諾獎得主眼中的中國房地産泡沫

過去十幾年我在SOHO中國一直負責營銷，期間參與了一百多次拍賣，幾乎每次的拍賣價都超出預期。我試圖去解釋房地産的瘋狂現象，但始終沒有找到合适的分析框架，直到讀了席勒的《非理性繁荣》。

席勒認為，資本品短期價格的預測幾乎是不可能的，但長期的預測是有規律的，而且價格長期來看是由基本的回報率決定。對于房地産而言，就是指年租金與房價的比率。

席勒還創建了反饋環理論，他發現在股票市場中，如果出現一個誘發因素往往使股票的價格上漲或下跌的結果超過了此誘發因素應該造成的結果。這是因為如果一個誘發因素使股票價格上漲後，就會使投資者預期價格還會上漲且增強上漲的信心，結果使過多的投資者進入，造成價格更大幅的上漲。這就形成了一個自發的反饋環。即使不再有新的外力，而價格還在不斷的上漲。

具體到房地産，房價劇烈上漲是由雙反饋環的互相促進導致的。第一個反饋環是地王推動的一手房價上漲。地王頻出本不是高房價的“罪魁禍首”，但地王卻是房價上漲的一個誘因。按照席勒的反饋環理論，部分開發商看到這些領頭羊企業如此瘋狂的追逐地王，自然調高了在此地塊附近樓盤的售價，這樣會使其他開發商有錯覺，市場轉好地價要上升，會有更多地開發商追逐新推出的土地，地王就會再次出現，從而再次推動一手房價的上漲。第二個反饋環是二手房推動的一手房價上漲。擁有房子的業主，從媒體看到土地上漲及“日光盤”的大肆渲染，自然有動力提高二手房的賣價，開發商注意到二手房漲價也會要求自己的營銷副總提高一手房價格，買房人一看自己剛猶豫了幾天房子就漲了幾十萬，能不趕緊出手嗎？這樣更多的買家就涌來了，又會推動新一輪的房價上漲。然而是否房地産只漲不跌呢，當然不是，因為只要有個外因如大幅升息，使人們認為房價會下跌，同樣的反饋環也會出現，不過是逆向的會加速房價泡沫的破裂。

對于中國房地産，席勒在幾年前曾表示，無論從房價收入比或是房價租金比看，中國樓市都處于相對高水平。同時，席勒說“必須承認，有的泡沫會持續很長時間，特别是房地産泡沫。因為缺乏賣空機制和資本流動的限制”。也許中國的地産泡沫有地方政府的保護，有東方文化偏好，這是個“堅硬的泡沫”。但席勒還說“是泡沫就一定會破裂”。

把諾獎理論總結成一句話，就是警示投資者“要想比市場更聰明幾乎是不可能的”，所以無論開發商還是投資者增加風險意識是非常必要的。