升級的結果。

從遊樂公園到主題公園的歷史來看，遊樂公園的發展主要來自于公衆對娛樂的需求。而公衆的娛樂需求來自于3個方面：1）良好的城市環境和公共交通建設：吸引外來人口；2）居民多余可支配收入：帶來消費意願；3）文化教育和科學技術發展水平：帶來設備和技術創新。對于主題公園來說，其發展還多了一個公衆對文化的需求。中國未來将落地多個世界性的主題公園，包括上海的迪士尼樂園，北京的環球影城、珠海的時代華納夢工廠等，分布在中國沿海三大城市群，具有高城鎮化水平和高經濟發展水平，同時北京和上海作為一線城市，居民普遍具有較高教育水平和文化精神需求。

主題公園也是好萊塢實現盈利最大化的産物

世界十大主題公園中影視類主題位居前三

2014年，世界十大主題公園全球遊園人數為3.9億人次，同比增長5.1%；其中迪士尼遊園人數為1.3億人次，同比增長1.3%。從全球範圍來說，亞洲是主題公園投資的重要目標，因為亞洲整體來說主題樂園分布較少，特别是中國。亞洲三大主題樂園集團——華僑城、長隆集團、宋城集團，在地理位置上和公園内容上逐漸擴張中。特别是長隆集團和宋城集團旗下的主題公園，2014年度遊園人數雖居末尾，但是增速分别達到59.9%和103.6%。而世界上遊園人數最多的三大集團為迪士尼、默林娛樂、環球影城，旗下主題公園均為科學技術和知識産權的結合品。

上面已提到自身定位和文化内涵對于主題公園來說至關重要。以目前世界十大主題公園集團來看，可以簡單分為3類：1）以影視（動畫）題材為基礎（迪士尼、環球影城、默林娛樂）；2）以大型刺激性遊樂園為主（華僑城、六旗集團、雪松會娛樂）；3）以特殊的遊樂形式為特色（海洋世界、團圓娛樂公園、長隆集團、宋城集團）。其中，影視題材類别的迪士尼和環球影城是遊園人數最多的、市場占比最大的主題公園之一，而這兩家公司均來自于好萊塢。

好萊塢的商業模式以盈利為唯一目的好萊塢歷史上發生過3次重大變革，形成了當代好萊塢的工業格局。第一次是垂直整合了影視産業鍊，形成了一套完整的電影産業體繫，主要是在“制作—發行—放映”這3個階段的整合，並出現了制片廠制度、明星制度、類型電影，以及包檔放映制度。第二次是整個電影行業的整合，早期的八大影業公司最後只剩下六家，投資人通過投資和收購影業公司奪取了電影業的主導權，因此工作室制度開始瓦解，不再壟斷産業。第三次則是在上世紀90年代全球化和數字化影響下，好萊塢公司向外部拓展，如今的好萊塢公司已經不是單純的影業公司，而是巨大的傳媒娛樂集團，不僅控制電影的制作發行，而且通過電影衍生品這類輔助市場獲得持續性商業利益。

電影的發源地在法國，可是最成功的商業模式确在美國的好萊塢，好萊塢的工業和商業體繫是難以被超越的。電影産業鍊工業化意味着每個産業環節的標準化，只有標準後才能大量快速被復制和應用。而好萊塢電影有3個特點：1）類型電影，所有好萊塢電影被分為幾個類别，劇本創作路線固化，例如黑白片、西部片、科幻片、恐怖片等；2）明星制度，打造明星陣容以形成“固定影迷”從而帶來穩定票房收入，使明星成為跟拍攝技術、藝術一樣重要的資源；3）制片廠制度，一部電影由制片人統籌，從融資到控制成本以及盈利，再從選擇導演、編劇、演員和剪輯師到服裝、設備、道具等，每個環節的工作人員均受雇于制片人，整個流程形成了專業化精細分工，于是大幅提高了出片效率。

好萊塢就是一個産權之地，所以可以不斷通過創作和反復利用産權而盈利。“好萊塢模式”即是以商業盈利為唯一目的，以知識産權為資源，以成規模的工業化生産體繫降低風險和實現最大盈利。好萊塢早期被八大影業公司寡頭壟斷，包括華納兄弟公司、米高梅電影公司、派拉蒙影業公司、哥倫比亞影業公司、環球電影公司、聯美電影公司、20世紀福克斯、迪士尼電影。随後在“並購潮”下吸收和被吸收，只剩六家以及余下的獨立制作室。而這六家基本上代表了好萊塢現在的經營模式，最大化實現産權，以及合理運用傳媒網絡，包括電影院版權、電視台版權、音像制品版權、服裝玩具、主題公園。而通常，電影衍生品能占影業公司總收入的50%左右。

迪士尼即是好萊塢商業模式的標準

華特·迪士尼于1923年創辦“華特·迪士尼公司”（the Walt Disney Company，以下簡稱“迪士尼”），旗下迪士尼繫列作品達55部（不含收購的）。迪士尼創辦時只是一家美國動畫行業里領先的卡通創作室，創作了世界上第一部全對白動畫片；如今迪士尼已是全球第二大傳媒集團，旗下“迪士尼工作室”是美國電影界最大的工作室之一。迪士尼的持續生産優質作品，不僅體現在自己的創作，同時體現在收購優質影業公司、淘汰經濟價值不大的子公司。截止2015年底，迪士尼工作室創作的影片多達55部，不含收購工作室旗下作品。迪士尼旗下子公司9家，包括皮克斯動畫工作室（PIXAR Animation Studio）、驚奇漫畫公司（Marvel Entertainment Inc.）、盧卡斯影業（Lucasfilm）等。目前，迪士尼已宣布近期将在多個迪士尼樂園中新建關于“星球大戰”（盧卡斯影業版權所有）的主題園區。

迪士尼的模式其實就是好萊塢電影産業鍊的濃縮模式，特别是1957年上市之後，将商業利益最大化發展到極限。迪士尼目前主營業務包括廣播電視傳媒（media networks）、電影電視娛樂（studio entertainment）、主題公園與度假村（parks and resorts）、消費者産品與互動媒體（consumer products and interactive media）4大闆塊。其中廣播電視傳媒是迪士尼收入的主要來源，包括了迪士尼在美國和國際上有線電視和廣播電視的運營和發行，同時也覆蓋了迪士尼、漫威、皮克斯、盧卡斯的電視視頻輸出。主題公園是迪士尼收入的第二大來源，是影視IP實現的一種方式，目前迪士尼樂園共有6座（包括上海），分布在世界各地。

迪士尼2015年會計年度實現營收524.7億美元，同比增長7%；營業利潤146.8億美元，同比增長13%。其中，媒體網絡實現營收232.6億美元，同比增長10%，營業利潤77.9億美元，同比增長6%；主題公園與度假村營收161.6億美元，同比增長7%，營業利潤30.3億美元，同比增長14%；影視娛樂營收73.7億美元，同比增長1%，營業利潤19.7億美元，同比增長27%；消費者産品和互動媒體營收56.7億美元，同比增長7%，營業利潤18.8億美元，同比增長28%。4大業務闆塊中，營收和營業利潤占比最高的是媒體網絡，主題公園和度假村排第二。毛利率最高的是媒體網絡，達33.5%；最低的是主題公園與度假村，為18.8%。

迪士尼樂園全球占地1.3億方

迪士尼樂園只是迪士尼度假區的組成部分之一。迪士尼度假區主要分為2部分：1）主題公園，迪士尼旗下一共有6個公園，其中美國2個、日本1個、法國1個、中國2個；2）度假旅遊，主要是酒店、度假村、郵輪等，一共約35個酒店，合計約35000個房間，4艘郵輪，分布在世界各地著名景區以及自己的主題公園里。而迪士尼樂園通常分布在各個迪士尼度假區里，度假區占地面積約為1.3億方。此次上海迪士尼度假區占地面積即為390萬方，主題樂園面積為91萬方，其中人工湖約40萬方。

迪士尼樂園的收入來自5個部分：1）主題公園的門票；2）食品飲料商品的銷售；3）園内酒店；4）郵輪收入和其他旅遊收入；5）假日俱樂部的出租和銷售；前3個收入來源主要以主題樂園為載體實現，後2個則是偏旅遊類收入。而對于迪士尼自己來說，像法國、日本、中國這三個地方的主題公園，因為迪士尼是參股並不完全參與經營，而非像美國的主題公園是100%持股和經營，所以迪士尼還要收取授權和管理費用。目前，迪士尼樂園的收入來源以美國境内為主，占比84.2%。迪士尼樂園的毛利率約為18.8%，成本主要來自于人力成本、固定資産投資、食物飲料商品成本等。

上海是個大賣場

上海申迪集團是上海迪士尼度假區經營建設的唯一合資方

上海迪士尼度假區位于上海國際旅遊度假區的核心區域，項目占地面積405萬方。上海國際旅遊度假區以将上海打造成世界著名旅遊城市為目標建設，其中重點項目就包括迪士尼度假區。迪士尼度假區于2011年建設開工，並将于2016年3月28日預售門票，6月16日正式開園，開園時面積為390萬方，其中主題樂園91.1萬方，停車場116萬方，商業租賃面積2.8萬方，總投資規模340億元（或55億美元）。除了迪士尼樂園外，度假區還包括2家主題酒店含1220個房間，一個大型餐飲娛樂零售綜合體，以及室外休閑娛樂設施。

境外迪士尼樂園均是迪士尼與當地政府合作開發經營，上海也不例外。上海迪士尼度假區的總投資分為67%的股權以及33%的股東貸款，並由迪士尼和上海申迪（集團）有限公司合作成立，迪士尼持股43%，申迪集團持股57%。同時，迪士尼和申迪集團還成立了一個管理公司，迪士尼占比70%，申迪占比30%，主要負責迪士尼度假區的設計、建設和經營。申迪集團注冊資本204.5億元，其中上海陸家嘴（集團）有限公司占比45%，錦江國際（集團）有限公司占比25%，上海廣播電影電視發展有限公司占比20%，百聯集團有限公司占比10%。申迪集團又是通過旗下2家全資子公司——上海申迪旅遊有限公司和上海申迪建設有限公司，參與迪士尼項目的投資、建設與運營。

申迪集團的4家股東實際控制人均為上海國資委。陸家嘴集團主要負責城市功能片區開發，旗下上市公司陸家嘴（600663.SH）是國家級開發區“陸家嘴金融貿易區”的整體開發商。錦江國際是中國規模最大的綜合性旅遊集團之一，核心業務包括酒店、旅遊、餐飲三大闆塊，旗下4家上市公司：錦江酒店（2006.HK）、錦江股份（600754.SH）、錦江旅遊（900929.SH）、錦江投資（600650.SH）。上海廣播電影電視是上海文廣集團100%控股子公司，旗下上市公司為東方明珠（600637.SH），擁有中國規模最大、門類最齊的内容版權庫以及國内最大的多渠道視頻集成與分發平台。百聯集團是大型商貿流通産業集團，主營業務包括零售和倉儲物流等，旗下4家主要上市公司：百聯股份（600827.SH）、聯華超市（0980.HK）、上海物貿（600822.SH）、第一醫藥（600833.SH）。

短期帶動消費，中期帶動投資，長期帶動城市更新

上海未來将打造成世界級著名旅遊城市，2015年上海入境遊接待人次為800萬人，其中外國人為541萬人次，占比67.6%。上海迪士尼目標市場人口為3.3億人，參考人均消費3000元，那麼目標市場是一個近萬億元的消費市場。上海國際旅遊度假區拟分3期規劃，目前一期将于2016年完成，以迪士尼樂園項目的開園營業為標志。

短期帶來旅遊、餐飲、零售消費

前面已經提到，迪士尼度假區的收入來自于5個部分，除了門票費用是由迪士尼獨家收取以外，其余部分均會帶動相關領域行業的收入增長，這一方面體現在迪士尼園區内簽約的合作商，一方面體現在迪士尼園區溢出，尋找園區外的替代品，同時也帶動園區外的消費活動。迪士尼樂園内部分食品飲料商品和部分景點是由其他簽約的合作企業提供，例如已經簽約的蒙牛乳業、百事可樂、潘多拉珠寶等品牌商。上海園區内迪士尼擁有2家主題酒店，1220間房間。園區外建設完畢後，也會分布酒店和餐飲，承載迪士尼園區内人數的溢出或者替代品的選擇。

迪士尼5大度假區2014年遊園人數合計1.2億人次左右，分布在750萬人次~4005萬人次不等。其中美國境内遊園人數合計6559萬人次，遠高于境外5310萬人次；位于亞洲的東京和香港迪士尼人數為3140萬和750萬人次。上海迪士尼規模遠超東京和香港之和，所以我們預測上海遊園人數至少達到東京的標準，即3140萬人次。根據迪士尼官方信息，高峰期（7月和8月加節假日）門票為499元，平時門票為370元，全年均價約390元，所以預測上海迪士尼年均門票收入約為122億元。同時，餐飲費用保守估計人均200元，則園區内餐飲收入合計約63億元。據迪士尼統計，2015年美國境外酒店居住率為79%，每個房間消費均價335美元，約2000元人民币左右。上海迪士尼度假區酒店房間合計1220間，那麼園區内酒店年均（365天）收入合計約為7億元。園區内紀念商品銷售假如人均消費200元，而50%的人會消費，那麼園區内商品零售收入合計約為31億元。

迪士尼度假區位于上海國際旅遊度假區核心，将帶動該區域整體發展。迪士尼度假區北部片區為高端總部休閑區，南一片區為綜合商業娛樂區，東部片區為社區和産業集群等，西部片區為生态旅遊片區。國際旅遊度假區内産業體繫包括1大核心（旅遊娛樂），7大延伸（商貿、住宅餐飲等）以及6大配套（商務、金融、物流、房地産等）。南片區将受益于迪士尼帶動的消費購物行為，例如申迪集團與維泰集團聯合打造的“奕歐來”購物村将是該區域里唯一一家奧特萊斯。以橫沔古鎮為代表的西片區也将受益于因迪士尼而來的境内外旅遊人群。而整個度假區也将因為人氣聚集而帶動整體餐飲、消費、商貿、物流等行為。

中期帶來投資，發展區域和城市經濟

上海國際旅遊度假區位于上海浦東中部地區，區域按照“一核+五片”的格局發展。上海國際旅遊度假區以将上海建設成世界著名旅遊城市為發展目標，區域北至S1公路，東至南六公路，南至周鄧公路，西至S2公路紅線以西約1000米，規劃面積約2470萬方，其中核心區700萬方，發展功能區1770萬方。國際旅遊度假區第一期即将建設公共交通樞紐、道路、水繫、電力和地鐵站等多項市政配套和公共服務項目。度假區的發展前景将吸引外來投資，而交通的完善将進一步帶動人口的流動和當地産業的發展。

中路股份（600818.SH）于2014年與與美國三五集團達成戰略合作，拟共同開發建設南六公路的文化旅遊服務綜合體項目，參考後者在紐約打造的“美國夢購物中心”項目。三五集團是一家大型跨國企業，從事開發、管理、投資商業物業、住宅、市政規劃、娛樂設施、遊樂園等項目。這次與中路股份合作的項目功能包含零售、娛樂、辦公、酒店、住宅、餐廳、體育場館、文化、藝術、表演藝術以及學校等。目前，中路股份持有南六公路818号建築，占地面積38萬方和888号建築，占地面積9萬方，合計47萬方。

光明地産（600708.SH）旗下主營業務除卻房地産外，還有現代物流服務，是一家從貿易到配送全供應鍊的綜合性物流企業。光明地産在上海自貿區有6萬方倉儲基地，未來将擴建至10萬方，同時以上海西郊冷鍊物流園區為中心，大力發展食品冷鍊物流業，已逐步成為上海乃至長三角地區具有較高品牌影響力的冷鍊物流運營商。目前，光明地産開始向現代食品物流企業全面轉型，在冷鍊物流、保稅供應鍊物流、城市冷鍊配送等方面具備較強第三方物流服務能力。未來不排除光明地産覆蓋迪士尼度假區的食品冷鍊物流服務。

未來經濟轉型後帶動上海城市更新，房地産市場穩步發展

2015年，上海國民生産總值為2.5萬億元，同比增長5.9%，其中第三産業占比67.8%；同時，上海超過北京成為全國GDP最高的城市。上海常住人口為2415萬人，其中戶籍人口1434萬人，外來人口982萬人。截止2014年底，上海城鎮化率為89.6%。消費和投資将為上海帶來更多的工作機會，從而引導産業結構的變化，繼續加大第三産業的發展。上海迪士尼樂園目標市場人口3.3億人，排除上海2415萬的常住人口，也就意味着迪士尼将吸引剩下3.1億人的流動。

未來上海經濟轉型成功時，會帶動城市整體的更新，從而帶來房地産穩步發展。自2011年以來，上海住宅均價從27023元上漲到2015年的34183元。其中新房漲幅達125.0%，由2011年的14018元漲到2015年的31541元；二手房漲幅為32.1%，由2011年的29182元漲到38554元。在近10年里，上海新房與二手房走勢幾乎完全一致，2015年新房平均漲幅為-1.8%，二手房為-0.1%。

附錄：上海迪士尼玩樂攻略

買票篇

2016年3月28日起迪士尼樂園正式開始預售門票，開幕期間（2016年6月16日至30日）和高峰期間（法定節假日、周末、暑期）門票價格為499元，平日門票為370元。3月2日迪士尼已與30家國内旅行社合作授權其為預定渠道。遊客可以通過度假區官方網站以及合作旅行社購買迪士尼樂園門票、度假區百老匯音樂劇《獅子王》的演出票以及預定酒店客房。

玩樂篇

上海迪士尼度假區，除了迪士尼樂園外，包括迪士尼小鎮、星願公園、兩間主題酒店（玩具總動員酒店和上海迪士尼樂園酒店）。迪士尼小鎮以米奇大街為主題，上海的傳統海派石庫門建築風格被廣泛運用，表達對上海文化的傳承敬意。有别于傳統仿照華特?迪士尼生長的美國小鎮風格而建，此處為全球首創的卡通人物街區設計。華特迪士尼大劇院坐落其中，全球首演的普通話版本《獅子王》讓遊客欣賞地道百老匯戲劇。樂園旁的星願公園占地40萬方，全長2.5公里的環星願湖步道，湖風輕拂沐浴在宜人的芬多精，消除遊園一天的疲勞、放松心靈。

上海迪士尼樂園的6大主題園區包括：“米奇大街”、“奇想花園”、“探險島”、“明日世界”、“寶藏灣”及擁有“奇幻童話城堡”的“夢幻世界”。其中遊樂設施位于“寶藏灣”，包括船奇戲水灘、加勒比海盜─沉落寶藏之戰、探秘海妖復仇号、探險家獨木舟；“夢幻世界”包括愛麗絲夢遊仙境迷宮、晶彩奇航、漫遊童話時光、七個小矮人礦山車、奇幻童話城堡、小飛俠天空奇遇、小熊維尼歷險記、旋轉瘋蜜罐；“明日世界”包括巴斯光年星際營救、創極速光輪、暖氣背包飛行器、太空幸會史迪奇、星球大站遠征基地；“奇想花園”包括幻想取旋轉木馬、漫威英雄總部、十二朋友園、小飛象；“探險島”包括翺翔?飛越地平線、古迹探索營、雷鳴山漂流。

上海迪士尼樂園園區内住宿有2家酒店，分别是迪士尼樂園酒店和玩具總動員酒店。迪士尼樂園酒店将帶來獨一無二的酒店體驗，不僅有雅致的室内環境、華貴藝術裝飾，還含有迪士尼故事元素。該酒店位于人工湖畔旁，帶有3層休息室、美味餐飲、豪華高檔室内遊泳池和遊樂區等。玩具總動員酒店則是帶有樂趣和奇妙建築風格，如同置身于迪士尼?皮克斯的同名經典動畫《玩具總動員》繫列中，适合所有年齡段兒童以及全家休閑娛樂。

華特迪士尼大劇院位于緊鄰購物餐飲娛樂區迪士尼小鎮内，由合作商潘多拉贊助。普通話版本《獅子王》将在這里全球首演，作為經典百老匯音樂劇，演出19年時間票房橫掃任何一部電影、百老匯作品，值得遊客提前買票入場。當夜幕低垂，“點亮奇夢：夜光幻影秀”降臨全球最大的迪士尼城堡，投影、激光和煙火燦爛迪士尼夜空，璀璨星空宛如童話里般美好爛漫。在凡叠戈劇院里上演的“風暴來臨—傑克船長之驚天特技大冒險”，海盜船長和海軍将領無畏風雨鬥智鬥勇，滔天巨浪、雷電交加的特效場景，挑戰遊客的想像力，滿足視聽享受。除了驚濤駭浪的驚悚場景，《人猿泰山：叢林的呼喚》講述猩猩撫養小男孩成為森林之王的故事，故事情結具迪士尼元素更融合中國戲劇、雜技的特色，佐以搖滾樂元素，完美呈現大自然的生機，人和自然的沖突與包容。

餐飲購物篇

在迪士尼度假區于2016年6月16日開幕時，迪士尼小鎮将用全新方式呈現近50家租戶，為遊客提供全方面多樣的餐飲和購物服務。迪士尼小鎮充分考慮中國遊客的喜好，将迪士尼傳統與經典中式設計及海派文化元素進行融合，充分将海派石庫門建築風格運用于此，代表了上海獨特的韻味和傳承。迪士尼小鎮将由五個各具特色的區域組成——小鎮湖畔、小鎮市集、百食香街、百老匯大道與百老匯廣場。。從北到南，遊客在這里還能欣賞到星願湖、奇幻童話城堡和上海迪士尼樂園酒店的美景。

迪士尼樂園在各自主題園區内設立特色餐飲區就近服務遊客，如《夢幻世界》的老藤樹食棧、《明日世界》的星露台餐廳，遊客在主題特色的用餐環境中，享受獨特的風味料理。迪士尼小鎮提供更豐富多元的選擇，如迪士尼主題餐廳。小米大廚烘焙坊以《美食總動員》中的角色小米為原型的法式烘培坊，提供正宗的法式料理。帕帕里諾冰激淩店老闆則是鼎鼎大名的唐老鴨先生親自為遊客服務。此外，迪士尼樂園與租戶緊密合作，确保店家裝潢、菜單設計深具迪士尼巧思。這些租戶包括國内外知名度高的餐飲品牌，如上海小南國呈現海派菜料理；香港美心集團運營的The Cheesecake Factory、藍蛙西餐廳酒吧坐落在百老匯廣場，鎖定小資客人提供西式高雅精致餐飲；百食香街租戶以各國料理收服各地旅客，如大食代中國和南洋菜繫、椰香天堂泰國菜繫等。小鎮市集和小鎮湖畔區同樣有多元選擇，如新旺茶餐廳、土司新語、隐泉等。小鎮内遍及各式美食，滿足旅客飲食需求。

迪士尼小鎮琳琅滿目的迪士尼商品，包含迪士尼服裝、文具、禮品等，以及上海迪士尼獨家設計的産品，提供遊客購物需求。此外，許多國内外品牌租戶入駐，如知名品牌集合店i.t、珠寶品牌周大福等落戶。一些外國品牌更将作為進入中國市場的首家門店，包括The BOAT HOUSE、Hot Toys、金泰迪工作室等，樂高集團亦将在此開設亞洲第一家品牌旗艦店。