利率與匯率的影響透視

　　——論兩大金融政策對房地産的影響

　　土地和資金始終是房地産行業永恒不變的兩個主題。房地産與資金的關繫猶如船和水，水能載舟，亦能覆舟。從整個宏觀經濟的角度看，在貨币市場上決定資金的要素中，利率和匯率扮演了重要的角色。

　　近期，政府出台一繫列穩定房地産價格的政策，從政策的取向來看，财稅政策、貨币政策、産業政策都在房地産的價格調控中起到重要作用。然而，如果仔細梳理當前的政策調控措施，不難發現，在所有政策措施中，金融政策的影響波及面更廣，程度更深，利率及匯率調整的産業傳導機制将滲透到房地産業的各個環節中，對整個行業的未來變動起到深刻的影響。

　　那麼利率和匯率的變動究竟會對整個房地産業産生何種影響？下面我們試圖從整個行業産業鍊的各個環節去分析，逐一理清整個政策的作用效果。

　　利率的魔力

　　利率的決定因素：利率的決定因素衆多，並且其政策變動的影響也是深入的、多方面的。

　　利率作為影響貨币政策最有效的工具，其政策的制訂受到調節利益分配和資金供求兩方面因素的綜合影響。在利益分配上，國家利率的調整需綜合考慮存款人、國有企業負擔、商業銀行、國家财政收支等多方因素，而在資金供求上，利率的調整需要考慮對整個宏觀經濟各個産業鍊的綜合影響。

　　在衆多的利率決定因素中，CPI指數、PPI指數、房地産價格、以及儲蓄規模、信貸總量都在其中起到重要的作用，此外，政府對利率的管制以及其復雜的決策程序也對利率的調整形成了重要的影響。

　　進入加息周期？

　　中國的市場利率自1994年以來，逐步回落到歷史最低位，實際利率為負的經濟現象成為中國市場的典型特征。04年10月，在連續幾次下調後的利率首次上調，成為市場的一個重要信号。衆多金融界和産業界人士熱議此次上調標志着中國将進入新一輪的加息周期，同時美聯儲的連續幾次加息也成為影響中國利率政策制訂的重要因素。

　　我們認為，在當前房地産拉動的所帶來的新一輪經濟增長情況下，中國從經濟緊縮陰影中逐步走向經濟過熱的陷阱，央行的進一步加息已成為市場的普遍預期。那麼，究竟加息會對房地産業産生何種影響？下面我們将仔細描述一下加息後的房地産業的産業圖景。

　　自營性個人住房貸款利率按商業性貸款利率執行，上限放開，實行下限管理，下限利率水平為相應期限檔次貸款基準利率的0.9倍；個人公積金貸款利率上調0.18個百分點；

　　上調金融機構存貸款基準利率，放寬人民币貸款利率浮動區間，允許人民币存款利率下浮；金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，上升至2.25%，一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，上升至5.58%；中長期存款利率上調幅度大于短期

　　加息後的産業圖景

　　房地産行業有着自己的産業流程，在流程的不同階段，參與者有所不同。滾動開發的模式模糊了開發和銷售環節的界限。下面我們将從與資金密切相關的幾個主要參與者角度，展望一下加息後的産業圖景。

　　利率上調對房地産行業的影響主要在房地産商、房地産投資者、住宅消費者和土地市場四個方面。總體來說，利率上調通過預期效應和資金成本增加的影響，将對整個房地産市場産生負面影響。。

　　1、對房地産開發商的影響——相對剛性的供給

　　(1)資金成本的提升。首先，利率的上調，直接影響到企業資金使用成本的增加。以當前房地産企業平均75%左右的資産負債率計算，做一個簡單的測算。對于一般的房地産開發企業，銀行貸款占負債總額的比例為22.5%(根據統計局相關數據)，則在該企業的所有資産中，16.875%為銀行貸款，而自有資金占25%。因此，當商業銀行貸款利率提高1個百分點時，所增加的利息費用占自有資金的比例将增加0.675個百分點。同時，央行的加息，使得人們對資金收益率有了較高預期，增加了房地産企業使用其他借入資金的難度，從而提高了現有的其他借入資金的機會成本；對于房地産企業的自有資金，其使用的機會成本亦會上升。此二者在财務報表中可能沒有直接反映，但其影響仍不容忽視。

　　(2)産品價格的下降。同成本推動型的一般商品定價方式不同的是，當前的房地産産品定價主要由供需決定。在供求格局不變的情況下，資金成本的增加並不能有效傳遞到價格的增加上。利率提升對需求的抑制将直接打破當前供求格局，從而使得市場的價格重心下移。

　　(3)資金回籠周期變短。借貸資金使用成本的增加，房屋售價下跌所引起的現金收入不足，都在客觀上刺激了房地産開發商的風險意識。滾動開發的操作模式和企業資金利用率最大化的經營原則，促使開發商需盡快回收現金，減少手中的庫存。另外，近兩個月以來，市場交易量明顯萎縮的現實讓房地産商不得不考慮未來的投資前景。根據國家統計局最新公布的數據，在央行公布3.17措施之後，房地産業實際投資額以及住宅投資額雙雙出現小幅下降；同時住宅施工面積出現較大幅度的下降，說明房地産開發企業對未來的前景開始感到擔憂。同時也表明開發商正在加快回籠資金的步伐。

　　2、房地産投資方——收益下降成為必然

　　資金成本提高導致投資收益率下降租金收益和價差收益是房地産投資獲益的兩個主要渠道。近期的房産新政為房價的下跌傳遞了明确信号。此時，價差收益在房價下跌的背景下受到侵蝕。要想提高投資收益率，租金收益率的上升是必需的途徑。我們看來，目前租金的上升是完全可能的：首先，較高的房價租金比在市場化的過程中将會合理下降；其次，加息情況下的持币觀望者，增加了租房市場的需求；再次，城市化進程的加速導致的城市人口的增長，這部分新增人員的住房需求在短期内需要通過租房市場來解決。但是，租金的上漲未必能帶來租金收益率的上升。因為投資者在房地産上的投資資金需要支付成本，如果租金收入的提高不足以彌補資金成本的支出，那麼房地産投資商的租金收益率同樣會下降。

　　3、住房消費者——結構性的需求抑制

　　(1)加強消費者儲蓄傾向利率的上升直接影響消費者的儲蓄傾向，改投資為儲蓄是公衆面對利率上調的普遍反應。儲蓄的增長必然導致住房支出的減少，從而減少了總量需求。

　　(2)不同收入水平的購房者對利率的敏感度不一對于貸款購買高檔住宅的購房者，由于其貸款比例大，數額高，因此其對利率變化相對敏感；相反，貸款數額小，還貸能力強的購房者對利率變化相對遲鈍。這些在産品形态上則體現為高、中、低價房對市場利率變動的敏感度逐步遞減。

　　(3)預期效應明顯加息後消費者對房價下跌的進一步預期是導致市場出現觀望、交易清淡等有價無市現象的主因。市場預期效應對市場價格影響的強大殺傷力在令人窒息的慘淡交易中顯露無遺，金融商品的屬性在價格預期中得到充分體現。

　　(4)影響房貸成本——提前還貸對于住房消費者來說，利率變化所帶來的最直接可見的後果就是每月還貸成本的增加。根據計算，可以得到以下幾個有趣的結論：

　　l 、在還貸總額一定的情況下，每月的還貸差額随着還貸期限的增加而增加

　　2、在還貸期限一定的情況下，每月的還貸差額随着貸款總額增加而增加

　　3、還貸差額總和占貸款總額的比重與貸款總額無關，僅與還貸期限和利率差額有關

　　4、在利率差額一定的情況下，還貸差額總和占貸款總額的比重随着還貸期限的增加而增加

　　以上最後兩點從實證的角度證明了，無論貸款數額是大還是小，均有提前還貸的傾向。因為還貸時間越長，還貸差額總和占貸款總額比重越大，而這個比重越大，無疑說明貸款為這個差額付出更高的代價。這自然是理性的貸款者所不願作的事情。

　　4、土地市場——成本剛性

　　(1)土地市場化後的價格剛性。土地使用權“招拍挂”的措施出台，加快了土地市場化的進程，同時資源稀缺性的特點在市場化的條件下必然表現出價格的剛性特征。根據國土資源部對全國51個城市的土地價格調查結果，2004年全國土地平均價格和住宅用地土地價格與2003年相比分别上漲6.1%和5.4%。這種土地市場價格的剛性存在，導致房地産開發商開發成本的增加，利潤空間的減少。

　　(2)購地融資成本的提高。基于房地産開發企業高負債比例的特點，故其用于購買土地的資本，有很大比例均來自于外部的借款，尤其是商業銀行的貸款。根據上面的分析，在央行加息和房貸首付比例提高的條件下，房地産開發企業購買土地的費用並不會減少，甚至于有增加，同時，這部分資金需要支付的利息和潛在的機會成本因利率升高而增加。因此，整個來看，房地産開發企業的融資成本會有所增加。

　　5、利率影響總攬

　　總體來看，利率變動對房地産行業從土地市場、到項目開發過程、市場需求和資金成本上的影響是全方位的，多層次的，成本的剛性和需求的抑制均侵蝕了開發企業的利潤。利率正如一把達摩克利劍高懸于行業發展的前端，成為左右市場前景的重要利器。

　　匯率催化劑

　　如果說利率的變化主要影響的是國内市場的産業格局，那麼匯率的變化将把房地産業放在國際資本的舞台上，以國際資本投資組合中的一個投資品種去定位房地産市場的角色，這樣來看，匯率變動在整個投資組合的決策上起到了重要的作用。

　　在做繫統分析匯率變動對房地産業的影響之前，讓我們先分析一下國際資本進行物業資産配置的決策程序。

　　國際資本對物業資産配置的決策邏輯

　　1、根據資産的流動性、安全性、風險承受能力選擇投資品種資金來源的多樣化決定了其投資渠道的多樣化，在資金的投資品種選擇中，資金的流動性、投資期限、風險承受能力是三個主要的考慮因素，資金的投資對象根據這些因素的不同，而選擇債券、股票、外匯、物業等投資品種。

　　2、衡量地區和國家的地區繫統風險地區的繫統風險是海外資金進行全球資産配置其次需要考慮的因素。繫統風險包括政治風險、市場風險、流動性風險等諸多因素，資産類别選擇後的地區選擇是投資決策的下一步程序。同時，地區資産類型的潛在收益能力當然是最主要的投資決策依據。

　　3、物業資産的收益分析

　　如果國際資本在進行投資品種篩選和區域篩選後，選擇投資中國的物業資産，那麼我們可以分析出其簡單的投資依據，主要出于以下幾點：

　　(1)、中國房地産行業未來的增長潛力。中國房地産行業未來良好的增長潛力是外資看好中國市場的決定性因素。

　　(2)、房地産行業資金介入難度。正确的物業投資品種的選擇和資金介入中國市場的難易程度都是

　　(3)、收益種類。資本利得收益、租金收益、匯兌收益是三個主要的收益來源。

　　(4)、流動性風險。本外币兌換和獲利了結能力是流動性風險的主要表現。

　　從這幾點可以看出，匯率扮演了投資工具中介的角色。

　　國際資本進入房地産業最新動向

　　為了更直接的分析海外資金投資中國物業的獲利情況，我們先觀察一下最近幾個主要國際資本進入房地産業的案例。

　　近期的幾個頻繁收購案例表明，國際資本正加快進入國内房地産業的步伐。基強聯行發布的最新專項調研結果表明，從2004年9月到2005年4月，海外基金在上海和北京兩地的投資總額已達100億元人民币，幾乎全部在非住宅物業範疇内運作。

　　資本收益分析

　　下面我們假設當前的人民币對美元的匯率一次性升值5%左右(假設人民币升值的方式為一次性升值後重新盯住美元的方式)，那麼我們簡單測算一下這些外資投資中國物業項目的影響。

　　假設在未來兩年内，中國國内物業資産升值10%，同時人民币匯率也升值5%，那麼外資投資國内物業的總收益可達到15.4%。

　　因此，匯率的變動對國際投資的影響起到催化劑的作用。對于中國的房地産行業而言，匯率變動成為影響國内房地産市場資金面的一個重要不穩定因素。

　　情景分析

　　綜合來看，匯率和利率政策未來的變化對國内房地産業的影響究竟幾何？下面我們舉出如下幾種情景進行分析。

　　資金成本增加、利息費用增長、産品價格下降、消費需求抑制、土地成本增加，行業全面緊縮

　　升值前，資金相對充裕，價格變化不定，利息費用增長，需求變化不定，土地成本增加；升值後，資金抽逃，加劇行業全面緊縮

　　至此可見，金融政策的變動對房地産業的影響深刻而復雜。房地産業這個對資金有着高度依賴性的特殊行業，資金的來源和運作暢通與否直接關繫到行業參與者的生存大計。利率和匯率作為控制資金流動的利器，無疑對房地産業的發展有着至關重要的影響。從利率的角度看，它影響着房地産企業的開發成本，影響投資者的收益率，影響消費者的購房成本，甚至影響到與房地産業相關的上遊行業的相關價格，這足以說明其影響之廣泛；而從匯率的角度看，更多的是影響了國外資金參與國内房地産業的熱情。然而，事情遠遠沒有那麼簡單，利率和匯率的因素交織在一起，讓中國房地産業面臨着一個前所未有的復雜局面。但這並妨礙我們用簡單的經濟分析來看待利率和匯率對這個行業的影響。如要更加清楚的了解這個行業是如何運行，從中找出前進的方向，這些簡單的分析或許無裨益。